資產證券化中雙SPV模式的選擇

王睿

摘 要：資產證券化中的SPV設置通常具有破產隔離、承擔發行證券的業務以及稅務籌劃的功能，本文結合中美兩國的實踐與經驗初步回答了雙SPV模式緣何興起的問題，并結合具體案例對資產證券化中雙SPV模式進行比較與分析。對于基礎資產存在權利瑕疵、未來現金流不穩定難以特定化的情況，通常采用“信托+專項資產管理計劃”的雙SPV模式；“私募基金+資產支持專項計劃”模式在資產證券化的同時兼具資產并購重組的特點，適合對項目公司有控制權要求的業務需求方；“資金信托+資產支持票據層面的信托”模式因在銀行間市場公募發行，具有 較高的流動性，其對發起機構的要求門檻較高。

關鍵詞：資產證券化 雙SPV模式 信托 私募基金 資產支持票據

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼 ：A 文章編號：2096-0298（2019）01（a）-046-05

資產證券化是以一個或一組流動性較差的資產在未來期間所能產生的現金流作為償付支持，通過一系列的結構安排和組合，并實施一定的信用增級，在此基礎上發行資產支持證券，從而實現風險和收益的分割和重組，將資產的預期現金流轉換成流通性和信用等級較高的金融產品的過程。

1 資產證券化中的SPV

1.1 SPV的概念

在資產證券化中，發起人通常不直接將擬證券化的貸款出售給投資人，而是將資產出售給一個特設機構即SPV（Special Purpose Vehicle），它是發行人為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，其業務范圍被嚴格地限定，SPV以基礎資產的未來現金收益為支撐發行證券，以證券發行收入支付購買資產的價款，并將資產產生的現金流用于支付證券投資者本金和利息，是一種高信用等級實體，一般不會破產。

SPV不易破產的特征表現在SPV與發行人之間的證券化資產買賣行為必須是“真實銷售”。所謂真實銷售，是指資產出售后即便原始受益人遭到了破產清算，已出售資產也不會被列入清算財產的范圍內。如果不能滿足“真實銷售”的要求，這種證券化行為就只能是一種擔保融資，在會計上也只能進行表內處理，無法實現破產隔離。

1.2 SPV的功能

從發起人的角度來看，資產證券化業務的獨特魅力正在于是發起人可以突破自身主體信用的限制，以更低的成本融資，評級機構分析的是證券背后的資產實力而非發行人的地位，這使得即便是非投資級的企業也可以通過創建一個SPV來發行具有投資級評級的證券來獲得融資；從投資人角度看，資產支持證券的收益取決于其背后資產的盈利能力和現金流穩定狀況，幾乎不受發起人信用等級下降的影響，投資人的收益具有較好的安全性。

在資產證券化過程中，發起人將資產“真實出售”給SPV，實現破產隔離，才使資產支持證券具有上述特性。因此，SPV是資產證券化最具匠心之處，在很大程度上決定著資產證券化市場的規模及成功與否。

1.2.1 破產隔離

SPV是發起人為了實現其特定的財務目標而設立的法律概念實體，其主要業務是購買證券化的資產并發行資產支持證券，從而用資產實現的現金流來回報投資者。SPV的資產與權益通常并不在其實際控制之下，資產由發起人管理，權益則全部移交給獨立的受托管理機構進行托管，受托管理機構作為投資者的代表持有證券的全部權益的同時，還履行著收取證券收益并分配給投資者的職能。

在SPV發生違約，受托管理機構將代表投資者采取必要的法律行動。破產隔離是SPV的本質要求，這必須在法律的保障下實現；否則，對于沒有獨立法律地位的SPV，法庭則可以各種實質性合并原則為由將其資產納入母公司的破產程序之中。

1.2.2 承擔發行證券的業務

根據我國目前實踐，各種SPV能夠發行何種證券受到分業監管的限制，SPT（資產支持證券信托計劃）主要是在銀行間市場發行以信貸資產為基礎資產的證券，其發行證券的流程主要依據《信貸資產證券化試點管理辦法》《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》《關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知—銀監辦便函》以及《中國人民銀行公告（2015）第7號》；SPE（資產支持專項計劃）主要在交易所發行以非金融企業的資產和非銀保監會管轄的金融企業的資產作為基礎資產的證券，其發行證券的流程主要依據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》；ABN（資產支持票據）是以符合法律規定的、權屬明確且能夠產生可預測現金流的財產、財產權利或者財產和財產權利的組合為基礎資產，公開發行面向銀行間市場所有投資人，非公開發行面向特定機構投資者。

證券化資產應當可轉讓性與可預見性的法律標準，即擬證券化資產具有可轉讓性且其產生穩定現金流要具有可預見性。從這個角度看，SPV在資產證券化過程中扮演的角色就是承擔發行證券任務的載體。

1.2.3 稅務籌劃

合理避稅、降低成本是資產證券化的核心驅動力之一。不僅是資產轉讓、證券發行環節的印花稅、增值稅，在收益取得于償付環節還涉及到企業所得稅等稅種。在國外，投資資產證券化產品是享有一定稅收優惠的，由于該筆證券化業務是SPV的唯一業務，其基礎資產 的利息收入大部分都作為證券利息支付出去，這樣一來SPV幾乎免稅。

在我國，對于不同的資產證券化行為其納稅有著不同的規定：以資產支持證券信托計劃為例，根據《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》，SPT形式的資產證券化過程中涉及的法律合同免征印花稅，信托收益在信托環節不征收所得稅；在資產支持專項計劃的實踐中，與稅收有關的問題主要由原始權益人和投資人來自行處理，SPV幾乎不涉及于此。

2 雙SPV模式探析

2.1 雙SPV模式的概念

資產證券化的基本交易結構涉及原始權益人、SPV和投資人三大主體。通常情況下單SPV結構即可滿足破產隔離和資產證券化的要求，但也存在由于特殊需要而設立兩個SPV的情形。

在該結構中，以中間SPV為SPV1，發行SPV為SPV2， SPV1主要實現基礎資產轉讓和破產隔離的功能，而SPV2主要用于發行資產支持證券。

2.2 采用雙SPV模式的原因

2.2.1 美國的經驗

雙SPV模式在美國資產證券化發展過程中的興起主要源自避稅的需求。原始權益人在稅收中性的相關法律法規完善之前通常面臨這樣的困境：如果轉讓交易構成真實出售，轉讓方就應確認相關收入并繳納所得稅；如果是為了規避稅收，該筆轉讓交易就應當具有抵押融資的特征，基于“實質重于形式”的會計原則，該交易無法實現破產隔離。

此類困境在雙SPV模式中可以得到有效化解，即原始權益人將基礎資產轉讓給全資子公司SPV1，這便構成真實銷售，而母公司與全資子公司之間的銷售活動按照美國法律可不計入征稅范圍；SPV1與SPV2的轉讓交易采用了抵押融資的形式不構成真實銷售，也不用繳納稅款。這樣一來，雙SPV模式不僅實現了破產隔離，同時也避免了因繳稅而造成的交易成本增加。

2.2.2 我國的實踐

在我國，采用雙SPV的主要目的是解決現金流難以特定化的問題以構建合格的基礎資產。根據中國證券監督管理委員會公告[2014]49號文件，開展資產證券化的基礎資產須是權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產。

對于一些以未來的收費收益權作為主要現金流來源的項目，如未來的租金、票房收入等與原始權益人的經營狀況高度相關的收費權作為基礎資產的，可以通過設立中間SPV將基礎資產由難以特定的收費權轉換為債權，以實現現金流的特定化和可預測性。在我國的資產證券化實踐中，除了信托計劃可以作為第一層SPV外，其他載體如應收賬款、私募基金等工具都可使用以實現不同的目的。

在資產證券化中使用雙SPV模式多是為了實現“構造基礎資產”“非標資產持有人盤活存量資產”“銀行間和交易場所跨市場發行”以及“信用增進”等目的。

結合目前中國的法 律環境和市場狀況，雙SPV模式大致可以分為三類：“信托+專項資產管理計劃”“私募基金+資產支持專項計劃”和“資金信托+資產支持票據層面的信托”。下文結合具體案例對這三類雙SPV模式展開分析。

3 實踐中的雙SPV模式

3.1 信托+專項資產管理計劃

實踐中資產證券化的基礎資產可以是收益權，但收益權的內涵和外延缺乏明確的定義，這使得合格基礎資產的構建存在較大困難。“信托+專項計劃”的雙SPV模式意味著融資方通過收益權質押以取得信托貸款，原始權益人以信托收益權作為基礎資產發行資產支持證券，從而將未來不確定的收益權轉化為確定的債權以滿足現金流特定化的要求，從法律的角度看也方便轉讓。在這個過程中，信托計劃作為中間SPV也便于現金流的歸集，特別是在基礎資產涉及多個主體的情況下該交易模式清晰易理解，便于執行。

本文以“海印股份信托受益權專項資產管理計劃”為例分析該模式下的雙SPV模式。

3.1.1 案例概況

海印股份信托受益權專項資產管理計劃（簡稱：海印股份專項計劃）設立于2014年8月14日，2014年9月19日在深交所掛牌，注冊金額為16億元人民幣。

在第一層SPV中，底層資產是信托對債務人海印股份的信托貸款債權。浦發銀行將15億元貨幣資金委托給大業信托，通過設立大業—海印股份信托貸款資金信托（簡稱：海印資金信托/標的信托）即SPV1取得信托受益權。大業信托與海印股份簽訂《信托貸款合同》向海印股份發放總額為15億元的信托貸款。

海印股份以旗下運營管理的14個商業物業整租合同項下的特定期間經營收益作為應收賬款質押給海印資金信托，同時承諾以14家商業物業的租金及其他收入作為該筆信托貸款還本付息的來源。

在第二層SPV中，基礎資產是原始權益人浦發銀行持有的海印資金信托的信托受益權。計劃管理人中信建投證券股份有限公司（簡稱：中信建投）設立海印股份受益權專項資產管理計劃（簡稱：專項計劃）即SPV2，以募集資金購買浦發銀行持有的海印資金信托的信托受益權。

資產支持證券投資者認購該專項計劃，中信建投以專項資產管理方式受托管理該認購資金，專項計劃在成功設立后即取得海印資金信托的信托受益權，專項計劃認購人取得資產支持證券成為資產支持證券持有人。中信建投根據與浦發銀行簽訂的《信托受益權轉讓協議》用專項計劃資金向浦發銀行購買其持有的海印資金信托的信托受益權。交易完成后，專項計劃承接浦發銀行與大業信托的合同關系，獲得海印資金信托的信托受益權。

3.1.2 雙SPV模式分析

海印股份這種先創設合規的信托受益權，再以其作為基礎資產發行資產支持證券的雙SPV模式在當時是首創。與以往的以債權和收益權為基礎資產的模式不同，專項計劃看似是浦發銀行將信貸資產進行了證券化以提前收回資金，而實質上是海印股份將特定期間經營收益作為應收賬款進行了證券化以實現融資目的，在這個過程中的浦發銀行只是提供了過橋資金。在本案中設置雙SPV模式主要出于以下幾個方面的考慮。

（1）本案中涉及的14個商業物業分屬于海印股份及其下屬的13家子公司，若按以往的單SPV結構會存在數量眾多的原始權益人，這使得整個專項計劃實施起來非常麻煩。將14個商業物業的未來收入以應收賬款的形式打包成為一個信托受益權整體不僅可解決原始權益人眾多的難題，同時還能在一定程度上平滑現金流，盡可能地保證現金流穩定。

（2）本案中的海印股份并不擁有14個商業物業的所有權，而只是承租人的身份，海印股份與所有權人簽訂了整租合同，其角色相當于“二房東”。另一個值得關注的問題是專項計劃的基礎資產并非現實資產，而是未來資產，這是由于轉租合同的期限短于資產支持證券的期限所導致的，部分基礎法律關系在專項計劃成立之時尚不存在，尚未簽訂基礎合同的部分由于海印股份并不享有相應物業的所有權，是無法將租金債權作為基礎資產進行轉讓的。由于難以特定化、無法轉讓，且受制于物業所有權人的整租合同，直接將租金債權作為基礎資產難以滿足資產證券化對于基礎資產獨立性的要求。有鑒于此，專項計劃必須設置雙SPV模式來構造滿足資產證券化中獨立性要求的基礎資產。

通過設置雙SPV、信托貸款的形式，專項計劃將難以特定化且不穩定的未來租金收入轉換成較為確定的還款現金流，能夠在很大程度上規避了因海印股份不享有物業所有權而導致租金債權無法進行轉讓的基礎資產之權利瑕疵問題，同時鎖定海印股份商業物業的收益 ，以順利實現資產證券化。

3.2 “私募基金+資產支持專項計劃”

此類雙SPV模式常見于國內的類REITS項目中，為了達到股權收購與債權投資的目的，通常的操作路徑是借助私募基金以股票+債權的方式收購和控制標的資產，再以私募基金份額作為基礎資產來發現行資產支持證券以實現融資。

在此雙SPV模式下，發起人可以實現對標的資產的間接持有和最終控制，同時也可在法律層面上有效隔離資產和信用增信主體的風險。

本文以“中聯前海開源—保利地產租賃住房資產支持專項計劃”為例分析該模式下的雙SPV模式。

3.2.1 案例概況

中聯前海開源—保利地產租賃住房資產支持專項計劃于2017年10月獲上交所無異議函，產品總規模50億元。它以保利地產自持租賃住房作為底層物業資產，采取儲架、分期發行機制，這是我國首單央企租賃住房REITs，同時也是首單儲架發行REITs，市場意義和政治意義重大。

第一層SPV的功能主要在于持有底層物業資產。在第一層SPV中，基金管理人中聯國新設立契約式私募投資基金，由原始權益人保利地產認購全部基金份額，通過私募基金分別向10個項目公司原股東收購其持有的項目公司100%股權，實現間接持有底層物業資產的目的；另外一部分通過私募基金募集到位的資金用于分別向收購過來的10個項目公司發放委托貸款（合計10.81億元）。

第二層SPV的主要功能是募集資金和完成資產支持專項計劃層面的管理與運作。前海開源作為計劃管理人設立中聯前海開源-保利地產租賃住房資產支持專項計劃，以募集資金購買保利地產持有的私募投資基金的基金份額。資產支持證券投資者認購該專項計劃，將認購資金以專項資產管理方式委托前海開源管理，專項計劃設立成功后取得私募投資基金的份額享有基金收益權，該專項計劃認購人取得資產支持證券成為資產支持證券持有人，進而持有項目公司股權和債權，間接享有標的物業產權。

3.2.2 雙SPV模式分析

中聯前海開源—保利地產租賃住房資產支持專項計劃采用了資產專項計劃控制私募基金、再通過私募基金股債結合控制項目公司的雙SPV架構，這樣在專項計劃嵌入私募基金的形式可以在達到破產隔離效果的同時滿足資產證券化交易流程中對基礎資產的要求。

（1）本案中，首先是原始權益人保利地產以其自持租賃住房為主要資產成立各地項目公司，基金管理人中聯國新設立并管理私募投資基金，通過《項目公司股權轉讓協議》將項目公司股權轉讓給私募基金，該私募基金直接持有項目公司股權。通過轉讓項目公司股權而非直接轉讓物業資產，可以規避土地增值稅，但企業所得稅無法繞開。

然后由私募基金以專項計劃實繳的基金出資向項目公司發放委托貸款，這樣一來，私募基金除享有對項目公司的股權外，還通過委托貸款享有一定債權。在SPV負有存量債務的情況下，私募基金提供的委托貸款恰可用于償還，從而構造出符合要求的底層資產；除此之外，該筆委托貸款的利息支出還可以合理降低一部分稅負。

（2）專項計劃發行資產支持證券來向合格投資者募集資金，并以該資金受讓全部私募投資基金份額，從而實現專項計劃間接持有項目公司的股權和債權。

（3）本案中資產支持專項計劃的基礎資產為私募基金份額所有權和委托貸款債權，以各地項目公司的經營凈收益來支付私募基金的債權和股權分紅，投資者的預期收益則是通過專項計劃來進行分配。

（4）本案設置了包括保證金安排、流動性支持和差額支付承諾、證券和資產的優先收購權等在內的一系列增信措施，以防止在基礎資產現金流不能達到預計目標時及時采取措施，盡可能地保證資產支持證券本息兌付，從而確保基礎資產現金流的穩定性。

3.3 資金信托+資產支持票據層面的信托

該類雙SPV模式基于資產支持票據（ABN）的產品注冊體系進行搭建，是基礎資產為商業地產抵押貸款的資產支持票據，目前見于CMBN（商業地產抵押貸款支持票據）中，采取注冊制，可以在銀行間市場公募發行，具有較高的流動性。

本文以“南京金鷹天地2017年度第一期資產支持票據”為例分析該模式下的雙SPV模式。

3.3.1 案例概況

南京金鷹天地2017年度第一期資產支持票據（簡稱：南京金鷹ABN）成立于2017年9月7日，總金額20億元，9月8日在銀行間債券市場上市流通。南京金鷹ABN采用了雙SPV的交易結構，第一層SPV采用的是單一資金信托形式，第二層SPV采用資產支持票據層面的信托形式。

在第一層SPV（標的信托層面）中，底層資產為對債務人珠江壹號的信托貸款。金鷹國際作為單一資金信托委托人與作為單一資金信托受托人的云南信托簽訂《資產支持票據單一資金信托之信托合同》，設立總規模20億元的單一資金信托，金鷹國際是唯一的信托受益人；云南信托代表單一資金信托與珠江壹號簽署《資產支持票據單一資金信托之信托貸款合同》，向珠江壹號發放20億元的貸款；同時，金鷹國際作為保證人向云南信托就珠江壹號按期償還本息承擔連帶責任擔保。

在第二層SPV（資產支持票據層面）中，基礎資產是南京金鷹ABN的信托受益權。根據金鷹國際與上海信托簽署的《資產支持票據單一資金信托之信托合同》中相關約定，金鷹國際將其合法持有的單一資金信托受益權作為基礎資產委托給上海信托設立南京金鷹國際集團有限公司2017年第一期資產支持票據信托（簡稱：ABN信托），該基礎資產自ABN信托生效之日起不再歸屬于委托人，而應屬于信托項下財產；受托人上海信托以ABN信托為特定目的載體發行資產支持票據，資產支持票據代表ABN信托受益權的相應份額。

3.3.2 雙SPV模式分析

本案中資產證券化引入雙SPV交易結構，是以信托受益權作為委托財產設立信托來發行資產支持票據，其基礎資產現金流來源于標的物業的運營收入，具有未來債權的性質。

（1）在銀行間債券市場發行資產支持票據，第一層SPV將無法特定化的運營收入轉換為可特定化的單一資金信托受益權，從而形成符合監管要求的基礎資產；第二層SPV是以第一層SPV的信托受益權為信托財產設立的，其功能在于破產隔離和資產支持票據的發行。

（2）本案資產證券化采取了多項與基礎資產相關的風險控制措施。首先，通過設立信托的方式實現風險隔離，南京金鷹ABN通過設立第二層SPV來保障用于發行資產支持票據融資的基礎資產即單一資金信托受益權與信托受益人金鷹國際及其其他財產從法律上進行分離；然后，該項信托資產并不屬于發行載體管理機構上海信托的固有財產，在一定程度上也可以保障基礎資產風險和發行載體管理機構即上海信托的風險隔離；另外，還有應對包括涉及抵押物權利限制、本金無法按時兌付、流動性風險等在內的不同情景的風險防范措施。

4 實踐中雙SPV模式之比較

結合上述三個典型的雙SPV模式案例分析可以看出，相較于傳統的單一SPV結構，雙SPV模式在參與主體與架構搭建方面更復雜，其應用推廣在向我們提示資產支持證券流動性風險、基礎資產本身信用風險、稅收政策不確定性等一系列風險的同時，也通過其交易結構的優化在一定程度上解決了以下難題。

第一，單一SPV結構下，專項資產管理計劃或資產支持專項計劃、資產支持票據的風險隔離不夠徹底。

第二，基礎資產不滿足證券發行的要求，在轉讓時受限以至于無法實現“真實銷售”。

第三，通過交易結構的設計進行稅務籌劃，實現合理避稅以減輕稅負。

“信托+專項資產管理計劃”模式先設置了合規的信托受益權，再以其作為基礎資產來發行資產支持證券，此類模式適用于基礎資產存在權利瑕疵的情況，未來債權通常難以特定化，不具備穩定性。以“海印股份信托受益權專項資產管理計劃”為例，基礎資產涉及多個主體，若分別發行專項資產管理計劃實施起來會十分麻煩。

海印股份并不享有物業所有權會導致租金債權無法進行轉讓，未來無法產生獨立、可預測的現金流。在“信托+專項資產管理計劃”的雙SPV模式下通過一個信托受益權整合這些來自眾多原始權益人的債權可以盡可能的保證現金流穩定，同時還可以鎖定海印股份商業物業的收益。

“私募基金+資產支持專項計劃”模式的亮點在于“股+債”的項目把控方式，帶有資產并購重組的特點，適用于對項目控制權有要求的業務需求方，通常會引入具有較強資信實力的機構設置系列增信措施以加大對投資者利益的保護力度，吸引投資者。

該模式常見于類REITS業務中，以“中聯前海開源—保利地產租賃住房資產支持專項計劃”為例，私募基金持有項目公司股權并向其發放委托貸款，使基礎資產符合資產證券化發行要求；私募基金的股權分紅和債權來自于各項目公司的經營凈收益，所以對項目公司加強控制以確保其經營良好、收益可觀是很有必要的。

“資金信托+資產支持票據層面的信托”模式從理論上講是流動性最好的一種雙SPV模式，但在我國資產證券化實踐中出現的比較晚，其市場表現有待進一步觀察。

該模式中資產支持票據在銀行間債券市場發行流通，實踐中能以此類雙SPV模式進行資產證券化的市場主體通常具備較好的資信實力以支撐市場投資者對其流動性要求。

未經專業評級機構評級或評級較低的市場主體難以通過此類模式發行資產支持票據，以“南京金鷹天地2017年度第一期資產支持票據”為例，發起機構金鷹國際的長期主體評級為AA級，資信實力較強，該案先嵌入單一資金信托構造符合要求的基礎資產，再以信托受益權作為委托財產設立信托來發行資產支持票據，從而保證了該雙SPV模式的資產證券化在市場上較高的流動性。

5 結語

近年來，借助政策利好，我國資產證券化業務緊抓內外部市場需求驅動的空前機遇，呈現出了爆發性增長的態勢。截至2018年10月底，全市場累計發行規模接近五萬億人民幣。

從監管角度看，目前我國資產證券化市場多頭監管者和多元監管規則并存，在資產支持證券發行與交易的規則、投資者適當性要求、風險自留規則、信息披露規則以及課稅規則等諸多方面存在差異。

資產證券化現已成為運用日益廣泛的融資工具，其參與主體多元、基礎資產的類型也豐富多樣，這不僅僅表現為法律關系的復雜化，也預示著業務風險的多源化。

SPV的設立問題是整個資產證券化過程中的一個重要組成部分，同樣地，雙SPV框架下采用何種具體的雙SPV模式也關系著資產證券化業務成功與否。無論采取哪種模式，要注意的問題有“破產隔離”“證券的發行條件”“SPV業務的專一性”等要求。

“信托+專項資產管理計劃”“私募基金+資產支持專項計劃”和“資金信托+資產支持票據層面的信托”三類雙SPV模式的資產證券化在破產隔離、證券發行和稅務籌劃方面各有優勢，分別滿足其特定的市場需求，對于豐富資產證券化市場參與、降低交易成本和提高證券化產品收益具有重要意義。

本文經過分析比較，得出以下結論：“信托+專項資產管理計劃”模式適用于基礎資產存在權利瑕疵、未來現金流不穩定難以特定化的情況；“私募基金+資產支持專項計劃”模式資產并購重組的特點明顯，適用于通過“股+債”模式享有項目公司控制權的市場主體；“資金信托+資產支持票據層面的信托”模式流動性最好，通常需要市場主體具備較高的資信實力。

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