景順長城劉彥春：堅持買入經營能力優秀的公司

黃婷

歷史表明，在每一次的恐慌大逃亡面前，投資者總是表現得如同羊群一般，只知道跟著前面的領頭羊，咩咩叫著跳下懸崖。

在過去的2018年，上證指數以24.59%的跌幅成為A股歷史上第二差的年份，14.94萬億市值悄然蒸發。

下跌的過程中，因為恐懼而看空市場者不在少數。

公募基金2018年年報數據顯示，2018年四季度普通股票型、偏股混合型基金持股比例中位數分別為85.98%和77.13%，權益基金的持倉水平十分接近2015年市場暴跌過后的持倉低點水平。

但這個市場精彩的地方在于，總有一些例外。景順長城總經理助理、研究部總監劉彥春就是其中之一。劉彥春管理的幾只基金在去年年底均保持了九成以上的倉位，其中景順長城新興成長的倉位更是高達94.21%。“在市場恐懼時貪婪”，堅守了十多年價值投資理念的劉彥春決定用行動來實踐。

“去年四季度的時候，市場下跌已經讓我感到憤怒。”劉彥春在接受《陸家嘴》記者采訪的時候說，當時市場上最優秀的公司估值都已經非常便宜，已經包含了足夠多的風險預期，但仍然持續遭到賣出。

“基本上我們就是在最底部買入了估值很低的一些股票。”劉彥春回憶道。

春節過后，A股強勢反彈勢如破竹，劉彥春在最底部重倉的股票也迎來爆發式上漲，截至4月4日，景順長城新興成長今年以來已經錄得48.15%的上漲，而該基金過去三年業績也已經翻番。

在A股投資是堅守價值還是隨波逐流？經過幾輪牛熊之后，劉彥春已然有自己的決斷。

不做失憶的金魚

2017年，重倉白馬股的劉彥春在當年大獲全勝，以56.28%的漲幅在同類基金中位列第一。在業績大漲之后，劉彥春在2018年年初已經稍顯謹慎，當時他在接受《陸家嘴》記者采訪的時候就說過，“2018年操作要小心……（市場）不會像去年那么順”。

但是包括他在內的很多投資人都沒想到，2018年在不太壞的開年序幕中意外上演了一出股市財富蒸發記。

在全年市場的下跌當中，劉彥春始終維持著較高的倉位，雖然沒有在倉位上回避系統性風險，但2018年全年仍然跑贏同行，事后回憶起來，劉彥春說，自己2018年做得對的地方，就是堅持買入經營能力優秀的公司。

2018年上證指數全年下跌24.59%，偏股混合型基金平均跌幅為23.94%，劉彥春管理的景順長城新興成長在維持九成以上倉位的同時，凈值回撤卻低于市場平均水平，僅為15.81%。其原因在景順長城新興成長去年四季報中可窺得一斑，在劉彥春去年的重倉股當中，竟不乏逆市上漲者，溫氏股份上漲11.37%，晨光文具逆勢上漲了23.70%。對于這些公司的堅守，讓劉彥春在全行業的暴跌當中得以保住優勢。

但讓他在今年一季度的大漲當中拔得頭籌的，則是他在恐懼當中難得的一份冷靜。

“任何利好都沒有價格打折來得實惠，幾年以后我們會懷念目前市場賜予我們的買入價格，就像我們現在經常懷念以往每次‘危機’帶給我們的投資機會。”從去年三季度開始，劉彥春就已經“嗅”到了市場“打折”帶來的投資機會，在去年三季報當中，他寫道，他們反復審視手中的籌碼，如果繼續調整，唯有買入更多。

如果說2018年前三季度好公司仍然扛得住，那么四季度的泥沙俱下則是擊垮市場多頭的最后一擊。劉彥春在去年10月份的時候發現，自己堅守的好公司也開始遭遇市場大幅賣出，在基本面并沒有太大變化的情況下，手中的好公司卻屢遭“錯殺”。

劉彥春也開始意識到在系統性風險面前的“無力感”，但他仍然愿意選擇相信企業的價值。他在去年四季報中寫道：“依稀記得投資者在前期 50、100 倍市盈率的市場上狂飆突進，現在又在整體10 倍市盈率左右的市場中理智無比。‘魚的記憶只有 7 秒’，人類亦然。企業價值在周期波峰、波谷真有那么大的區別？”

“市場處于恐慌狀態。”劉彥春說，當時好公司的股價中已經包含了太多的風險預期，收益風險比很高，買入這些資產，光是賺企業盈利，回報就已經足夠豐厚。

基于這種判斷，劉彥春堅持在去年四季度越跌越買，幾乎在最底部買入了估值很低的一批股票，而這批股票，事后證明，也成為了隨后市場反彈中的急先鋒。

“睡得著覺”的底氣源于扎實研究

“不猜市場，不猜風格，投資企業家能力，基于 3～5 年中長期邏輯， 買入并持有具備較強升值潛力的優質公司。”在市場最極端的時候，秉承著這樣的投資理念，劉彥春得以扛住系統性風險之下的巨大壓力。

但“羅馬不是一日建成的”，在16年的從業經歷當中，劉彥春也有過動搖的時刻。

劉彥春還清晰記得2011年春天的那個教訓。當時他剛擔任基金經理不久，一方面想做好價值投資，但另一方面卻難以抵抗周圍浮躁氣息的影響。在2011年年初信用緊縮的背景之下，“周期復辟”的討論卻大行其道，由于年初開工數據良好，煤炭、鋼鐵、水泥等周期股開始登臺唱戲。看著自己組合遲遲不漲，扛不住壓力的劉彥春，一股腦兒將組合換了大量周期股。

“但這些股票最后全部跌了回去，從我買入到賣出，很快虧損30%。”劉彥春稱，這是自己從業生涯當中一次慘痛的教訓，更讓他追悔莫及的是，為了跟隨趨勢做行業輪動，自己還“拋棄了”一直看好的一只優質股票，導致他與這只十倍股失之交臂。

“剛管錢的時候，發現越不懂的領域越敢買，因為自己看不到它的風險。但投資做久了慢慢就會反過來，發現自己會更愿意去買熟悉的東西，因為你知道買的是什么，風險是什么。”劉彥春說。

在市場一次次磨煉當中，從“見山是山”、“見山不是山”到“見山還是山”，劉彥春一步步回歸投資初心打造屬于自己的能力圈，并開始摒除外界的干擾，專注于自己最擅長的領域。

劉彥春笑道，在以前追漲殺跌的時候，半夜常常會突然醒過來，很痛苦。而在“不猜市場，不猜風格”，專注企業基本面之后，自己的睡眠質量也好了很多，因為心里有底。

在一季度市場的大漲當中，劉彥春重倉的養殖類股票就為他貢獻了很大的漲幅。在去年養殖類股票遭遇市場拋棄的時候，他已經早早堅守其中。

劉彥春對養殖類公司的追蹤研究長達數年的時間，他發現，優秀的養殖類公司盈利能力極強。在去年，由于行業階段性虧損，養殖類龍頭股的估值也跌到歷史較低水平，在當時的時點上用一個完整周期的盈利水平進行估算，這類股票的價格已經相當便宜。這是劉彥春在二季度大舉加倉養殖類股票的原因之一。

就在持股待漲的時候，去年8月份暴發的非洲豬瘟讓養殖行業雪上加霜，劉彥春持倉的幾只股票也遭遇連續暴跌。這件事也引起了景順長城投委會的關注，但在會議上，劉彥春卻認為，豬瘟暴發對養殖行業的龍頭股反而是難得一遇的好機會。

“當時看著股票下跌，我心里一點都不怕。”劉彥春說，優秀養殖類公司投資回報率相當高，凈資產每3～4年就能翻番，本身是一個很好的生意，在行業景氣低迷的時候買入，景氣好的時候賣出，就已經能賺到錢了。而非洲豬瘟的爆發讓周期提前，同時加速了小企業、散養戶的退出，龍頭公司市場份額也將大幅提升。這也是劉彥春敢于堅持重倉養殖類公司的第二個原因。

春節以來，在市場風險偏好回升以及養殖類行業業績回暖的共振之下，劉彥春去年扛著壓力的這筆投資也為他贏得了豐厚的回報。

價值派擁躉曾是外資學徒

在劉彥春看來，做投資應該摒除雜音，回歸常識，這才是在市場中長期生存的王道。

“把資產定價模型做扎實了，一切資產的定價都是由這些最基礎的因素構成的。”劉彥春說，從資產管理行業誕生以來，企業的未來的現金流、無風險利率的變化、風險偏好的變化，這幾個最簡單的東西就是構成資產定價的基礎，這才是投資的根本。

在劉彥春看來，太多的投資者往往總是圍繞“企業邊際變化”這一個單一指標做文章，一葉障目而不見泰山，跟著景氣追漲殺跌，出錯率就很高。但事實上，做投資只要想得更多一些，把一個資產的定價模型理解清楚，就能夠得到最基礎的投研邏輯。

事實上，早在入行之初，劉彥春就曾經接受過外資投資機構一整套嚴格的資產定價培訓。

2004年劉彥春到香港中信投資研究有限公司任行業研究員，入職前兩個月公司只讓他做一件事，就是手動搭建一個財務模型、三張報表，其間有同事會告訴他哪里做錯了如何修改。從基礎做起，劉彥春見識了外資對于資產定價的嚴謹，當時每寫一份報告都要花很多精力很長的時間做好模型建設，這也為他以后基于基本面的研究和投資打下了扎實的基礎。

劉彥春也坦言道，自己最近三年投資組合的優異回報也在一定程度上受益于外資的持續進場。在劉彥春的投資組合當中，不少個股恰恰也是外資持續買入的對象，這與劉彥春在港資機構接受過的一整套培訓不無關系。

“總體來說，外資在資產定價上更講究的是投資紀律，而不是講感覺。”劉彥春說，外資在做投資的時候，還是尊崇規范定價，基于長期回報的角度買股票，而不是投機或者短期的炒作。

“隨著外資在A股持股比重越來越大，對A股形成成熟的生態體系也有很大的幫助。”劉彥春說。