仲裁式借殼”上市路徑研究

【摘要】：2016年證監會嚴格管控殼資源的炒作，進一步規范了市場上的借殼行為，更多的引導市場資本進入實體經濟。新規的發布讓原本火熱的市場瞬間降溫，擬借殼上市的公司數量急速縮減。一些公司開始尋求新的借殼之路，一方面在殼資源趨緊的情況下找到優質的殼資源，另一方面找尋巧妙地借殼之路。2016年同洲電子和小牛資本的經濟糾紛讓“仲裁式借殼”騰空出世，小牛資本在找到合適的殼資源--同洲電子時與其進行股權質押，再通過仲裁，將自身的債權轉化為股權，時間僅為1月余。本文從該案例出發試圖從該案件中總結出一種適合企業且可行的仲裁式借殼上市模式。

【關鍵詞】：殼公司 借殼上市 仲裁式借殼 小牛資本

一、引言

為了更好地融資、業務拓展和合規發展，眾多企業家將眼光投向了資本市場。自2014年起，我國證監會對首次公開發行（IPO）的審核標準愈發趨嚴，我國企業上市需要通過嚴厲的監管要求，這大多數企業都偏好選擇借殼上市，不需要經過嚴厲的核審制度，整個過程時間短，成本也較低，受到資本市場的熱烈追捧。但是近年來由于殼資源炒作、以及花樣借殼引發市場風險的案例頻頻增多，2016年證監會修改了《上市公司重大資產重組管理辦法》，對殼公司的嚴重把控導致借殼市場溫度降至冰點。眾多企業紛紛將目光投向新的借殼模式，希望出現一種符合政策監管，又能順利上市的借殼模式。本文通過對小牛資本仲裁案例進行分析，總結一條新型的借殼上市路徑。

二、案例介紹

（一）借殼雙方主體簡介

1、小牛資本

小牛資本管理集團有限公司（下文簡稱“小牛資本”），成立于2013年，是在互聯網金融發展浪潮中成長起來的一個企業。小牛資本作為一個互金平臺，旗下擁有小牛在線、小牛分期、小牛普惠等多個板塊。

2、同洲電子

深圳市同洲電子股份有限公司（下文簡稱“同洲電子”），成立于1994年，2006年在深圳證券交易所上市（股票代碼：002052），成為我國專業從事數字視訊行業的首家上市公司。

（二）“仲裁式買殼”事件過程

1、事件發生初期

2015年5月，同洲電子董事長袁明和國元證券發生了一筆交易，為了獲得融資，將其持有的1.21億同洲電子股份質押給了國元證券，相應的國元證券提供了7.4億元的貸款給了袁明。然而兩個月之后股市震蕩，出現大規模的跌停，市場流動性嚴重不足，同洲電子股價由17元下降到8元，袁明手中持有的股票出現了爆倉。到2016年1月，董事長質押的股份出現爆倉，同洲電子也支撐不住向深圳證券交易所申請停牌，同時宣告袁明正在盡力解決該問題。

2016年3月，小牛資本旗下的小牛龍行出手解決了袁明的危機。袁明再一次利用自己持有的股票，與小牛龍行進行質押，用1.23億股股票換得了8.7億元的借款，借款用途為歸還貸款，同時還承諾以其控股的“同舟共創”為借款提供連帶責任擔保，小牛龍行也本著有擔保又有袁明的信用承諾便很順利的完成了放款。

然而小牛龍行沒想到的是袁明確確實實將股票進行了質押登記，但是“同舟共創”的擔保合同卻遲遲沒有交付，于是小牛龍行為了保障自身的利益向深圳市仲裁委員會提出仲裁申請。2016年4月7日仲裁庭給出了仲裁意見，責令袁明將合同里的1.23億股股票10日內過戶至小牛龍行帳戶下，以抵之前的8.7億元借款。

4月9日，同洲電子發布公告，雙方和解，并會盡快完成仲裁意見，若手續完成之后，小牛龍行將會頂替袁明的位置成為同洲電子的最大股東，而小牛龍行屬于小牛資本，則小牛資本將成為實際控制人。除此之外，小牛龍行還協議支付3.3億元的補償金和3億元的獎勵金給袁明，加上之前的8.7億元借款，小牛資本為這部分股份一共支付15億元。

雙方的和解與仲裁也因此被稱為資本市場第一起“仲裁式買殼案”。

2、借殼遭停滯

在“殼資源”炒得火熱，小牛資本走仲裁的途徑僅僅花了15億元便輕輕松松的拿下同洲電子這個優質殼，讓整個資本市場陷入了沉思，然而始料未及的事情發生了。

2016年6月，袁明辭職，同時宣稱在辭職六個月內遵循《公司法》不會進行股權轉讓，與小牛資本的股權轉讓只能在六個月之后進行。本該在4月中下旬就應該和小牛資本完成股權交易的袁明，卻把期限足足推遲到了2016年底，背后的故事不禁讓資本市場眾人疑惑，與小牛資本的仲裁是如此迅速，為何到了轉讓股權之時卻推了又推。

然而資本市場風云詭譎，瞬息萬變，如圖1所示，2016年9月1日同洲電子復牌，距離其停牌已逾8個月，剛復牌的同洲電子漲停至11.06元/股，更是在2016年12月16日上漲至14.95元/股。按照袁明的說法，2016年12月16日本該是其辦理股權過戶手續的時候，然而卻遲遲未見動靜。到2017年9月，由于公司業績的下滑導致其股票價格跌至6.7元/股，每股下跌8.25元。根據仲裁結果，袁明需要將股份轉讓給小牛資本，到2017年9月卻依舊未有轉讓消息傳出，本該是一個互利的買賣，卻讓小牛資本在漫長的股份轉讓等待期浮虧約10億元。

3、借殼上市受阻

2017年10月26日，同洲電子發布公告稱袁明正在著手籌劃和小牛資本的股份轉讓程序，10月28日同洲電子又發布轉股公告，公告稱雙方一致達成以12.18元每股的價格進行股票交易，雙方將在三個工作日內登記轉讓，經過深交所同意在中國登記結算有限公司深圳分公司實施過戶。在半個月之后，事情再一次發生反轉。

2017年11月17日同洲電子發布公告稱其查閱中國登記結算有限公司系統的時候發現袁明的股份處于凍結狀態，分別被北京市第四中級人民法院和深圳市南山區人民法院司法凍結，凍結時間均為三年。被凍結的原因分別是袁明、中融匯金融租賃公司和劉影與華融國際信托公司存在借款糾紛，華融國際向北京市北京市第四中級人民法院申請了財產保全措施。而袁明還與廣東頤和律師事務所委托合同有糾紛，于是廣東頤和向深圳市南山區人民法院申請保護，要求法院進行司法凍結。

事情一出，一片嘩然，凍結期限三年，雖然同洲電子方面聲稱袁明正在努力解決此次的糾紛，解決之后會盡快進行轉股，但是就目前而言小牛資本入駐同洲電子似乎還需要一段時日。資本市場，瞬息萬變，賬面成本能計算，時間成本和機會成本的損失似乎是無法彌補的。從2016年4月“仲裁式買殼”到2019年2月的遙遙無期，兩年多的時間，小牛資本為此支付的代價卻是無法估量的。

三、“仲裁式借殼”上市路徑分析

雖然小牛資本借殼案至今未果，但是它“仲裁買殼”的借殼形式是我國資本市場上一種新型的模式，從該案例中我們也可以總結出一條完整的合規的借殼路徑。根據路徑要求，“仲裁式借殼”主要可以分為買殼和借殼兩步，買殼主要分為選取合適的殼資源和取得對殼資源的控制權。借殼主要是取得殼資源控制權后對殼公司進行資產注入、重組等。

（一）殼資源的選擇

從交易模式來說，仲裁式借殼上市路徑在殼資源的選擇與一般借殼模式一樣，由于擬借殼的公司一般為新公司，市場價值不高，資金量較小，急需上市融資升級自身業務，所以殼公司會選擇發展較為緩慢，總的資產凈值低，日常經營狀況不佳、，與自身經營類型大致相同的上市公司，這樣的殼公司容易受擬借殼公司的控制，同時經營類型類似容易促成企業的取長補短，產生協同效應，同時較低的市場價值不容易給買殼方帶來資金壓力，也有利于企業未來的持續性經營。但是目前市場上仍存在以上市后賣殼盈利的公司，其賬面價值和實際價值差異較大，資產狀況、經營狀況也往往不太樂觀，這些公司在被收購之后會帶了長時期的業績下滑，導致擬借殼公司業務受到影響，所以正確的挑選優質殼資源需要遵循謹慎原則。在對殼資源進行估值時可以采取資產基礎法、市場比較法、收益現值法等方法。

（二）取得殼資源的控制權

仲裁式借殼交易模式與一般借殼模式不同的是如何取得對殼公司的控制權，“仲裁式借殼”上市分為兩個步驟：仲裁式買殼取得殼公司控制權和資產重組后借殼上市。 仲裁式買殼其實本質上是股權轉讓的一種，但是在我國仲裁轉股再控股上市的案例幾乎沒有。仲裁式買殼是由殼公司的原控股股東與擬借殼公司簽訂股權質押協定，用其所擁有的股權（一般情況下是足夠對上市殼公司進行控股分數量）作質押換取擬借殼公司提供的借款，交易雙方約定還款日期，以及相關的違約條件，當借款日期到期時，交易雙方通過仲裁庭調解，以質押的股權作為借款逾期的違約條件轉讓給擬借殼公司，擬借殼公司則支付該部分股份的溢價作為補償，擬借殼公司則獲得了上市公司的控股權，殼公司原控股股東成功套現，交易雙方均達成了各自的目的。由于交易雙方已達成協議，仲裁庭會在最短的時間內將二者的交易合法化，大大縮短了轉股時間，同時也規避了公司法對轉讓股權的限制，使得擬借殼公司迅速成為上市公司的新控股股東。但是值得注意的是在股權質押時要了解殼公司的原控股股東是否存在股權被凍結或被重復質押的情況，以及是否公司章程中有禁止股權股權質押限定，最后還要了解是否公司半數股東同意本次轉讓，否則一旦出現上述情況，該質押協定將無效。

擬借殼公司成為上市殼公司的新股東之后，將自己公司和上市殼公司的業務和資產負債等進行重組，擬借殼公司將資金注入上市殼公司，上市公司有了資金再將擬借殼公司的業務進行收購，使擬借殼公司原有的業務轉移到上市公司，與此同時上市殼公司置出原有的業務和資產給原控股股東，原控股股東以一定的價格買下原有業務和資產，整個過程完成之后擬借殼公司的股東成為上市公司的新股東，公司業務也為原擬借殼公司的業務，如下圖2所示。在正式成為上市公司的控股股東之后，新股東會將不良資產和負債進行清算，清除該部分資產和負債，將資源有效的分配與優質業務上，分清楚主次要業務，加強資源有效整合。由于上市殼公司一般來說都是資產狀況不佳、經營能力較差的企業，所以會存在一系列的不良資產和債務，新控股公司如果不能妥善解決該部分不良資本和負債，不僅僅不能帶來協同效應，反而導致新合并的公司內部體制的混亂。

五、“仲裁式上市”路徑合規性分析

仲裁式借殼上市路徑是一種新型的模式，所以對其是否合規還要做出解答。

（一）股權轉讓與股權質押的法律依據

根據《擔保法》中對出質人的限定，出質人在質押股權時一樣必須要有過半的股東同意該次質押，且還只要公司滿足規定中無限制股權轉讓條件、股權為重復質押、該股東對該部分股權具有支配權這幾個條件就可以認為股權質押協議有效。以此類推，擬通過仲裁式借殼上市的企業只需滿足上述條件即可完成股權質押。

（二）仲裁庭的法律效力

在我國解決經濟合同糾紛的一條重要途徑是請求仲裁庭對糾紛進行仲裁，

當合同當事人由就合同沒有達成共識產生糾紛的時候可以申請仲裁庭的介入，由合同當事人雙方簽訂仲裁協議。仲裁庭通過合同的內容以及糾紛雙方的問題進 對該協議負責進行公平公正的調解。仲裁協議的法律效力在于仲裁協議一定簽訂，那么仲裁雙方在發生糾紛期間只允許通過仲裁庭裁決解決問題，不允許再通過法院申請解決。當仲裁庭作出裁決書時，雙方當事人必須按照裁決書執行，裁決書具有法律效力。

（三）仲裁式借殼方式的合規情況

根據證監會近年來對《上市公司重大資產重組管理辦法》的不斷修訂，目前借殼市場的條件日漸嚴格，主要以以下兩點為重：

1、重組上市認定標準。上市公司存在重大資產重組行為的認定為：①上市公司實際控制人發生變化；②收購人若是累計購買的資產達到第一筆交易發生時前一年的資產總額的100%則視為借殼。按照一般的方法若企業想成功借殼則需要把上市公司的原有資產全部置出給原控股股東，再將自身的新資產置入，企業要想做大做強新資金勢必會達到借殼前的資產總額，對于這一點來說，不論是仲裁式借殼模式還是其他已有的借殼方式都會存在這個問題，若企業在選擇殼公司收購其股份時候將時間跨度延長便不會被該條例束縛。

2、新增五大維度紅線。即把原有資產總額單一維度轉換成資產總額、營業收入、凈利潤、資產凈額、新增新股等。在仲裁式借殼上市中買俄方只是根據股權質押協定獲得股份的控制權，只要股權質押有效，那么其獲得的股權就有效。同時仲裁式借殼鼓勵擬借殼公司選取與自身類型相同或相近的殼公司，在資產的置出上就不會達到100%的紅線。最后仲裁式轉股是直接獲得上市公司股份，而不是采取資產置換加增發新股的模式，不會存在抵觸增發新股紅線問題。

綜上所述，仲裁式借殼上市是有一定的理論和法律依據的，在選擇該模式時只要遵守已有的規定，不違反法律法規都是可以順利進行的。但是任何借殼模式不可避免的都會存在一些可控的或不可控的風險，對于風險我們也要有正確的認識。

六、路徑中可能存在的風險和應對策略

（一） 路徑中可能存在的風險

1、市場風險

由于目前國家對殼資源市場的嚴格把控，使得擬借殼公司在挑選殼資源的時候存在極大的政策風險，一些新興行業的殼資源由于人為的干擾其內在價值容易被高估，使得企業在借殼過程中需要耗費巨大的資金，作為一家初創型的企業資金的流失將給企業帶來流動性不足的財務風險。

2、道德風險

仲裁式買殼是由買殼方和賣殼方簽訂股權質押協定，但是由于交易雙方的目的不是一致的，交易雙方存在委托代理關系，屬于信息不對稱的狀態，交易中的一方可以在自己掌握信息優勢之時盡可能的保護自身利益，且交易對手方管理層有可能存在委托代理問題，代理人若為公司控股股東，由于其股份將被轉讓，其為保自身收益將很容易出現道德風險和逆向選擇問題，在該問題出現時，受損方也不容易發現反而將在整個過程中處于被動狀態，對于想要上市的企業而言，被動狀態不利于企業的發展。

3、法律風險

仲裁式轉讓股權雖然通過了仲裁庭的調解，將交易雙方的合同合法化，但是頻繁的股權變更或者重大股權交易會帶來監管層的質疑，同時根據相關規定，上市公司在出售和收購重大資產時都需要獲得證監會上市公司重組委員會的審核，如果審核過程中發現資產存在問題那么擬借殼公司需要花費大量的人力物力財力再對程序進行完善，重新報備審批，不僅僅減緩了借殼上市步伐，還損失了時間機會成本，對于成長期企業來說十分致命。

（二）應對風險的措施

同時在仲裁式借殼過程中更應該謹慎行為，謹防市場風險、道德風險、法律風險，以免將企業陷入困境。企業可以通過以下幾點來控制風險：

1、制定正確的融資策略。合理的融資結構應當對企業的資產、負債和所有者權益都有一個合適的比例。在選擇融資策略時，借殼企業大都是持有資金不足但資金需求量巨大才尋求上市的成長型企業，所以在借殼前需要不斷的采取內部積累的方式積累資金，且內部資金融資速度快，阻礙因素小，同時還具有保密性，可避免因方案泄露帶來的道德風險。然而由于內部資金量是一定的，不足以支持完成整個收購過程，可適當的選擇外部融資，憑借自身的良好的信用評級向金融機構借款，該方式的融資速度也較快且保密性相對較好，但是需要注意的是合理的債務能促進企業健康發展、更新換代，但是沉重的債務不僅會帶來借殼的失敗，往往還會使得企業陷入流動性困境。

2、合理的選擇殼資源。由于目前市場上仍存在爭搶殼資源的現象，所以不可避免有部分殼公司的價值會被市場高估，殼資源作為借殼上市中的重要一環，企業在作出抉擇前需要從多方面、多角度、多領域去衡量該殼公司的可購買性。擬借殼公司在選擇殼資源時要對殼公司進行合理的估值，可以通過資產基礎法、市場比較法、收益現值法和期權價值評估法等對殼公司的真實價值進行評估，一般來說，對于賣殼企業而言，好的價值才能賣得好價錢，賣殼企業通常會對自身的財務報表進行分時，對企業真實數據進行掩蓋，擬借殼企業就需要對殼公司進行完善的盡職調查，分析其財務報表的真實性，合理的預估殼公司未來的收益，降低風險。最后選擇殼資源時還需要合理的評估自身的資金狀況和并購能力，以自身的資金能力挑選合適的殼資源，切忌以小吃大，把自己陷入被動的狀態。

3、合理規避道德風險。仲裁式借殼上市路徑中交易雙方很容易由于信息不對稱而產生道德風險，買殼方在與賣殼方進行交易時，需要進行詳細的調查，如公司的財務狀況、行業的實際狀況，以及管理層、控股股東的信用狀況。只有掌握真實信息，才能避免交易時處于被動狀態，才能對信息加以利用，發揮其價值。

4、引入第三方保險紓困專項產品。2018年10月我國銀保監發布通知稱鼓勵保險資產管理機構對該類風險設置紓困專項資金，加強保險資金進入上市公司，通過保險資金的保障減少市場負面情緒，引導市場的穩定發展，也進一步加大了保險行業服務實體經濟的實質性能力。若是仲裁借殼交易雙方未能達成一致的意見，可以與第三方保險機構合作，以紓困專項資金保障質押的股權，若賣殼方出現爆倉或者凍結股份的情況，可以由保險公司先對買殼方進行還款，避免二者的交易風險。

七、結論

“仲裁式借殼”上市形式雖然目前還沒有企業成功的借殼上市，但是它已經具有完整的組織和形式架構，十分具有可行性，能為今后我國的一些擬借殼上市的企業提供了很好的模式建議，同時本文以小牛資本與同洲電子仲裁轉股案為例，分析了該案例的起因經過和結果，發現“仲裁式買殼”程序是可以順利進行的，對處于借殼上市或是兼并收購浪潮中的企業而言，可以以此案例為鑒，探索該模式的可行性。同時我國也正在完善多層次金融體系架構，新型的借殼模式可以給借殼市場注入新的血液，增添市場活力，也可以給其他學者一些啟發，對本文的借殼模式進行修改補充和完善。

項目基金：江西師范大學研究生創新基金項目資助，項目編號：YJS2018104

作者簡介：廖桂（1996-），女，漢族，江西省宜春市，在讀碩士研究生，江西師范大學，研究方向：金融