混合所有制改革財務績效研究

安鴻飛

[摘要]

混合所有制改革一直進行得如火如荼，而如今改革的財務成效究竟如何，國有企業的財務績效是否得到了提升，這是業界與政府密切關注的焦點。本文通過以金控公司為研究對象，運用杜邦分析法對比金控公司在混改前后財務狀況和經營狀況。針對研究結論，從財務績效角度，為國企混改提出建議，以期促進國有企業改革，促進社會經濟發展。

[關鍵詞]

混合所有制改革 增資擴股 財務績效

1? 引言

2013年11月15日，《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》發布，指出要積極發展混合所有制經濟，就此拉開了國企改革的帷幕。隨著市場競爭的白熱化，國企在新時代的表現差強人意。為了解決國企體制的根源性問題，混合所有制改革應運而生，期冀可以幫助國企建立現代化的公司制度和引進先進的管理制度和技術，使得沉疴已久的國企煥發新生。自全面深化改革以來，各地積極開展了混合所有制改革并且取得了明顯的成效。為了更深入地檢驗改革成果，本文將從財務績效方面分析國企混合所有制改革的成效。

河南某省級投資控股公司作為河南為數不多進行成功混改的國企之一，其混改案例非常具有典型性，因此我們選取此案例作為基礎去評價混改成效，希望為未來混合所有制改革提供理論基礎和實踐經驗。

2? 項目背景

河南某省級投資控股公司（下稱“金控公司”）成立于2003年，注冊資本金24.2億元，是河南省投資平臺控股子公司，主營業務是股權、債券、基金類投資和資產收購等。截至2019年上半年，金控公司總資產66.7億元，凈資產30.6億元，建立了以涉農產業投資為主線、以金融資產板塊為支撐、以資本運營業務為推手的經營框架，未來將繼續沿著立足金融、以融促產、產融結合的方向不斷前進，打造影響全省、輻射全國的綜合性金融服務平臺。

金控公司是老牌國企河南省投資平臺的控股子公司，設立以來運營穩定，但是隨著市場競爭的激烈和近年來實體經濟的不景氣，金控公司的運營出現活力不足、增長乏力的跡象。2018年7月3日，金控公司為了強化公司資本，支持企業各項業務穩定持續增長，擴大企業市場，增強資本能力和抗風險能力，在河南省政府的政策引領下，通過增資擴股方式募集資金進行混改。此次增資擴股后，河南一大型能源企業投入資金68400萬元，占股20%;鄭州大型房地產開發公司（簡稱“房產集團”）投入34800萬元，占股10.14%;鄭州某上市公司（簡稱“上市公司”）投入資金5800萬元，占股0.02%。母公司在增資擴股后占比44.44%，河南大型能源企業成為第二大股東，而房產集團也在董事會中擁有了一席之位。上市公司雖然占股最小，但是與金控公司產生了密切的合作。

此次增資擴股不僅是為了募集資金重點投資以投資類金融項目公司的增資擴股、置換銀行貸款、收購金融機構股權、設立PPP項目投資平臺公司參與PPP項目投資等一批重點項目，也是企業為了戰略轉型，從重資產到輕資產轉變，讓民營資本激活國企的動力。通過與民營資本的合作，金控公司可以更全面地了解產業發展動態，擴大市場規模，實施專業化投資。

3? 金控公司混合所有制改革財務績效分析

金控公司混合所有制改革是在2018年第三季度完成，完成混改后經營時間并不長，但是作為河南省成功混改的國企之一，短期的數據也具有一定的參考價值，因此本文選取其2017年、2018年、2019年上半年財務數據，基于傳統杜邦分析體系，從財務績效角度入手，從盈利、償債、營運三方面能力和未來成長發展機會等各方面綜合評價此次混改成效。

3.1? 盈利能力分析

杜邦分析法的核心指標是凈資產收益率（ROE），是反映企業盈利能力最直觀的指標。因為決定ROE的企業財務指標眾多，主要包括銷售凈利率、資產周轉率、權益乘數等財務比率，所以該指標不僅可以綜合評價企業管理能力、營運能力等，同時還直觀地反映企業的資本實力和抗風險能力，對企業未來的發展方向與計劃有著指導作用。

因為金控公司2017年出售名下子公司股權，其2017年凈利潤大幅上漲，所以凈資產收益率和銷售凈利率無法用于評價績效，本文只能比較毛利率和各項費用比率。毛利率是銷售收入與相應銷售成本的差額與銷售收入的比率。毛利率可以反應企業在某一時間段內的盈利能力。“三費”通過可變成本來衡量一家企業的管理能力和盈利能力，因此本文也選取“三費”相關比率評價企業的盈利能力。

從表3.1可以看出金控公司混改當年毛利率上升至62.65%， 2019年上半年毛利率下降了約30%，這并不能說明混改導致了盈利能力的衰弱，因為2019上半年的營收超過了2018年全年的營收。混改后，金控公司的管理費用率有所下降，可見民營企業的加入的確改善了企業的管理能力，而財務費用率在混改年猛升，隨后回落到正常水平。三費總和占營業收入的比率費用比率從長期來看略有下降，但不明顯，但是這并不能說明混改沒有明顯地增強金控公司的盈利能力。因為金控公司與上市公司的合作正在密集進行，需要時間來反饋結果。

3.2? 財務風險分析

本文選取權益乘數、流動比率和現金流量債務比等來描述企業的償債能力。2017年現金流量債務比為負，資產負債率達到了74.37%，權益乘數相比往年較高，這表示金控公司混改前財務杠桿高，債務風險很大。為了緩解企業的債務情況，在國家政策的鼓勵下，金控公司通過增資擴股募集10億元資金。從表3.2可以看出，金控公司在混合所有制改革后，資產負債率下降到了53.03%，權益乘數下降到了2.13，現金流量債務比也轉為正數，流動比率和速動比率都略有上升，可見企業的債務風險狀況有很大改善，甚至于達到了行業優秀水平。但是從2019年6月份的財務風險相關比率來看，金控公司的財務水平略有不穩，這可能是因為金控公司成立了上市公司紓困基金，募集資金專項用于支持上市公司的運行與發展、緩解上市公司財務風險、增強上市公司資本能力等用途。總體來看，金控公司的財務風險在增資擴股后得到了極大的改善，去杠桿作用明顯，但是混改能否給企業帶來長久的改善還需要時間的檢驗。

3.3? 運營能力分析

衡量企業的經營狀況和管理能力的指標有總資產周轉率、應收賬款周轉率、固定資產周轉率等。根據《企業績效評價細則》可知，企業的運營能力較強，各項資產周轉率越大;各資產周轉率越大也意味著企業周轉情況良好，資源的資產利用率強，企業具有可觀的發展前景。從表3.3可以發現，企業的總資產周轉率在混改前后沒有發生較為明顯的變化和改善;企業的應收賬款周轉率、存貨周轉率、和固定資產周轉率在混改后有較為突出的上升，并且上升的趨勢延續到了2019年上半年，存貨周轉率上升至85.12，固定資產周轉率上升至463.22，這是因為增資擴股帶來國企股東和民企股東的參與，這種參與使得金控公司優化投資結構、擴大了市場規模、增長了營業收入。在營收大幅增長的優勢背景下，企業的運營能力獲得極大提升。

4? 金控公司混合所有制改革協同效應分析

金控公司通過增資擴股進行混合所有制改革后，不僅可以擴張企業資本，還可以完善以農業、能源、投資基金為主的產業布局，加快推進新材料產業發展戰略，在更廣闊的領域和潛在的項目中加深與民營資本的合作，實現其產業布局擴大化，業務經營全面化的發展戰略。

4.1? 經營協同效應

企業的協同效應是指企業建立合作關系后，所取得的效益比兩個企業作為獨立個體時候的效率要高出很多，可以實現企業在財務、管理、經營等方面的協同，進而提升企業的整體效率。混合所有制改革便達到了這樣的協同效應，整合產業資源，實現優勢的互補與共享。本次交易完成，金控公司可以與上市公司在產業投資基金領域展開合作，可以開拓市場，迅速擴大市場規模，獲得規模經濟。上市公司成為股東后，二者強強聯合，在2019年成立了產業投資基金。從表3.4可以看出，混改后金控公司2019年上半年的營業收入超過了2018年全年的33.52%，可見混改給國企帶來較為明顯的經營協同效應。

4.2? 管理協同效應

管理協同效應指的是通過引入不同風格的股東，企業的管理效率得到提升，從而為企業帶來價值增值。金控公司是老牌國企的子公司，體量龐大，但是自身的性質決定了企業存在運營效率不高、內部決策審批流程冗余繁雜等問題。混改之后，民營企業的管理機制為國企煥發新生提供了新的思路。地產集團的加入為國企管理體制改革提供了新思路，可以激活國企再生的活力，改善企業管理體制，改善企業的效率，提高企業績效。正如表3.1所示，金控公司混改后管理費用率降低了3%，雖然比例不大，但是可以看出混合所有制改革帶來的管理協同效應。

5? 結論與啟示

5.1? 結論

混改是國企轉型的突破口，混合所有制經濟可以為國企建立相互制衡的股權結構，還可以根據企業需求引入協同發展的戰略投資者。雖然農投控股混合所有制改革引入的民營資本占總資本的比例不算高，但是依然大大有助于其突破自身體制限制、業務限制，在新的投資市場開疆擴土。為此，本文的財務績效分析和協同效應分析可以得出以下結論：

（1）增資擴股可短期內提升企業財務的抗風險能力。金控公司通過增資擴股方式短期內引入過10億資金，緩解了企業的燃眉之急。但是長久來看，企業是否能夠維持良好的財務狀況不得而知。

（2）業務協同的戰略投資者擴大市場，促進企業的未來發展。從企業增資混改之后的公告可以看出，二者在產業投資基金等方面有良好的合作。也正是因為引入了多元化股東，金控公司在2019年上半年的營收甚至超過了2018年全年的營收。

5.2? 啟示

混合所有制改革施行以來，全國各地都在積極實行混改，混改可以吸收國企和民企長處，達到1+1>2的效果。金控公司通過增資擴股增強資本，優化股權，提高企業財務的抗風險能力，為我國混合所有制改革提供了很好的模板范本。基于此，本文從財務績效角度提出了國企混改的相關建議。

第一，以企業需求為導向，引入協同發展的投資者。混合所有制經濟改革有利于國營和民營企業取長補短、相互成長，但是應該一企一策，以企業需求為導向針對性地解決不同問題。混改的主導方要設身處地為融資雙方考慮，選取業務協同的戰略投資者，擴大企業的上下游產業線、擴大市場、減少同類企業的惡性競爭。

第二，混合所有制經濟改革不能一蹴而就，需要打持久戰。國有經濟與市場結合是一個世界性的難題，國企歷經風霜，具有深厚的根基，也有固有的頑疾，從國家層面和個體層面來講混合所有制改革都需要漫長的過程。短期的資本注入可以改善企業的財務狀況，但是企業能否永葆青春需要長久的堅持。如何將民營企業的優勢完美地融入到國企里面，需要不停地進行行之有效的探索與改革。

第三，管理團隊市場化，完善現代企業管理制度。國企一直深受管理體制不完善、管理技術落后、內部制衡落后等問題困擾，應當學習民營管理精華之處，聘用市場化的管理人員，建立具有競爭力和活力的現代化企業管理制度。同時應如金控公司，引入民營股東，建立良好的內部制衡結構，激發國有企業的內生動力與企業活力，以更好地發揮國有企業對我國經濟發展的引導帶動作用。

參考文獻

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