碳金融風險防范制度建設

操巍

【摘要】“十三五”規劃明確提出“發展綠色金融”是當前的工作重點。對碳金融資產泡沫、次級碳風險、碳金融資產證券化及利益沖突等風險產生的原因和發生路徑進行分析，在此基礎上提出我國防范碳金融資產價格過度波動制度、完善第三方認證機制制度、防范碳資產證券化風險及全覆蓋式碳金融等監管制度，為完善現代碳金融監管體制提供參考，并為推動碳金融市場健康發展提供相應思路。

【關鍵詞】碳金融;風險形成機理;泡沫;次級碳;風險監管制度

【中圖分類號】F830

【文獻標識碼】A【文章編號】1004-0994（2019）09-0171-6

一、引言

“十三五”規劃明確提出未來的工作重點是“發展綠色金融”，為了響應這一政策，上海、北京等城市陸續建立了碳交易市場，其目標是發展清潔能源產業并推動我國碳排放權交易的實施[1]。但碳排放權交易市場體系屬于一種新型金融交易體系，與2008年的次級貸款一樣容易誘發金融危機并可能導致金融市場崩潰。隨著碳排放權交易市場的發展，混亂的碳交易行為及監管不力可能引發下一個“次貸危機”并引起金融系統的紊亂。雖然目前世界各國在積極制定和發展碳金融與交易的新金融法規，但在很大程度上仍不能防范碳金融資產泡沫風險、次級碳風險、碳金融資產證券化風險及利益沖突風險[2]。這主要是因為現行的監管制度無法適應高風險的碳排放權交易，這必然會導致利益沖突風險難以緩解[3]，比如我國當前的分業監管模式就相對忽略了碳金融市場中的弱勢投資者群體。因此，如何構建一個能防范風險的碳金融監管制度就成為當前亟需解決的問題。

本文擬從碳金融風險產生的路徑及原因出發，提出碳金融監管制度建設的思路，以期為碳金融交易相關機構進行現代金融監管體制改革提供有益參考，也為推動碳金融市場健康發展提供思路。

二、碳金融風險發生的路徑

（一）碳金融資產泡沫發生的路徑

2008年發生的次貸危機導致次貸泡沫完全破裂，這是由于泡沫的生成和膨脹都需要大量資金進行不斷維護，一旦資金供應出現問題就會導致泡沫破裂，從而爆發金融危機。而次貸危機是由過度信貸引起，貸款人瘋狂借貸并將抵押物循環抵押，最終引起金融市場崩盤。為了嚴格限制次貸危機繼續發酵，諸多國家制定了更嚴格的金融管控法案。

碳排放權交易也會出現類似情況，即碳交易市場也會經歷發展與衰退這個經濟周期。近年來，新興的碳金融市場蓬勃發展，碳排放權及其衍生產品的交易成為全球資本市場爭先運作的金融產品之一，如2010～2011年碳金融產品的收益額增長70%。這一方面帶來了巨大的經濟利益，但另一方面也因產品的虛擬性帶來了較大的泡沫[4]。Perdan、Azapagic[5]提出，碳金融發展非常迅速，類似當年的金融資產泡沫化發展的情況很可能再次發生，而目前市場中的投機氛圍及泡沫效應已經開始擴張，可能引起新的金融危機。這與過多的熱錢追逐少數的盈利資產有關，并最終使虛擬資產轉化為不良資產，從而產生泡沫。與2008年金融危機相似，新興的碳金融資產和商品價格也會快速擴張和膨脹，如果不加以監控，則可能會引發下一次金融危機。

碳金融危機的產生原因如下：在碳交易市場中存在投機者、守法投資者與計劃投入發展者三種類型賣家，同時也存在守法投資者與投機者兩種類型買家。如果市場中的投機交易者過多，他們會與中介商共同串謀提高碳排放權交易價格，再以超高價賣給守法投資者，從而擾亂市場秩序。同時，為了使交易者進入市場，投機者會提前承諾一定的碳減排額度，但其未必能在適當時間獲得這些額度。這就可能導致守法投資者進入碳金融市場后發現市場價格虛高，而且即使購買了一定的碳減排額度最終也無法獲取相應產品。隨著碳交易總額的不斷擴大，這種交易模式最終會形成較大的泡沫并引起市場紊亂。碳金融泡沫發生的路徑如圖1所示。

（二）次級碳風險發生的路徑

碳市場也會出現次級碳問題，即投機者不斷地出售打包的碳配額，從而產生次級碳，這將引起較大的金融風險。一方面，投機者可能并沒有真正的碳排放權，只能使用銷售承諾進行交易;另一方面，無形的次級碳（碳抵減額度是總量以外的碳抵消計劃）的風險相對更大，因為該計劃可在全球范圍內銷售且通過此種方式限制溫室氣體排放。而投機者將這些無形的減排額度在全球范圍內進行收集并打包后形成次級碳產品并在全球發售，這使得一些碳抵減供應商必須解決“額外性”系統性風險，即必須證明一個企業除了購買額外碳減排權，沒有其他方法解決大氣污染問題。然而，大約有四分之三的企業不能獲取由監管機構發出的額外性證明，因此當前多數碳抵減項目的系統性風險非常高。

同時，要想防范這種次級碳風險也存在一定難度。這是由于一般銷售碳排放權的機構都要與政府聯合開發溫室氣體排放項目，目的是通過政府的權

威性為發行碳交易金融產品提供信用擔保。隨后其推出的碳金融產品計劃要經過信用機構認證，從而使賣家了解碳信用額度及產品的適當性，即在正式出售前賣家承諾出售的碳金融產品標的物需經信用機構審核。然而，被授信的產品量遠低于銷售承諾的產品量，如歐盟碳金融交易理事會每年只給30%的產品授信，而投機者賣家的交易量遠高于被授信的產品數量。次級碳風險發生的路徑如圖2所示。

（三）碳金融資產證券化風險發生的路徑

隨著碳金融產品的不斷發展，碳金融資產泡沫風險快速增加，即便采取措施有時也無法解決這些問題。2008年發生次貸危機時，銀行等金融機構開發出非常復雜的證券產品，導致一系列連鎖風險產生。美國20世紀90年代開發了二氧化硫（SO2）產品，隨后引入環境金融概念并將這種產品進一步復雜化。然而，銀行等金融機構往往只宣傳這種新興金融產品證券化的優勢，而未考慮其產生的其他系統性金融風險，這使得資產證券化風險不斷傳播。圖3展示了銀行等金融機構碳資產證券化（MBS）的過程。

這種證券化過程與捆綁銷售非常類似，帶來了系列碳資產混合風險。全球許多銀行均進行過類似交易，這些銀行如果不控制證券化碳質量，將會使產品更加復雜，從而導致金融系統性風險加劇。例如將購買的碳資產證券化（MBS）產品進一步衍生成碳債務抵押債券（CDO）等結構性產品，并向全球對沖基金和私募基金等市場投資者出售。然而，由于信評機構進行評級時使用的財務模型一般較為簡單，針對混合貸開發的專有模型較少，更加不適合分析投資組合多樣化的碳抵消模型，導致碳質量控制與分析難度較大。因此，防范這種銷售過程中的風險以及采用碳抵減模型均成為難以解決的問題。

（四）利益沖突風險發生的路徑

由于新金融產品帶來的短期效益較多，很少有銀行等金融機構的管理層會質疑這些新金融產品帶來的風險，這些銀行管理層甚至會游說企業管理層與政府，使他們發布一些有利于碳金融產品交易的規定。雖然政府為了經濟發展可能會支持新興碳產品交易，但市場中仍然會出現諸多利益沖突風險。具體而言利益沖突有以下幾種：1咨詢公司與投資者的利益沖突。咨詢公司作為銀行等金融機構的代表，會向公司管理層推薦碳產品并從中獲得收益。在推薦過程中，其會盡量為企業介紹產品收益而避免介紹其中的風險，這使得企業管理層更注重碳金融產品的獲利情況從而忽視了風險。2信用評級機構與銀行的利益沖突。在企業獲取了碳金融產品信息后可能會購買抵消項目，其購買的這些項目需要信用評級，而碳金融產品的復雜性導致信用評級機構難以對其進行準確評級。3銀行與投資者的利益沖突。銀行為了讓自身開發和持有的碳資產價值得到提升，會試圖推高相關碳金融產品的價格并極力銷售給投資者。這些潛在的利益沖突增加了利益相關者之間的風險規避難度，最終使其經濟利益受到損失。

三、我國碳金融市場風險發生的原因

（一）碳金融資產價格波動導致泡沫風險產生

中國核證自愿減排量（CCERs）是我國企業用于抵消部分實際排放量的指標，可以在七大碳排放權交易所交易。但CCERs自2013年上線以來，價格波動一直較大。以深圳排放權交易所的SZA項目為例，碳金融產品發售的時間越長，波動越大。SZA-2013項目的波動范圍在20.57～143.99元;SZA-2014項目的波動范圍在17.09～65元;SZA-2015項目的波動范圍在20.35～50元;SZA-2016項目的波動范圍在19.8～42元。SZA-2013、SZA-2014、SZA-2015、SZA-2016的收盤價走勢見圖4。

出現以上波動的原因可能是我國目前實施的是碳配額管理制度，導致稀缺資源被逐利者發展為不良資產的可能性增加。同時，2016年開始實施的《溫室氣體減排項目備案暫行辦法》在時間和項目上進行嚴格限制，減少了進入碳市場的CCERs，使碳交易市場中的投機性管理公司更有動力從事投機性交易。

在此背景下，市場上出現了大量不以使用碳抵減額度或守法投資為目的的投機性資產管理公司，其與CCERs出售者合謀使用各種碳金融投資組合，誘惑守法投資者與投機者進入市場，并以期在上漲的碳交易價格中實現超額收益，而不是試圖幫助企業獲得合格的碳排放抵減產品用以達到碳排放標準。當市場中的投機者越來越多時，出售者與中介資產管理公司合謀就成為常態，其會勾結信用機構提高碳資產評級等級以提高碳抵減項目產品的價格，從而刺激碳泡沫的產生及次級資產的發展。此外，更惡劣的情況是投機性管理公司可能還會采取過度承諾未來碳抵減信用額度而不提供真正碳抵減項目的方式來吸引投資者交易。與2008年的次貸危機一樣，過度投機交易行為和過度寬松的市場價格波動范圍會導致碳金融資產價格嚴重背離真正的價格，并引發碳金融資產泡沫的破裂和碳金融市場的崩盤。

（二）認證機制不成熟導致次級碳信用風險加劇

碳市場交易的“額外性”次級碳信用風險，是指主要來自投機性資產管理公司（投機中介方）沒有出具必須使用清潔發展機制（CDM）項目的證據，而相關監管機構尚未核實該證據就對其授信用于碳交易而導致的風險，一般來說這種風險是碳資產管理公司與第三方認證機構合謀所致。在我國，碳資產管理公司會在獲得碳信用額度前向投資者承諾碳交易額度，隨后再聘請第三方信用機構對企業擬出售的碳減排額度進行核查，并將核查的信用額度提交國家CDM項目管理機構審批。這種做法會將系統性信用風險全部轉嫁給投資者，這是由于中介方碳資產管理公司在國家CDM項目管理機構審批額度前，或審批信用額度過程中，或溫室氣體排放標的已經減少而無法獲得信用額度時，就利用第三方認證結果承諾出售碳標的物而造成的。而當碳資產管理公司沒有取得能進行交易的碳信用額度時，其就會將碳信用額度組合成次級碳用于交易?？梢?，第三方認證機制的不成熟會加劇系統性信用風險。

隨著碳交易市場規模不斷增大和碳金融衍生性產品的復雜程度不斷增加，次級資產所造成的系統性信用風險將會增加，即市場中的投機者會利用我國不成熟的碳減排認證機制多次進行投機操縱行為。產生碳認證機制不成熟的原因有：1第三方機構能力不足。我國第三方碳信用認證機構較多且水平存在較大差異，尤其是一些認證機構對CDM項目的規則不理解，致使我國企業在實施國際CDM項目時被拒絕或報批多次返工。2監管體系尚未健全。我國的第三方認證機構由國家CDM項目管理機構監管，而該項目管理機構需要負責碳交易、碳市場、碳認證等系列工作，并未針對第三方機構制定認證指南，特別是沒有規定定期監管程序與匯報制度，致使監管機構無法了解當前碳金融市場的風險程度。3尚未復核第三方認證結果。我國監管機構基本完全信任第三方認證結果，尚未建立類似于銀行風險控制系統的自動復核機制，這將會加劇第三方機構與碳資產管理公司的合謀行為。如果存在對交易雙方、信用核查機構違規行為進行控制的體系，將會極大降低系統性信用風險。

（三）資產捆綁導致的證券化風險形成

近年來我國碳金融規模的增長為碳資產證券化提供了豐富的標的資源。2016年我國已成為世界最大的綠色債券市場，交易量占全球發行量的33%。對于投機者資產管理公司來說，其會將世界各國各個階段的抵減碳項目捆綁在一起，并將資產依照不同的風險水平分割和銷售，最終帶來未來的碳交易風險和碳資產混合風險。此外，由于我國第三方認證機構的能力有限，對這種復雜的碳捆綁項目也很難進行質量分析，導致碳資產證券化的風險難以監督。而2016年我國建立了CCERs初期現貨交易市場，且未來活力將僅次于碳債券市場，該市場將會成為碳債券市場的有利補充，在一定程度上降低了資產捆綁導致的證券化風險。

在“十三五”規劃發展碳金融的要求下，我國將著力完善以CCERs為標的的碳金融資產捆綁創新體系。在完善該體系時應考慮到如下問題：1難以鎖定初始責任人。根據2008年房地產次級貸款的經驗，多次捆綁次級貸將最終導致貸款分類混亂，從而使監管機構無從調查最初責任人。碳資產捆綁銷售也存在相同問題，即證券化鏈條過長，即使出現了泡沫風險也無從尋找相關責任源頭。2缺乏監管制度。由于我國碳市場政策還不穩定且碳證券仍是風險較大的新興產品，這導致先前的金融市場監管制度不能較好地控制碳資產捆綁導致的證券化風險，在一定程度上助長了資產管理公司的投機行為。3缺少碳資產捆綁評級模型。碳資產證券化的復雜程度較高，對第三方認證機構的評級能力提出了更高的要求。然而，多數國內機構常依賴的財務模型不是針對混合貸開發的，也尚未開發出用于合理分析投資組合多樣化的碳抵消模型，因此難以對成千上萬的碳資產組合貸款進行有效評級。

（四）分業監管模式導致的利益沖突風險難緩解

在碳金融交易中，咨詢公司與投資公司、第三方機構與銀行、銀行與投資公司之間均存在利益沖突。信息不對稱所導致的逆向選擇與道德風險問題使交易中投資者處于劣勢地位，需要監管機構提供相應的保障制度。而目前“一行三會”的監管模式不利于保護碳金融市場投資者的利益[6]。我國的銀行、證券、保險分別由銀監會、證監會、保監會監管，具體到碳金融市場，大型商業銀行具有多種碳金融產品且早已形成混業經營，如綠色信貸、碳債券、碳保險等，在這些產品中，綠色信貸由銀監會監督，碳債券由證監會監督，而碳保險由保監會監督。一旦銀行與購買碳配額的企業發生利益沖突，很可能出現不同的監管方“推諉扯皮”的現象?？梢?，目前分業監管模式不利于降低碳金融交易中出現的利益沖突風險。

這種分業監管模式導致的利益沖突風險難以緩解的具體原因主要有：一方面，分業監管模式使監管機構的投資者保護意識不強。由于銀行、證券、保險分別有相應的監管機構，這些監管機構既要對其行為進行監管，又要保障相應的交易業績，導致監管機構的監管目標還是以市場競爭為主、政策培育為輔。而在碳金融市場中投資者是弱勢群體，這種目標顯然忽視了其利益。另一方面，分業監管模式無法滿足碳金融監管的多種需求。當前我國實施的綠色信貸、碳債券、碳保險等產品分業監管，很容易造成監管混亂，也相應會忽略對第三方認證機構等系統的監控。因此，建立一個獨立綜合、以監管目標為導向的碳金融監管模式迫在眉睫。

四、構建我國碳金融監管制度的建議

（一）防止碳金融資產價格過度波動

1.實施價格柔性機制。碳排放剛性額度導致碳交易價格升高，于是有賣方投機者開始銷售空頭碳排放權。對此，企業可從全球其他地方購買碳配額來滿足自己生產排放的需求[7]，這樣既能穩定碳交易價格，也能防止空頭碳交易擾亂金融市場交易秩序。但需要注意的是，監管機構應防范少數大型碳資產管理公司儲備大量碳配額從而操控碳交易價格的可能性，因為這違背了價格柔性機制的初衷。

2.審核碳泡沫發生的可能性。來自碳市場交易的排放限額中偽劣的抵減項目價格（次級碳價格）可能會像房地產市場泡沫循環那樣無限擴張并導致金融危機的發生，為了防止次級碳價格過高，建議金融監管機構成立或委派一個獨立的專業機構負責初始次級碳資產價格審查與定期價格增量核查，以監控碳金融資產泡沫發展速度及發生的可能性。在經過初始次級碳價格核查與定期監控后，核查機構有責任將任何可能發生的碳泡沫風險匯報給金融監管機構，以便立即采取措施應對碳泡沫風險的發生。

3.建立碳基金自查機制。銀行、保險公司及碳基金等金融服務公司一般都有專業的碳金融資產評估團隊，他們在執行業務時如果能有效實施自查機制就可防止風險發生。但由于中介方銀行與買方企業間存在利益沖突，而我國的保險公司目前還未開展對各類碳金融資產提供保險的業務，因此銀行與保險公司都不適合作為碳價格過度波動風險的自查機構。而政府建立的碳基金的盈利目標一般低于銀行發行的碳基金，與買方企業間存在的利益沖突不嚴重，從而能夠在碳交易前就發現價格過度波動風險，更適合自查碳泡沫風險。

（二）完善第三方認證機構

1.規范第三方認證機構退出制度。目前我國第三方碳信用認證機構的水平不高，導致企業在實施國際CDM項目時常被拒絕或報批多次返工。因此，監管機構亟需制定第三方退出制度，即劃分認證機構級別并對社會公布，對認證出現問題的機構實施降級或取消資格處理;還要定期對其進行質量控制檢查，對沒有采用國家認證標準執業、違反職業道德準則的機構予以公布、處罰，嚴重時可取消資格。此外，碳交易所作為買賣雙方的交易場地，需要審查第三方認證機構的認證結果，如果審查時發現其存在合謀行為，可以向監管機構提出處罰建議。

2.制定第三方認證工作指南。目前國家CDM項目監管機構并未針對第三方機構制定認證指南，致使監管機構無法規范它們的信用審查程序，也無法測量已實施CDM項目認證的質量。因此，監管機構應盡快組織專家與國際認證權威，協助其制定第三方認證工作指南，即制定第三方認證機構接受業務委托、制定認證計劃、實施認證程序、出具認證報告、匯報異常風險等規范。由于我國認證機構水平存在較大差異，還可制定核查計劃表、核查報告格式、核查抽樣表、核查問題記錄等具體實踐需要的工作底稿，以使不同水平的認證機構在證據數量與質量上盡量達到統一。

3.建立自動復核系統。目前監管機構尚未建立對第三方認證結果的復核機制，這可能會導致其與碳資產管理公司合謀，因此很有必要建立一個類似銀行風險控制機制的自動復核系統。當交易發生時雙方需將材料提交給該系統，然后由其自動進行信用審核。該審核可包括交易雙方的信用情況、是否曾經發生碳交易欺詐、提交企業的碳排放額度是否與相同規模或相同行業企業類似等基本內容，目的是篩查第三方認證結果偏差。在審核時，如果發現第三方認證的碳排放額與系統自動復核結果存在較大差異，系統會使用授權立即停止交易并將結果反饋給交易雙方、第三方認證機構與監管委員會。情況嚴重時，監管機構還可對第三方認證機構做出處罰。

（三）防范碳資產證券化風險

1.設置實名認證。當銀行捆綁碳次級金融產品后，很可能無法找到次級碳的源頭，導致無法追究相關責任人的責任。對此，可設置實名認證制度，即雙方在進行碳交易前必須向金融監管機構提交身份材料、額度審批材料、第三方認證材料、報價材料等。這為尋找碳金融資產交易路徑奠定了基礎，也能為后續跟蹤檢查提供幫助。但實名認證會產生信息披露過度問題，交易雙方在提交材料時可選擇要求監管機構遵守保密性原則。

2.設置碳金融產品使用不當處罰條款。由于碳金融產品的價格波動性大、資產組合復雜性高，之前的金融市場監管模式在碳金融監管方面不適用，因此監管目標應轉變為以投資者保護為導向的新金融風險監管模式，針對性地設置碳金融產品使用不當處罰條款，在維護碳金融市場穩定的同時減少相應的欺詐交易行為，這對限制金融巨頭利用碳金融債券捆綁銷售進行欺詐的行為尤其重要。

3.研發新型碳資產捆綁評級模型。當前第三方認證機構常用的模型主要是針對單一類型投資，很難測量多種組合風險并對證券化的碳資產進行評級，我國第三方認證機構也難以開發針對多目標對象的復雜模型。因此，監管機構需要聘請金融專家研發統一的新型碳資產捆綁評級模型，以幫助第三方機構提高信用額度評級的權威性、一致性。

（四）構建全覆蓋式碳金融監管制度

針對當前的分業監管模式導致監管的“推諉扯皮”現象，應從投資者保護目標出發建立綜合監管模式，如圖5所示。

從圖5來看，應由中央銀行統一管理所有金融監管委員會，包括碳金融綜合監管委員會。該委員會需以投資者保護為目標設立下屬風險控制委員會、第三方認證機構監管委員會以及利益相關者保護委員會等。其中：風險控制委員會主要負責監控碳金融產品與市場風險，如碳金融資產價格過度波動風險、碳資產證券化風險等，其目標是防范碳金融資產泡沫、規范碳金融市場行為，并將出現的所有金融危機跡象報告給碳金融綜合監管委員會;第三方認證機構監管委員會主要負責規范第三方認證機構退出制度、制定第三方認證工作指南、建立自動復核系統，其作用是通過行政手段處罰違規機構以達到減少系統性信用風險的目標;利益相關者保護委員會主要以保護投資者為己任，負責向投資者提供風險警示、對投資者的交易行為提供保護及處理利益相關者投訴，其目標是降低碳金融交易中出現的利益沖突風險，從而維護市場的和諧發展。

主要參考文獻：

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