亞洲經濟難以實現觸底反彈

艾西亞(Alicia García Herrero)

2018年末，亞洲經濟下行收尾，除了土耳其和阿根廷，中國股票在全球市場的表現目前屈居全球末位，而其他股票表現也并不出色——從全球股指下跌可見一斑。美元流動性緊縮、中美緊張關系升級、中國經濟減速（盡管減速較溫和）都是投資者關注的重點。最新的亞洲增長數據也反映了這一趨勢——所有亞洲國家都在經歷經濟減速。

當前經濟是否已經觸底？

關鍵問題在于，當前經濟是否已經觸底？2019年是否還會有進一步減速？

目前所得消息并不樂觀——全球制造業采購經理指數（PMI）疲軟，悲觀情緒彌漫，拉低投資與消費，在耐用消費品方面表現得尤其明顯。在此背景下，考慮到外部需求減弱和中美貿易戰不確定性的影響，我們預計，亞洲經濟在2019年難以實現觸底反彈，但至少能實現輕微放緩。換言之，當前通脹環境整體相對溫和，加上美聯儲立場軟化，應當會給亞洲各央行留出調整空間。

而相對于2018年力道不足的刺激措施，中國2019年首推增長的清晰政策無疑是利好消息，有助于穩定國內經濟減速，減輕貿易摩擦帶來的負面影響，為中國甚至是亞洲經濟的增長作出貢獻。

我們預計中美經濟競爭將長期持續，不存在一勞永逸解決貿易摩擦的方法，因此中國應會全力推進經濟增長。為實現這一目標，中國將放寬地方政府融資以通過財政政策支持基建，同時可能為耐用品消費提供專項支持，尤其是汽車行業。另一關鍵問題則是如何引導信用資金向私營行業流轉——此前，融資成本高昂、違約數量攀升一直令私營行業，尤其是中小企業備受困擾。以上措施連同更加寬松的貨幣政策有望成功緩解中國經濟結構性減速帶來的沖擊并在2019年實現略高于6%的增長。總之，隨著美聯儲政策立場軟化，中國2019年采取穩增長戰略，亞洲經濟減速應當較為輕微，這對于被悲觀情緒籠罩的全球經濟而言，未嘗不是一個好消息。

中期展望：機遇與挑戰并存

中期來看，基于中國即將面臨的經濟減速以及亞洲面臨的各種風險，我們預計亞洲的結構性增長會有所減緩。

人口紅利高潮過后，中國面臨著紅利消逝，勞動力老化及2030年的老齡化高峰期。而亞洲其他國家同樣也面臨著老齡化問題，這會對亞洲經濟結構構成挑戰。不僅如此，中美貿易摩擦也會影響中國出口及投資：工資成本提升，勞動密集型產業不再享有稅收政策上的優惠，以及不斷升高的關稅都將加速供應鏈從中國向外轉移。

隨著中國對金融危機的擔憂加劇，企業杠桿增加空間與之前相比也有所減少。但我們預計中國經濟不會硬著陸。同時，2019年盡管經濟增長方面增幅較小，但總體趨于穩定。鑒于中國政府將穩定和增長放在首要位置，但對解決超額杠桿和改善金融穩定性的重視程度不如前者，系統內風險實際正在不斷增加。最后，我們認為中國政府將會參考日本的經驗，采取類似的長期“去杠桿”措施。

這意味著在未來，“去杠桿”進程將是壓低中國的潛在增長率的最主要原因。老齡化顯然也是主要影響因素之一，不過中國城市化的進程也已將近完成，這意味著勞動力從低生產率的農業部門向制造業的轉移將無法繼續推動生產力的快速提升。

總而言之，隨著中國人均收入越來越接近中等收入國家（即中國確實即將擺脫中等收入陷阱），潛在增長率低將不再是問題，但債務負擔和債務可持續性問題將變得更加棘手。由日本過去幾十年的經歷可見，保持凈債權人的地位，確實有利于緩解債務可持續性，這適用于日本，同樣也適用于中國。因此我們認為，從宏觀經濟角度來看，未來較低的結構性增長不僅是中國的主要風險，也會對其他依賴中國的國家如韓國，造成相應影響。

地緣政治方面的不確定性也不容忽視。中美之間戰略競爭將長期持續，因此地緣政治也無助于改善經濟，甚至可能出現兩大陣營對立的局面。中國“一帶一路”倡議與美國“印度-太平洋”戰略很好地具現了陣營分化，驅使著中美兩大巨頭在亞洲以至全球范圍內爭取盟友。中國與西方各國割裂對立的可能性真實存在，而亞洲各國很難在這種局面下保持中立，這些都會對中期投資產生影響。當前，歐盟已成為中國與發達世界國家“廣交朋友”計劃的主要目標（這是策略轉變之后，中國應對貿易摩擦的主要對策之一），而美國聯合歐盟遏制中國的可能性同樣存在，這仍會是中國未來主要戰略風險之一。

除此之外，中、美兩國也在技術獲取與技術保護方面展開了激烈較量。“自力更生”的目標原本是中國為應對經濟結構性減速而提出的，因為只有通過創新，才能提高全要素生產率，緩解經濟減速可能帶來的沖擊。而跨境技術收購無疑是實現技術升級的捷徑，這也進一步推動了中國的并購活動，尤其是在與“中國制造2025”密切相關的行業。 但美國已采取了明確政策措施來遏制中國的科技發展，例如新一輪的外國投資委員會（CFIUS）改革使得中美兩國公司的跨境并購占比減少，但歐洲和“一帶一路”沿線地區仍是中國跨境并購的主要目的地。

亞洲新興經濟前景明朗

最后，其他亞洲經濟體也在經歷老齡化加速，城市化進程接近尾聲，經濟面臨結構性減速，這都增加了這一地區中期前景的不確定性。不過中期內，考慮到中國生產成本高企，亞洲新興經濟前景應較明朗。越南、印度及印度尼西亞都已準備好從勞動力密集型供應鏈重組中分一杯羹，泰國則蓄勢待發，預備從資本密集型制造業中爭得最大一塊蛋糕。在對人口狀況、投入成本、機構/基建和外商直接投資（FDI）金額進行了全面分析后，越南憑借工資和電力成本上的巨大優勢成為亞洲的制造業新星，在亞洲各國制造業排名中名列榜首。同時，印度也因為人口增長迅速，勞動力充裕而在排名中名列前茅。相比其余亞洲國家而言，馬來西亞和泰國則在軟性和硬性基建方面條件最為優秀，更有利于制造業發展。

中等技術型和資本密集型制造業方面，盡管人口結構發展趨勢并無優勢，但泰國還是憑借最佳的總體商業環境和基建被評為最適宜發展高附加值制造業的國家。總而言之，中國在全球制造業中占據巨大份額，這使得其他亞洲新興經濟體很難在短期內通過向美國替代出口來牟取利潤。而代替美國向中國出口則更不現實，因為它們在目標行業并不具有競爭優勢。但中期來看，亞洲新興的經濟體前景要樂觀得多。中國日益增長的制造業成本就是原因。在分析了影響各國勞動密集型和資本密集型制造業水平的各項指標（即人口因素，前期投入成本以及軟性和硬性基建）之后，我們得出了結論——越南是中國勞動密集型制造業轉移的最佳目的地，其次是印度；而泰國是資本密集型制造業轉移的首選地區，馬來西亞緊隨其后。

（本文作者為法國外貿銀行亞太區首席經濟學家，布魯蓋爾高級研究員）