產權交易資本市場 是債轉股市場化運作的主戰場

沈波 林孝敏

1? 政策背景及理論支撐

繼《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（國發〔2016〕54號，下稱“《意見》”）及其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（下稱“《指導意見》”）實施將近三年后，產權交易資本市場深度參與債轉股市場化運作的靴子得以落地。

2019年5月22日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，確定深入推進市場化法治化債轉股的措施，支持企業紓困化險、增強發展后勁等。會議指出，“下一步要直面問題、破解難題，著力在債轉股增量、擴面、提質上下功夫”，包括完善政策“允許通過具備條件的交易場所開展轉股資產交易”、“積極吸引社會力量參與市場化債轉股”等方面。隨即在6月5日，國務院新聞辦公室舉行國務院政策例行吹風會，國家發展改革委副主任連維良會中表示，“債轉股定價難，主要是存在一些體制機制和程序上的制約”，“要通過相應的資產交易平臺來解決信息不對稱的問題，推動各類產權交易場所為債轉股提供交易定價服務，更好地形成競爭性的市場?！?/p>

作為我國多層次資本市場重要組成部分的產權交易資本市場，帶有“標的的非同質性、過程的非連續性、屬性的非標準性”[1]的非標屬性，產權交易機構基于中國產權交易市場公開性的底色[2]，積極參與國家推進市場化法治化積極穩妥降低企業杠桿率的戰略，為非上市企業的債轉股業務提供咨詢策劃服務、挖掘競爭性或其他公允的轉股價格，對打好防范化解重大風險攻堅戰、提高發展質量效益貢獻力量。

2? 法理依據及現實困境

《公司注冊資本登記管理規定》第七條規定，“債權人可以將其依法享有的對在中國境內設立的公司的債權，轉為公司股權。債權轉為公司股權的，公司應當增加注冊資本”。從法律關系定義分析，債轉股的實質屬于公司設立之后的增資行為，不適用于債權人以其擁有的第三方的債權對被投資公司進行投資。按照《企業國有資產交易監督管理辦法》（下稱“32號令”）第四十六條規定，企業債權轉為股權增資，可由國家出資企業審議采取非公開協議方式。

32號令并沒有要求國有企業債轉股行為進場公開交易，但在實操過程中，無論是融資方還是融資方的主管監督機構，都遇到這樣一個難題，即為什么要選擇這家投資機構？為什么債轉股的股權價格是這個價格？因為《意見》和《實施意見》規定有序開展市場化銀行債權轉股權試點時，“除國家另有規定外，銀行不得直接將債權轉為股權。銀行將債權轉為股權，應通過向實施機構轉讓債權、由實施機構將債權轉為對象企業股權的方式實現”。常規做法，債權銀行先將所持銀行債權轉讓給債權銀行關聯的金融資產管理公司，由金融資產管理公司作為債轉股的實施機構，與融資方依據國家政策導向自主協商確定債轉股價格。這種操作模式下，融資方只能與一家投資方進行談判，不能取得與之平等的地位，談判過程即使再公平公正，債轉股價格也因未經過市場公開詢價，缺乏競爭性或公允性，融資方和融資方的主管監督機構均經不起社會等第三方的質疑。

3? 主動作為及模式改進

《意見》和《實施意見》印發后，全國第一例市場化銀行債權轉股權在浙江省建設投資集團股份有限公司（下稱“浙建集團”）有序開展。按照相關文件的常規操作，浙建集團在實施過程中進行了艱苦的談判，將債轉股實施機構的債轉股意向價格上報浙江省國資委，債轉股定價依據隨即遭到浙江省國資委的質疑。浙建集團也是有苦難言，受制于《意見》和《實施意見》的常規作法，只能與一家實施機構談判。

浙江省國資委召集浙建集團、浙江產權交易所有限公司（下稱“浙交所”）等多方會議，商討項目的進場方案，解決債轉股實施過程中的上述難題。會上，浙交所總經理姚上毅首次提出將債轉股增資擴股業務引入產權交易資本市場，將債權受讓與對企業增資分離，公開掛牌向特定對象征集債權受讓的投資人。通過反常規操作，由各意向投資人對“愿意作為實施機構的債轉股價格”進行競價，報價最高意向投資人作為債轉股的實施機構。

債轉股市場化運作的浙交所方案，從全國國有企業債轉股市場化運作實踐來講尚屬首例，一方面跳出了以往非公開協議模式下債轉股實施機構只有一家，融資方被動參與談判、喪失決策權的困境;另一方面解決了非公開協議模式下債轉股價格透明性不足、不能發現“發展前景良好但遇到暫時困難”優質企業市場價值的問題。因此，產權交易資本市場應是債轉股市場化運作的主戰場。

3.1? 咨詢策劃、精準服務

專業的人做專業的事，產權交易機構多年的專業化、個性化服務經驗，具備研析新政策、解決新問題、開創新業務的自我革命能力。根據融資方需求，產權交易機構將服務向前端延伸，因企制宜、一案一策，滿足各類所有制融資方債轉股增資擴股業務在債轉股實施范圍、實施機構、實施對象、業務模式、前置審批等方面的政策法規咨詢、方案策劃咨詢等需求，提供全流程的優質服務，專業設計增資方案和遴選方案，精準營銷定位潛在客戶，助力企業“引戰投”、“降杠桿”。

3.2? 發現客戶、發現價值

產權交易資本市場是各類要素合規、有序流轉的非標化陽光交易平臺，隨著信息技術手段的不斷改造，全國產權交易市場的產權信息聯網和信息資源共享，集聚著各種類型的市場參與主體，能夠較短時間響應各類型產權資源的信息披露。產權交易機構的“線上運營”交易平臺+“線下服務”強化配套功能[3]，輔以大數據分析，為產權交易帶來最精準的客戶，發現債轉股增資擴股業務的價值，實現債轉股增資擴股業務的增值。

國家發展改革委副主任連維良在今年6月5日在國務院新聞辦公室舉行國務院政策例行吹風會上表示，上市企業轉股價格可以參考股票二級市場的價格，非上市企業轉股價格可以參考競爭性報價或其他公允價格。以非標準化非連續化為特征的產權交易市場，以非上市企業債轉股為切入點，引導債轉股增資擴股業務進場交易，通過市場化的詢價，將債轉股業務主導權回歸融資方，引入戰略投資者，改善公司治理結構，提高經營水平擺脫暫時的困境，在實現非上市企業降杠桿的同時發現其價值，也有利于擴大產權交易機構的投行業務規模，促進產權交易機構向投行服務平臺的轉型升級。

參考文獻

[1]姚上毅.以“互聯網+產權交易”思維用政策紅利謀協同發展【J】.產權導刊，2016，08：34-36.

[2]姚上毅.公開性——中國產權交易市場的底色【J】.產權導刊，2018，06：19-21.

[3]姚上毅.以“互聯網+產權交易”思維用政策紅利謀協同發展【J】.產權導刊，2016，08：34-36.