白酒行業還沒達到成熟期

黃婷

“時刻做好失去奶酪的準備。”在《誰動了我的奶酪？》一書中，小矮人唧唧在奶酪墻上寫下了這么一句話。

2015年，莊宏東用了書中的“奶酪”二字給自己的私募基金公司命名，在他看來，時代在不停變遷，沒有永恒的奶酪，只有不斷適應發展，才能找到更大的新奶酪。對于投資，也是如此。

管理私募基金產品三年多的時間里，“時刻失去奶酪”的憂患意識始終貫穿在莊宏東的投資過程中。莊宏東的辦公室里總擺設著幾個精致的“黑天鵝”，提醒自己和團隊投資中的“黑天鵝”很可能突然拜訪。莊宏東總是對投資團隊說：“每天上班推開辦公室大門的時候，都先想得悲觀一些。”

恰恰是在這種如履薄冰的謹慎與時刻擁抱變化的開放心態之下，奶酪基金在經歷了2018年A股市場歷史上第二大跌幅之后，旗下三年期的產品仍然取得了平均年化收益24%的收益率。

作為一名“實業派”出身的私募，莊宏東如何用“做生意”的思路去理解投資？奶酪基金又如何在堅守價值投資理念的同時，將風控體現在凈值上，控制回撤？

“我們永遠在宏觀中。”莊宏東對《陸家嘴》記者說。

當環境變化的時候，是做自怨自艾、抵制變化的小矮人哼哼，還是做擁抱變化，在迷宮中找到出路的唧唧？莊宏東一開始就想好了答案。

“經常嗅一嗅奶酪”

在投資中，變化總是在不斷發生。作為一名價值投資派私募，莊宏東并不是那種買了股票就束之高閣的投資人，相反，他總是密切關注著行業和公司的變化，而這，也讓他在危機到來之前能夠及時做好應對。

他和團隊最大的感受是，在2017年價值股大漲了一年之后，A股市場的估值明顯高了。與此同時，在行業一線調研的時候，奶酪基金的團隊也發現，受到醫保政策的影響，他們持倉的醫藥公司短期內產品價格會受到沖擊。在基本面與估值的雙重印證之下，帶著“危機意識”的奶酪基金首先就減倉了已經獲利的醫藥股。

隨后市場在中美貿易摩擦不斷發酵的背景之下一路走低，A股甚至創下了歷史第二大年度跌幅，但奶酪基金旗下的產品去年平均回撤則控制在了9%，部分產品還取得了正收益。

回顧去年的操作時，莊宏東則認為自己堅持多年的資產組合管理是奶酪基金在去年極端的市場行情中得以保存實力的關鍵。

奶酪基金將投資組合的構建作為基金風控的重要措施。奶酪基金的每一只產品都動態持有一定比例類現金資產，從行業和企業的角度，投資組合通過配置的方式來抵御風險同時獲得超額收益，其中上下游聯動行業不超過30%，單個細分行業不超過20%，個股配置不超過10%，謹防出現行業或個股的非系統性風險影響整體組合。

變化也同時帶來了機會。

在去年市場一路下跌之后，10月底奶酪基金發現股票池中的多只股票估值相對合理，進行了輪動調倉，在今年一季度的上漲行情當中，旗下基金很快抹平了回撤并一路創出新高，旗下產品今年以來（截至7月19日）的平均收益也已經超過30%。

“我們永遠在宏觀中”

除了私募基金經理以外，莊宏東的另外一個身份是巨大集團的執行董事，這家在廣東深耕了23年的民營企業，目前已經覆蓋了制造業、產業園和金融等領域。實業的經驗讓莊宏東在投資中更專注于企業本身的價值，用貼近企業運營的研究方法，以經營者的戰略思維洞察產業發展。在具體投資當中，莊宏東也更重視商業模式、管理能力、產品競爭力等反映企業內在價值的核心要素。

在微觀做好個股的研究之余，如何結合宏觀環境和產業、行業的變化做好資產配置，也是私募基金經理們必須面對的問題。

對于2018年以來的A股市場而言，市場最大的不確定因素就是中美貿易摩擦，有經濟學家也指出，中美貿易摩擦才剛剛拉開序幕，對未來中美兩國之間角力應該做好長期的準備。

在這種背景之下，投資應該如何做？

“我們永遠在宏觀中。在我看來，做投資不應該太注重周期，而是要想如何在宏觀環境變化的時候仍然能夠生存下來。”莊宏東對《陸家嘴》記者說。

“做好長期準備”也是莊宏東對中美貿易摩擦的主要觀點，他認為，中美關系很可能會影響3年甚至更長期的宏觀格局。因此，在二級市場投資的時候，首先要做的就是回避直接受中美貿易關系影響的行業，將投資的范圍更多地放在不受國際環境影響的行業和領域當中。

“出口型企業，過度依賴對美國出口的行業，這些行業和公司未來都會存在較大不確定性的，應該要先回避。”莊宏東說。

哪些行業會成為避風港？莊宏東將關注的范圍集中在非周期類、主要市場在國內的內生性消費行業當中，包括保險、高端白酒等。

“國內保險行業仍然處于發展初期，需求還在持續上漲。即使在最壞的情況下，因為中美貿易摩擦導致人均GDP出現下降，保險的需求也仍然存在。”莊宏東說，這樣的行業就會成為投資的避風港。

消費行業也是莊宏東重點看好的投資方向之一。莊宏東指出，我國擁有全世界最大的消費市場，在消費領域，不同行業細分龍頭公司均不同程度地演繹著品牌、渠道、規模提升帶來的集中度提高的現象。尤其是必需消費品如調味品等子行業由于需求穩定，受經濟波動較小，抗周期能力強，在經濟下行的環境中，享受了一定估值溢價。

其中，高端白酒一直是奶酪基金重倉的行業之一，莊宏東對高端白酒個股的研究和投資更有長達10年的經驗，莊宏東認為，從長周期來看，白酒行業現在還遠遠沒達到成熟期。

奶酪基金認為，目前高端白酒的估值大約處于30倍的水平，位于歷史估值的中位偏上的水平。從基本面看，主要名酒企業維持穩健增長，企業通過控量挺價，塑造更加健康的渠道生態，此外高端白酒銷售淡季不淡，價格持續回升，趨勢穩健向上，生命周期有望延長。在業績支撐之下，成長的邏輯也未被破壞，中長期內白酒行業仍存在機會，目前還沒有看到天花板，更看好高端、次高端白酒的龍頭企業。

但莊宏東也看到了高端白酒股票近幾年大漲之后的估值風險。他認為，目前高端白酒個股估值雖然較高，但風險仍在可接受的范圍內，需要一定的時間消化估值。而從投資的角度，奶酪基金不會輕易賣掉這些公司的股票，但是由于獲利頗豐，在基金投資的角度上會鎖定部分收益，弱化這部分股票在投資組合中的比例。

“對于已經漲上來的公司，我們在實際操作的時候會提前做好一些不太樂觀的預期，在倉位上盡量做到可攻可守。”莊宏東說。

莊宏東指出，做投資與做實業之間的區別就在于，有一些公司從純企業的角度看基本面很好，甚至在市場上找不到可替代的公司，但這不代表它就是市場中性價比最高的公司，投資的時候更應該考慮的是收益風險比。

“對我們而言，一家公司的收益風險比越大越好，在這種思路下，我們就會動態調整倉位，將收益風險比沒那么高的持倉轉移到性價比更高的資產上面去。”莊宏東說。

房地產“白銀時代”下的投資機會

莊宏東在巨大集團的管理經驗也讓他對房地產行業有著“一線”的觀察和判斷，他認為，當前房地產行業并不像很多人說的那么悲觀，只是正如萬科董事長郁亮說的，房地產行業從黃金時代進入到了白銀時代。

“房地產行業可能沒有過去的暴利和風光，但依然是一個利潤很好的行業。”莊宏東說，供需關系是研究一個行業最重要的觀察點，中國的房地產行業目前需求仍然很大。

首先，從城鎮化率的角度看，中國2008年的城鎮化率為45%，現在已經接近60%，但與發達國家80%的城鎮化率相比，中國的城鎮化仍將繼續推進。在城鎮化的過程當中，人群往一二線乃至三線城市流入，要扎根就需要房子，所以需求仍然在。

第二，從房價的角度來看，在國家調控房價的過程當中，房價并沒有出現太大的跌幅，這就證明其實剛性需求仍然存在。

“從房地產上市公司的估值來看，當前還是具備投資價值的。”莊宏東說。

但是，奶酪基金更關注的則是房地產行業下游的投資機會，莊宏東認為，下游企業會迎來更新需求和新增需求兩方面的機會。

奶酪基金認為，家電作為地產后周期品類，新增商品房對家電銷售的帶動效應明顯。同時，居民收入的增長也帶動了家電產品消費的升級。

除了城鎮化和地產的因素往外，技術更新和消費升級是支撐家電行業發展的另一重要邏輯，特別是在未來階段，技術發展和消費升級對家電發展的影響會不斷加大，使家電的發展進入一個新的周期。