物產中大整體上市與混合所有制改革

解鈞淼

摘要：基于浙江物產中大吸收合并其控股方物產集團成為浙江首個完成混合所有制改革并實現整體上市的國有企業的情況，本文主要研究其以整體上市為路徑的混合所有制改革能否有效優化資源配置。本文主要有三點研究發現：第一，物產中大通過實行混合所有制改革引入了非國有資本，實現了不同所有制之間的優勢互補，完善了治理結構。第二，物產中大作為資產整合平臺完成母公司物產集團整體上市后，實現了資源的優化配置。第三，整體上市是實現集團層面的混合所有制改革的重要選擇和必然途徑。本文的創新點主要在于不同與以往文獻單獨分析整體上市和混合所有制改革對國企改革的影響、忽視兩者之間的相互作用，而是將兩者結合起來，證明了整體上市是集團層面深入推行混合所有制改革的有效路徑。

關鍵詞：整體上市 混合所有制改革 資源配置 治理結構

中圖分類號：F832.51

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298（2019）02（b）-212-02

本文的核心問題是以整體上市為路徑的混合所有制改革能否優化資源配置與完善治理機構。

區別于以往的研究只是單獨分析整體上市的途徑和對資源配置及公司治理的影響，本文將以混合所有制改革為出發點，探索為什么要選擇整體上市這一方式實現混改，回答以整體上市為路徑的混合所有制改革對集團資源配置的影響。

本文以物產中大混合所有制改革為例，對物產中大以定向增發反向收購母公司物產集團實現整體上市的途徑展開全面剖析。首先，指出物產中大進行混合所有制改革的原因;其次，指出物產中大選擇整體上市的具體路徑;最后，揭示以整體上市為途徑的混合所有制改革對物產中大資源配置的積極影響。

本文將從資源配置和公司治理的角度對物產中大以整體上市為方式實現混合所有制改革的效果進行研究。關于物產中大的混改過程及其效果為其他國企混改提供了一些經驗證據，尤其是在整體上市等方式具有可推廣性和復制性。

1 研究模式

1.1 物產中大為什么需要進行混合所有制改革

2014年，物產中大包括汽車、房地產在內的多項業務收入下滑，物產中大主營業務毛利率并不樂觀，同時受貿易環境低迷影響，傳統業務增長乏力。基于這樣的經營背景，物產中大必須進行混合所有制改革，引入非國有股權，提升集團的融資能力，使集團資本分配更加合理，優化產業結構，發揮產業間的協同效應。

1.2 為什么整體上市是混合所有制改革的重要方式

物產集團以大宗商品流通與生產型服務業為主業，旗下擁有物產中大、物產中拓兩家上市公司，而2014年，中大、中拓兩家上市平臺收入合計不到1000億元，集團仍有大量優質資產尚未資產證券化，資產整合空間廣闊。物產集團進行整體上市有利于梳理業務板塊，剝離非主營業務，實現資源的集中投放，優化治理機構，提升集團整體競爭力。

1.3 物產中大整體上市路徑分析

2014年，物產中大與同屬于物產集團的物產中拓同時停牌。相比于物產中拓，中大擁有更好的多元化業務基礎和客戶實力，同時中大是物產集團核心上市資產：汽車與房地產業務。

1.3.1吸收合并物產集團

物產中大作為合并方進行重組之前物產集團直接持有公司3l.12%的股份，為公司控股股東，公司的實際控制人為浙江省國資委。2015年物產中大采用定向增發反向收購的模式，以8.86元/股價格發行11.84億股吸收合并物產集團。

1.3.2發行股份購買資產

物產國際主營業務為金屬材料及礦產品的貿易業務，是物產中拓的控股股東。重組之前，物產集團持有該公司77 6g%的股權，為公司控股股東。物產中大向煌迅投資有限公司發行16，413，947股股份，煌迅投資有限公司以其持有的浙江物產國際貿易有限公司9.60%股權認購物產中大發行的股份。

1.3.3募集配套資金

同時，物產中大作為資產整合平臺，向浙江物產2015年度員工持股計劃、天堂硅谷融源、中信并購基金信浙投資、中植鑫蕎、君聯資本、賽領豐禾、興證資管、三花控股、華安資管共9名特定投資者非公開發行股份募集配套資金不超過262，900萬元，募集資金用于本次交易后上市公司的主營業務發展，包括跨境電商綜合服務項目和補充營運資金。

2016年，物產集團把物產中拓賣給交投集團，剝離了物產中拓及其他不良、低效、非經營資產的物產集團，已將整體注入物產中大，最終以物產中大作為平臺實現了整體上市。

1.4 以整體上市為路徑混改的效果

通過整體上市，物產集團向物產中大注入大宗商品供應鏈集成服務，集團大宗商品業務優勢顯著。同時，混合所有制改革引入民營資本，開拓其他方面的業務，如金融和高端制造業行業。上市公司形成了以大宗商品供應鏈集成服務、汽車銷售及后服務、房地產業務及金融服務的四大業務板塊，支持企業長期發展。

整體來看，對于資源配置方面，物產集團消除了與物產中大可能存在的潛在同業競爭，解決了與中大之間的關聯交易問題，更好的維護了中小股東的利益，實現了戰略、人力、財務、瘋狂的一體化融合和資源共享。同時，有利于發揮傳統業務的規模效應、以及金融業務依托前者產業鏈延伸，借由資本市場的力量優化公司主營業務，使公司能夠更好的整合配置資源，發揮產業協同效應，從而強化競爭優勢。對于治理機構方面，形成了不同類型投資者持股的多元持股結構，避免了國有資本一家獨大的局面，改善了治理機構。

與單獨實行混合所有制相比，以整體上市路徑實現的混改效果優勢明顯，主要體現在以下三個方面。

首先，通過整體上市路徑實現的混合所有制改革能夠充分利用市場機制的作用，對國有資產進行合理定價，避免了人為壓低或者抬高國有資產價格的問題。同時，整體上市能夠實現國有資產證券化，從而便于在不同投資主體間進行交易，這將在很大程度上解決資產專用性帶來的沉沒成本問題，降低民營資本投資國企帶來的沉沒成本問題，加快混合所有制改革的步伐。

其次，整體上市是企業資產證券化的過程，這一過程有助于集團整體剝離不良資產，集中優勢發展主營業務，整合資產，改革進行的更加徹底。同時，整體上市后，國有企業整個公司成為直接面向資本市場的融資和經營主體，能夠更徹底的推進混合所有制改革（佟巖，2015）。

最后，整體上市也有利于形成不同類型投資者共同持股的多元化股權機構，從而促進國有企業治理機構的完善。

2 研究結論

2.1 案例結論

物產集團剝離了物產中拓等其他不良、低效、非經營資產，將優質有發展潛力的整體資產注入物產中大，同時，物產中大作為資產整合平臺向多家特定投資者非公開發行股份募集配套資金，引入非國有股權，至此，物產中大以整體上市為路徑成功進行混合所有制改革，在優化資源配置和完善治理機構方面發揮了積極的影響。

2.2 研究發現

本文有以下研究發現：第一，物產集團借助整體上市實現了資源的優化配置，其實現路徑有：梳理業務板塊，將優質資產注入上市平臺，實現資源的集中投放;優化產業結構，發揮產業間的協同效應;提升集團的融資能力，使集團資本分配更加合理。第二，物產中大通過混合所有制改革實現國有資本與非國有資本的融合，實現了不同所有制之間的優勢互補，形成了多元化股權結構，進一步完善了物產中大的治理機構。第三，整體上市是推進混合所有制改革最為徹底、最有效率的途徑，國有企業特別是大型國企要實現集團層面的混合所有制改革，整體上市是必要選擇。

2.3 本文不足

本文雖然已經圍繞物產中大的混合所有制改革對其動因、實現路徑和績效進行了具體分析，但在研究資料部分，受外部條件制約，存在著一定的局限性。

參考文獻

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