聯合風險投資對企業技術創新影響的實證分析

葉紅雨 袁源

摘 要：文中使用負二項回歸層次模型，以2011—2015年獲得風險投資支持的214家上市公司為研究樣本，實證分析聯合風險投資對企業技術創新的影響，以及CEO權力對聯合風險投資影響企業技術創新的調節作用。研究結果發現：相比于單獨風險投資機構，聯合風險投資更能夠促進企業技術創新，并且風險投資機構數越多，對技術創新的促進作用越明顯;CEO權力與企業技術創新之間存在顯著正相關關系;CEO權力在聯合風險投資和企業技術創新之間起顯著的負向調節作用，當CEO權力過大時，聯合風險投資的監督作用會受到抑制，不利于企業的技術S創新。因此公司在積極引入聯合風險投資的同時，需要合理有效地設計CEO的薪酬體系及股權結構，更大程度地發揮CEO的主動性與積極性，力求風險投資機構和CEO目標統一，共同推動企業技術創新。關鍵詞：技術創新;風險投資;聯合風險投資;負二項回歸;CEO權力

中圖分類號：F 062.4;F 279.23

文獻標識碼：A 文章編號：1672-7312（2019）05-0532-06

Abstract：Using negative binomial regression hierarchical model，this paper takes 214 listed companies supported by venture capital from 2011 to 2015 as samples to empirically analyze the impact of joint venture capital on technological innovation of enterprises，and the moderating effect of CEO power on the impact of joint venture capital on technological innovation of enterprises.The results show that：Compared with individual venture capital institution，joint venture capital can promote enterprise’s technology innovation，and the more the number of venture capital institutions，the more obvious the promotion of technological innovation.There is a significant positive correlation between CEO power and technological innovation.CEO power plays a significant negative adjustment role between joint venture capital and enterprise technology innovation，When the CEO has too much power，the supervisory role of joint venture capital will be inhibited，which is not conducive to technological innovation.Therefore，while actively introducing joint venture capital，the company needs to rationally and effectively design the CEO’s compensation system and equity structure，give play to the CEO’s initiative and enthusiasm to a greater extent，strive for the unity of venture capital institutions and CEO goals，and jointly promote technological innovation.Key words：technology innovation;venture capital;joint venture capital;negative binomial regression;CEO power

0 引 言風險投資能夠為初創企業解決早期融資約束問題，但創業企業初期存在很高風險，為了降低投資風險，風險投資機構選擇聯合風險投資方式。并且隨著初創企業數量的增多，風險投資行業的快速發展，聯合風險投資逐漸成為主流的投資策略。研究發現，風險投資機構可以選擇通過辛迪加方式分擔風險和資源互補促進技術創新（Brandeetal[1]，2002）。同時企業的創新投資決策不僅會受到外部風險投資機構的影響，也會受到CEO的影響。CEO作為企業的最高決策者，通過制定企業的投資計劃和資源分配方案，影響企業創新績效。喬朋華和鞠曉峰[2]（2015）研究發現企業的創新投入和創新強度很大程度上受CEO權力的影響。探討CEO權力和聯合風險投資如何影響企業技術創新對落實創新驅動發展戰略、加快建設創新型國家具有重要的意義。目前關于風險投資對企業技術創新影響的研究多從股權性質、持股比例和區域分布等角度，如馬嫣然和蔡建峰等[3]（2018）將風險投資分為政府風險背景和外資風險背景，分析不同投資背景對企業技術創新影響的差異。許昊和萬迪昉[4]（2015）等研究發現風險投資的整體持股比例不影響研發投入，但外資背景風險投資的持股比例與企業創業投入正相關。Fang和Jiawen[5]（2018）實證研究京津冀城市群風險投資對企業創新能力影響的時空差異。近些年來也有文獻探究聯合風險投資與企業技術創新的關系。如詹正華、田洋洋[6]（2016）從股權結構和董事會結構角度分析聯合風險投資對戰略性新興產業企業技術創新能力的影響。現有研究的不足在于：研究風險投資對企業技術創新影響的文獻很多，但較少實證研究風險投資機構聯合風險投資行為對企業技術創新的影響。? 現有從CEO視角出發探究對企業技術創新的影響，往往只關注于CEO學歷、年輕、任期等單一特征，缺乏從CEO權力的綜合視角進行研究。? 企業CEO決定企業發展戰略和資源利用方式，CEO權力的大小往往會影響聯合風險投資對于企業技術創新的作用效果，而現有研究忽視了CEO權力的調節作用。因此，文中試圖做出以下改進：文中以2011—2015年獲得風險投資支持的214家上市公司為研究樣本，實證研究聯合風險投資對技術創新的影響。? 文中通過引入Finkelstein的CEO權力模型，把CEO權力劃分為組織權力、專家權力、所有制權力和聲譽權力4個維度，綜合考察CEO權力對技術創新的影響。? 從CEO權力視角實證檢驗聯合風險投資對企業技術創新影響的調節作用，為聯合風險投資利用資源和信息提升企業創新能力提供借鑒意義。

1 理論分析與研究假設

1.1 聯合風險投資與企業技術創新 現有文獻主要從分散風險、項目選擇和價值增值等方面分析聯合風險投資對于企業技術創新的影響。一方面，聯合風險投資能夠分散風險投資者的投資風險，提高因投資高風險項目能夠承受的最大損失。Wilson[7]（1968）最早提出風險投資機構能夠通過辛迪加方式共同承擔風險，解決信息不對稱問題。另一方面，聯合風險投資策略充分利用單個風險投資機構的專業優勢和信息網絡，選擇最具有增長潛力的項目。James和Raphael[8]（2000）通過實證研究得出多家風險投資機構的聯合更有利于選擇最優項目決策，更多的聯合風險投資機構擁有更多的信息資源，更大程度上減少信息不對稱，提高了項目審查的準確性和速度。最后從價值增值角度來看，Brandeetal（2002）認為聯合風險投資機構有利于企業的價值增值，不同投資機構各有所長，將自己處于網絡關系中能夠獲取的信息資源匯總，加快信息共享速度，同時還可以為企業帶來補充的管理技能，促進企業成長。曾蔚、游達明[9]（2008）從價值增值角度，提出聯合風險投資價值溢出模型，認為風險投資雙方共同提供增值服務，有助于被投資企業獲得正向價值溢出，即通過資源優勢互補，共同管理出現價值溢出。據此，文中提出以下假設H1a：聯合風險投資對企業技術創新的促進作用優于單獨風險投資。H1b：聯合風險投資機構數越多對企業技術創新能力的正向促進作用越強。

1.2 CEO權力與企業技術創新 目前文獻多從CEO學歷、年齡、持股比例、兩職合一和職稱等單一視角探究對企業技術創新影響。國外學者（Wally和Baum）[10]（1994）研究發現高學歷的CEO有著更高的認知水平，繼而影響企業創新水平，也就是說，擁有高學歷的CEO擁有更多的信息獲取渠道和更強的信息處理能力，對創新的認知程度也更高，更愿意進行技術創新;國內學者胡艷華[11]（2018）也發現高學歷的CEO更有意愿技術創新。Barker和Mueller[12]（2002）研究發現，CEO越年輕，對R&D創新投入就越大，企業的創新能力就越強。薛躍、陳巧[13]（2014）認為CEO持股比例與研發投入存在顯著正相關關系。黃慶華[14]（2018）、王玉霞[15]（2019）研究表明CEO兩職合一的公司表現為獲得更多發明專利。虞義華[16]（2018）、張琴[17]（2018）等發現擁有高級技術職稱的CEO在企業創新活動投入更大，對技術創新能力提升更顯著。 作為企業運營的核心領導者，CEO所擁有的權力應是不同權力維度的綜合，僅從CEO權力某一維度研究對創新績效的影響具有片面性，并不能真正揭示CEO權力對創新績效的影響。Finkelstein[7]（1992）首次提出CEO權力概念，將CEO權力劃分為結構權力、所有者權力 、專家權力和聲譽權力4個維度。后來，有些學者借鑒Finkelstein的權力概念，分析CEO權力對企業技術創新的影響，但對于CEO權力能否促進企業技術創新，尚未有統一的結論。陳收[18]（2014）、王楠[19]（2017）研究表明CEO權力越大，越傾向于投資高風險研發項目，加大研發投入以期獲得高回報，如果CEO權力較弱，內部出現分歧，高風險的戰略投資則難以通過;徐明霞[20]（2018）發現CEO權力越大，企業創新效率越高。周建[21]（2015）卻認為CEO權力越大，越容易出現個人專制，他們由于自己的不理智選擇偏離企業投資戰略的可能性就越大，更容易陷入財務困境，加大整個企業的經營風險。文中認為擁有較大權力的CEO通常有較強影響力來推動創新項目的執行，加大項目的執行力度，解決推行過程中的障礙和矛盾。CEO作為上市公司的“管家”，出于對自己職業聲譽和自身價值提升的考慮，愿意通過對資源的高效配置方式進行創新。因此，文中提出了以下假設H2：CEO權力越大對企業技術創新正向促進作用越強。

1.3

CEO權力對聯合風險投資影響企業技術創新的調節作用

Chen[22]（2014）通過研究發現，企業董事會和CEO之間存在資源依賴關系，當CEO掌握權力過大，董事會主動獲取更多的資源，這種資源的增多使得企業更有意愿加大研發投入。由于現有文獻沒有整合聯合風險投資、CEO權力與企業技術創新三者關系的分析，文中在Chen（2014）研究基礎上做進一步延伸，認為除了董事會這一內部因素外，外部因素風險投資也應該考慮進去，因為從本質上說外部風險投資和CEO也是一種資源依賴關系。CEO尋求外部融資是對企業自身資源的補充，權力較大的CEO能更大程度地利用聯合風險投資提供的外部資源，做出符合公司的經營現狀和發展戰略的決策。 CEO能夠影響聯合風險投資創新性利用資源的原因主要有2方面：一方面，風險投資機構前期進行風險投資時，出于對創業者的激勵，往往由創業者掌握最多的股權，風險投資機構持有股權較少成為中小股東，最大股東往往是創業者。當大股東和中小股東出現利益沖突的時候，大股東極有可能利用控制權欺詐、打壓持有少量股權的風險投資者，聯合風險投資機構的監督職能受到限制，抑制企業創新能力的提升。另一方面看，即使CEO并非股東只是上市公司的“管家”，權力較大的CEO也能掌握公司的主動權，操縱企業決策，與風險投資機構形成對抗，從而抑制聯合風險投資風險分擔、項目選擇和價值增值等功能的發揮。H3：CEO權力在聯合風險投資與企業技術創新之間發揮負向調節作用。即CEO權力越大，聯合風險投資對企業技術創新的抑制作用越強。

2 研究設計

2.1 數據來源? 文中以2011—2015年間具有聯合風險投資背景的上市公司為初始研究對象。文中數據包括4個方面：聯合風險投資數據、CEO權力數據、上市公司專利數據以及相關財務信息。相關財務信息包括：①在CMSAR數據庫中查找2011—2015年A股上市的企業，其中2013年由于IPO暫停沒有樣本;②查閱上市公司招股說明書，篩選出公司上市時前十大股東;對股東機構名稱中包含“風險投資”的機構可直接認定為風險投資機構;對于機構名稱中包含 “創業投資”“投資”的機構，通過Wind數據庫比對確定是否是風險投資機構;十大股東中含有2家以上風險投資機構的上市公司可確定為具有聯合風險投資背景，僅含有一家風險投資機構支持的上市公司確定為單獨風險投資背景;③上市公司專利數據來自國家知識產權局網站，文中搜集上市公司IPO時發明專利累積數;④CEO信息和上市公司財務信息來源于國泰安數據庫。? 文中得到了418家截止到IPO當年年末具有風險投資機構支持的公司，剔除了金融證券行業、數據缺失行業的樣本，刪除了研究區間內ST公司，最終獲得了213家公司研究樣本。文中使用的研究統計工具是stata1 2.0.

2.2 變量定義

2.2.1 企業技術創新 現有評價企業技術創新主要從技術創新投入（Sahaym[23]，2010、葉紅雨和陳恬[24]，2016、尹華和趙雯[25]，2017）和專利數量（Gompers and lerner[26]，2001，賈茹和葛玉輝[27]，2018）2個角度進行。文中認為與技術創新投入相比，專利數量更能反映企業技術創新。企業專利可以分為發明專利、外觀專利和實用新型專利，而企業發明專利不僅提供了技術創新“量”的信息，更包含了“質”的信息。因此，文中使用截止到IPO當年年末企業獲得的國家知識產權局授權的發明專利數來衡量企業技術創新。

2.2.2 聯合風險投資 借鑒陸瑤和張葉青[28]（2017）對聯合風險投資的衡量方法，文中構建了聯合風險投資啞變量（Syn）和聯合風險投資機構數（SynNum）2個解釋變量。當企業IPO時十大股東中僅含有一家風險投資機構，聯合風險投資啞變量（Syn）為0，風險投資機構超過一家，則取1.聯合風險投資機構數（SynNum）表示企業截止到IPO時十大股東中含有風險投資機構數量。

2.2.3 CEO權力文中參考Finkelstein（1992）的做法，把 CEO權力劃分為組織權力、專家權力、所有制權力和聲譽權力4個維度;同時，在這4個維度上選取7個指標測度CEO權力。文中首先對衡量企業CEO權力的7個指標進行相關性分析，發現相關系數較小，表明這7個指標從不同側面評價CEO權力，再對7個虛擬變量進行平均值處理，獲得描述CEO權力強度的綜合指標。CEO權力各維度指標的定義和解釋見表1.

2.2.4 控制變量 文中借鑒吳世農、權小鋒[29]等學者的做法，選擇以下變量作為控制變量：上市當年第一大股東持股數占總股本比例（%）、行業、地域、上市時公司董事會人數、固定資產比例、企業規模、財務杠桿、公司年齡和盈利能力。變量的定義與計算方法見表2.

2.3 模型設計 為了檢驗假設是否成立，文中構建了如下計量模型H1a：聯合風險投資的存在能夠正向促進企業技術創新

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計由于文中解釋變量是聯合風險投資啞變量和聯合風險投資機構數，可選擇負二項回歸或者泊松回歸模型，LM檢驗結果顯示alpha=0，不存在過度分散，因此，在估計方法選擇負二項回歸模型。各變量的描述性統計結果見表3，發明專利數（Innovation）最小值0.000 0，最大值為

370.000 0，均值38.970 1，標準差38.970 1，各企業發明專利數差別顯著，表明不同企業技術創新能力差異明顯。聯合風險投資機構數（SynNum）均值1.563 4，表明我國上市公司中，風險投資機構已傾向選擇聯合風險投資策略。CEO權力（CEOpower）均值為0.429 2，表明我國上市公司CEO權力普遍較弱。

3.2 回歸分析結果

表4給出了所有回歸結果，模型（1）中聯合風險投資啞變量與企業發明專利數的回歸系數為0578，且在0.01的水平上顯著相關，回歸結果表明聯合投資行為對企業創新有顯著正向影響，H1a得到驗證。模型（2）中聯合風險投資機構數與企業發明專利數的回歸系數為0.047，且在0.01的水平上顯著相關，表明企業發明專利數隨著風險投資機構數增多而增加，驗證了H1b，聯合風險投資機構數越多越有助于對企業技術創新。模型（3）中，回歸系數β1為0.401，且在0.01的水平上顯著相關，表明CEO權力越大，企業的創新能力越強。CEO作為上市公司的高層管理者，利用職權和自身的影響力來推動創新項目的執行，加大項目的執行力度，解決推行過程中的障礙和矛盾，對資源的高效配置方式進行創新。因此，H2得到驗證。

3.3 穩健性檢驗 為了驗證前文所得結論的穩健性，文中進一步采用企業IPO當年及之后2年發明專利數之和作為被解釋變量，進行上述負二項檢驗，最終得到的結論不變。 考慮到截面數據可能存在異方差問題，文中使用廣義最小二乘法進行消除異方差的穩健性檢驗，發現結果和前文基本一致。由于篇幅有限，在這里不加累述。

4 結論與建議

4.1 結論

1）聯合風險投資的存在能夠正向促進企業技術創新，且聯合風險投資機構數越多對企業技術創新能力的促進作用越強。

2）CEO權力和企業技術創新能力正相關。權力較大的CEO出于自身職業聲譽的考慮，擁有更強的風險傾向，有意愿且有能力推行R&D決策。

3）CEO權力負向調節聯合風險投資與企業技術創新的關系。表明企業CEO權力越大，越容易操縱企業決策，與風險投資機構形成了對抗，削弱風險投資機構的監督功能，不利于企業價值提升和技術創新。

4.2 建議

1）企業應當選擇適合自己的風險投資機構。聯合風險投資機構能夠促進企業技術創新在于結合不同機構的專業優勢去彌補新創企業的劣勢。新創企業在引入風險投資機構前，應識別企業內部優勢、劣勢和外部的機會和威脅，確定企業引入風險投資的時機、類別和渠道。不僅使企業融到“資”，更能獲得“智”的幫助，促進企業快速成長。

2）企業引入聯合風險投資機構的同時應當對CEO權力配置做出動態考量。需要合理有效地設計CEO的薪酬體系及股權結構，更大效力地發揮CEO的主動性與積極性，從源頭上把CEO的資源、觀念、知識和資本等要素有目的地調動起來，力求CEO和投資機構的目標統一，共同促進企業發展。

3）政府應當建立健全風險投資制度，完善相關法律法規。相比于歐美國家完善的風險投資體制度，政府應當加強相關法律法規的完善，為推動風險投資促進企業技術創新保駕護航。

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