美股向下、A股向上？

楊德龍

2018年市場的走勢是年初幾乎所有投資者都沒有預料到的，市場出現了大幅下跌，無論是上證還是深證，都出現了比較大的回落。

2018年市場的下跌主要由兩方面的因素導致，一方面是國內政策上實施金融去杠桿來化解前幾年積累的高杠桿風險，這導致整個市場的流動性出現了比較大的風險，也是A股市場下跌的重要因素。

金融去杠桿從中長期來看是必要的，它是降低我國金融市場系統性風險的重要手段。但是從中短期來看，金融去杠桿節奏過快會造成資產價格的大幅下跌，從而引發股權質押風險。很多上市公司在市場行情好的時候進行了大量的股權質押融資，并將融資的資金進行了投資或用在其他的方面。而在股價下跌之后，一方面質押率在下降，另一方面也沒有更多的資金來補充抵押物，這就導致股權質押風險在一段時期內體現得比較明顯。

我在2018年9月份的時候提出化解股權質押風險是當務之急，確實如果不化解股權質押風險很可能會造成新一輪的踩踏現象，造成市場的恐慌——這是年市場下跌的一個重要原因。幸運的是，在2018年10月份市場大跌的時候，多個部門聯合出臺了上千億的資金來化解股權質押風險，目前股權質押風險基本上得到了有效的化解，市場最大的擔憂之一已經得到了緩解。

第二個因素是從2018年3月22日起特朗普啟動了“301調查”，對中國的出口商品進行加征關稅。中美貿易摩擦是年初市場沒有預期的一個外部因素的變化，導致很多投資者出現了恐慌的情緒。現在中美貿易重啟新的談判，停止互相加征新的關稅并留出90天的時間來進行新的談判，這很好地減輕了投資者的擔憂。

今年市場的下跌屬于大盤和小盤同時下跌，過去兩年表現突出的白馬股在今年也出現了大幅補跌，最明顯的像白酒、醫藥等消費白馬股出現了很大的獲利回吐，當然從跌幅來看還是小于中小創板塊的跌幅。

由于市場的大幅下跌，今年基金出現了發行極度困難的狀況，出現了一些新的特點：第一，新基金發行失敗的案例出現了很多，這在以往是很少見的。一般新基金發行即使募集不到兩億的最低規模，也會找一些幫忙資金來實現發行。但是今年基金發行實在困難，可能最終只能發行一兩千萬，這樣無法募集足夠的資金來成立基金，只能宣告失敗。

第二個特征就是小微基金大量出現，低于5000萬的基金數量大幅增加，并且有很多基金的規模甚至在平時只有一兩千萬。第三，2018年權益類基金凈值出現了大幅回撤，特別是股票類基金跌幅達到20%，混合型基金平均跌幅達到了10%以上，2018年表現最好的基金反而是低風險的固收類基金，也就是債券基金或者是貨幣基金。

由于2018年債券市場屬于小牛行情，債券基金的表現業績不錯。基金行業這三個特點的出現，也是市場見底的一個重要的信號。從歷史經驗來看，每次基金的發行出現極度困難的時候，就是市場見底的時候。

值得注意的是，雖然2018年A股市場出現了大幅下跌，但是外資卻在加速入場，并且外資入場的速度超過了往年。截至目前，外資流入A股已經超過了2700億，預計到年底外資流入的資金量會達到3000億左右。2018年A股成功納入兩大國際指數——MSCI新興市場指數和富時羅素國際指數，這也是外資大量流入的原因之一。2018年之所以能夠先后納入兩個國際指數，一方面是滬港通、深港通開通之后，外資進出A股的通道已經基本打通，流動性管理問題方面得到了比較好的解決。

第二是中國在制度上對A股進行了改革，例如嚴格的停復牌制度，對并購重組的停牌事項的縮減，對并購重組最長的停牌期限規定不超過25天，對交易減少不必要的干涉，對并購重組實施寬嚴并濟的監管原則，將IPO被否之后重提重組方案的間隔時間從之前的三年降為六個月等，這都促進了A股市場交易上的活躍。

外資大量流入A股市場，一個重要的原因就是很多外資基金要么是按照兩大國際指數進行配置的被動投資基金，要么業績基準就是這兩大國際指數，因此可以說外資加大對A股的配置有必然的要求。當然外資大量流入也和A股市場的估值比較低有關。經過了三年的下跌A股的估值已經處于全球主要資本市場最低的位置。現在A股藍籌股的估值僅是美股的一半不到，和歷史上任何時期相比，現在A股的估值都具備比較大的投資吸引力，甚至低于歷史上1664點、1849點上的估值。A股估值上的吸引力已經開始吸引包括外資在內的機構資金爭相入場，像養老金、險資、公募基金、私募基金在此時都在考慮入場抄底一些優質的個股。

2018年10月份是A股市場下跌最慘烈的一個月，深證指數一度跌破2500點整數關口，創出2449點的新低，可以說是四年來的新低。在整個市場極度悲觀的時候，前海開源基金聯席董事長王宏遠先生提出“棋局明朗、全面加倉”。我也堅持認為A股市場的大幅下跌已經跌出了價值，2019年將是一輪慢牛長牛行情的起點，建議投資者在市場的底部要堅定信心，戰勝恐慌心理，貫徹價值投資理念，配置優質股票。

展望2019年，我認為從經濟面來看，我國的經濟增速有一定的下行壓力，但是不會出現較大幅度的下降。GDP應該還是在6.5%左右，CPI也會控制在3%以內，屬于良性通脹。美聯儲在2019年加息的次數會大幅低于預期，甚至可能會在2019年結束加息周期，這將為中國央行實施寬松的貨幣政策甚至降息提供比較好的國際環境。在2019年降低存款準備金率是確定的，而降息是有可能性的，央行的貨幣政策放寬松是有利于A股市場走強的。

現在我國經濟發展面臨新的局面，大家要習慣于在有貿易摩擦的背景之下來進行投資。我國經濟轉型和結構升級趨勢不會改變，雖然我國經濟已經從高速增長階段進入到高質量增長階段，但是投資機會依然會不斷地涌現。

現在我們要注意到經濟增長的兩大變化，第一大變化，經濟增長的結構發生了巨大的變化，消費已經超過投資和出口的貢獻，成為推動GDP增長最重要的一個因素，貢獻率已經超過了60%。第二點，第三產業服務業對GDP的貢獻已經超過了第一產業和第二產業，新興產業在我國經濟中的貢獻越來越大。

以BATJ為代表的新興產業公司已經成為世界領頭的新興產業公司，可惜的是BAT J都不在A股上市，這也導致A股市場并不能較好地代表中國經濟的發展狀況。實際上中國新經濟的發展是如火如荼的，像最近在港股上市的美團、在美股上市的拼多多等，都屬于消費+互聯網的模式發展起來的企業，和BATJ發展起來的模式創新有相似之處。

我國在2019年經濟轉型還會繼續推進，新興產業還會得到長足的發展。從市場的大勢來看，2019年將會出現修復式上漲，上漲的第一目標位是重新站上3000點整數關口，第二目標位再度實現“千點大反彈”，也就是收復3500點左右的失地。

美股在科技股帶領之下連續上漲了九年之久，后市可能會出現見頂回落的風險，而美股的大跌將會對全球資本市場造成一定的影響，對A股市場的影響則偏短期。

從中期來看，美股的大跌對A股市場的走勢不一定是壞事。一方面，美股的大跌會導致一部分資本從美股獲利了結流到A股這一低估值的市場，這也是今年以來外資大量流入A股的一個原因。另一方面，美股的大跌會導致特朗普在美國國內面臨更大的壓力，從而在貿易政策方面做出相應的調整，這對于緩解市場的擔憂、促進中美之間早日達成一致協議是有利的。在美股上漲了九年之后，2019年可能會出現“美股向下、A股向上”的組合。這種組合的出現也意味著近三年來美股和A股拉開的“喇叭口”可能會有所收窄。

當然，A股市場的機會更多體現為結構性機會。對于結構性的機會，我覺得大家要繼續關注兩個方面，一個方面是傳統的消費行業帶來的投資機會，消費現在已經成為推動我國經濟增長最主要的因素。因此無論是受益于消費升級的品牌消費品，還是受益于消費總量擴張的一般消費品都會產生偉大的公司，當然也包括新型消費，比如消費電子、消費+互聯網模式的企業等。

第二類就是科技創新型的企業，也就是科技龍頭股。無論是人工智能、互聯網，還是新能源行業，都是經濟轉型的方向，都可以挖掘龍頭股的機會。另外可以關注券商板塊的機會，如果市場能確認2019年是慢牛行情的起點，那么券商板塊無疑會有比較持續的表現力。

現在雖然不具備走牛的基礎，但是結構性行情會在2019年體現得比較充分，選股的超額收益也會逐步地體現出來。2019年勢必會比2018年有更好的投資機會，建議大家繼續貫徹價值投資理念，抓住2019年的投資機會。

（本文作者系前海開源基金董事總經理、首席經濟學家、投資事業部負責人。）