張英飚的“10%軍規”

黃婷

在國內的私募基金經理當中，張英飚可以稱得上是對自己要求“最狠”的一個。

從2013年開始，景泰利豐旗下的新基金全部設置了0.93元的預警線，0.90元的止損線，“10%回撤率”的鐵律成為了景泰利豐投資中不可觸碰的軍規，在業內，止損線一般是0.80元，而對回撤率幾乎沒有太多設定。

張英飚是國內最早一批公募基金經理之一，曾經為A股首批QFII提供研究咨詢服務，2007年張英飚成立了私募基金景泰利豐，但在基金運作的前5年，全球股票市場經歷了一場腥風血雨，景泰利豐旗下的基金產品也體驗了過山車般的波動。也是這樣的一段經歷，讓張英飚開始重新思考“穩健”的意義。

2015年的股災、2016年的熔斷、2018年A股歷史上第二大跌幅，過去6年多，“10%回撤率”的軍規面臨的挑戰都是驚心動魄的，但在嚴守風控的原則下，景泰利豐每一次都守住了0.90元的底線，迄今無一只產品跌破止損線，2018年旗下產品的平均跌幅僅為6.8%，而產品年均收益率則達到23%。

作為A股當中“對自己最狠的私募基金經理”，張英飚是如何在暴跌的市場中守住10%的回撤率底線的？風控與收益之間又該如何平衡？在《陸家嘴》記者采訪的過程中，張英飚很多次提到了“穩定”這個詞，在投資這場長跑當中，創造低波動的絕對收益才是他認定的目標。

20%止損線不適用A股市場

都說止損線是一把雙刃劍，在控制了風險的同時，也很可能讓你錯失上漲的機會。

但張英飚對這個說法并不認同。

“從短期看，在反彈剛出現的時候，倉位低的基金會錯失剛剛上漲時的機會。但我們一旦觀察到市場走穩，也會逐漸加倉，從長期的角度看，由于規避了前期下跌，凈值表現反而更加穩健。”張英飚說。

這一點在經歷了2018年的下跌之后表現得尤為明顯。2018年中秋節之后，景泰利豐旗下基金的倉位已經降到了三成以下，并且將低倉位的策略一直維持到了到了今年一季度。由于錯失了一季度的上漲行情，也有人質疑景泰利豐的“10%軍規”太過嚴苛導致踏空，但張英飚仍然堅持在上市公司一季報發布前才陸續加倉，由于重倉的個股業績表現超預期，凈值很快出現了反彈，在5月份的時候就已經回到了2017年的高位。

“國內權益多頭產品有一個共同的特征就是高波動，所以雖然常常有翻倍的基金，但投資者的體驗并不好。我們就希望通過嚴格的風控，克服高波動的風險。”張英飚指出，在控制好回撤和波動之后，基金長期累計下來的收益是非常明顯的。

至于“10%回撤率”的這一風控指標，則是張英飚和他的團隊在20多年資管生涯中總結出來的一條“生命線”。張英飚認為，國內投資者對虧損的忍耐度并沒有海外投資者那么高，所以海外流行的“20%止損線”在A股市場并不適用。

“一旦凈值下跌超過10%，國內投資者就坐不住了。”張英飚說，同時，對基金經理而言，清盤線也是生死線，這是基金經理必須要守住的底線，將清盤線設定得越低，在極端的市場環境下，損失就會越大。

“比如在2015年股災的時候，如果沒有這一條規定，我們的基金肯定會跌破0.9，就是因為嚴格執行這一條風控措施，我們在2015年發行的基金也都守住了0.90元的底線。”張英飚說。

在具體投資層面上，景泰利豐主要通過事前風控和事中風控兩個步驟實施這一軍規。

在事前風控的一級配置（總體倉位）的風控中，根據每個季度做出情景假設分析，結合宏觀數據等對未來一個月或一個季度提前做出預判，從而確定組合的總體倉位水平。

以去年的市場為例，A股國慶節后市場在美股下跌的影響下迎來暴跌。10月份，上證綜指跌7.75%，創業板跌幅達9.62%。景泰利豐在通過提前預判，讓旗下所有產品回避了重創，部分包含對沖手段的基金凈值還出現了逆勢上漲。

事中風控則是為了控制總凈值的回撤在10%以內，景泰十分注重重倉股的跟蹤，無論是在研究員考核或賣出原則上，都對持倉個股做了詳細的要求。這些操作細則有效地將個股回撤控制在15%以內，從而實現整體的回撤控制。

“簡單來說，我們設置了0.93元的預警線，當基金凈值跌到0.93元的時候，我們規定股票的倉位不能高于三成，一旦跌到0.9元就會封閉基金然后清盤。”張英飚認為，只有做出這樣極端的規定才能夠真正保護投資者的資產。

作為一名在資本市場摸爬滾打二十多年的投資老兵，張英飚始終認為，投資不是一件獨立的事情，基金經理應該時刻保持著對宏觀形勢的敏感性。

2018年上證指數下跌了24.59%，創下A股歷史上僅次于2008年的第二大跌幅，而主導全年的事件就是中美貿易摩擦。

對中美關系的變化，張英飚在2017年1月份的時候就已經旗幟鮮明地提出了自己的觀點，他認為：“美國新總統特朗普的上臺可能加速全球化貿易倒退。”

張英飚指出，全球化的經濟發展是靠增加發達國家的失業率和發展中國家的福利保障作為代價的，全球化達到頂峰之后出現了倒退的跡象；特朗普的上臺可能會加速全球化貿易倒退，從特朗普百日新政議程中可見一斑。

他的擔憂也在一年后特朗普坐穩了總統位置之后開始發酵。因此，在2018年全年，張英飚始終對中美貿易談判抱著謹慎觀察的態度，而這份謹慎，也讓景泰利豐在隨后市場的下跌過程中得以輕倉躲過。

“2018年確實是很難操作的一年，而且在下跌中并不是簡單地空倉就可以了，市場上有很多陷阱，每一次做錯都可能跌得很慘。”張英飚說。

行情會有底線支撐

對于下半年的A股市場，張英飚有謹慎也有布局。

他認為，在8月1日美聯儲降息的帶動之下，央行下半年也可能會實行一定的寬松措施。特別是在今年建國70周年背景下，市場整體會有更多機會。

與此同時，從基本面的情況看，由于去年四季度國內GDP的基數比較低，所以今年四季度的宏觀數據也應該會有較優秀的表現，在政策預期以及數據兜底的背景之下，A股起碼不會出現大級別的下跌。

但他也并不看好大級別的牛市行情。他認為，2019年不會有大行業的機會，投資機會要下沉到三四級細分領域去挖掘。他表示主要看好兩類的公司，第一類：已經成為可對標國際巨頭的中國行業寡頭公司，比如在啤酒、乳制品、調味品、家電制造等行業，行業龍頭公司往往已經積累了強大的渠道壁壘或者制造優勢，行業格局已經形成，寡頭模型已經建立；同時，我們也持續挖掘正在建立行業寡頭格局的行業。第二類： 中國獨有的巨大內需市場中的各細分行業龍頭，中國擁有世界上最多的中產階層數量，長期以來穩定增長，在多年的發展中，成長了一批滿足于中國獨特內需市場如大健康、生鮮超市、保險、黃金消費等的龍頭公司。

在具體選股思路上，景泰利豐有自己的一套“成長型公司評價體系”，選股標準包括行業增長（未來三年的凈利潤能夠翻倍）、競爭格局、良好的可復制性、合理的估值、優秀的治理結構等。

“在A股市場的4000多家公司里面，只有5%的公司也就是200家公司能夠創造價值，根據我們的選股標準，大概也只有5%的公司能夠進入我們的股票池。”張英飚說，嚴格按照選股體系選股原也是景泰利豐堅守的原則，只要避開了大部分股市當中的陷阱，就不至于出現大的虧損。