從M公司上市受阻看所有權結構問題

徐紅軍

關鍵詞：所有權結構;公司治理;股東權益

在一家投資公司的項目情況匯報會上，項目經理一臉沮喪：重點投資項目M公司上市進程受阻，證監會反饋的主要理由是大股東家族內部的股權原因及家族內部同業競爭。盈利較好，發展前景不錯的投資項目無法上市，大股東為了少交個人所得稅，公司分紅極少。項目人員感嘆：以后投資項目時一定要關注企業的股權結構和股東情況。

一、M公司上市事件始末

中國改革開放四十余年來，民營經濟蓬勃發展，由個人或家族成員創辦的企業經過多年的發展，由小到大，由弱到強，企業規模不斷擴大。然而，大多中國的民營企業創立時沒有考慮到所有權結構問題，股權分散于家族內部。隨著企業的發展，涉及領域不斷擴大，很多企業的所有權結構問題逐漸暴露，制約著企業發展。一些企業“一言堂”治理很難為繼，一些企業因為價值觀不同和利益紛爭而對發展方向爭執不休，也有一些企業已經意識到所有權結構對公司長期穩定發展的重要性，但改善所有權結構依然困難重重。M公司是一家有著二十多年發展歷史的民營企業，在家族創始人的帶領下，公司發展迅速，主業突出，成為當地知名企業。但創始人離世后，不合理的所有權結構嚴重影響著公司發展。

（一）M公司基本情況

M股份有限公司的經營范圍：高新技術產品，生物制品，無公害農產品研發、生產和銷售等，為農業高科技產業。公司堅持“高科技、外向型、專業化、集約化”發展戰略，致力于成為行業領軍企業。

M股份有限公司組織架構圖如下：

（二）公司發展歷程

1.公司設立

M公司成立于1995年，初始設立注冊資本為i00萬元，創始人程某家族全資控股。經過多年發展，股份制改造之前資產總額過億元，凈資產6000多萬元。

2.公司股本變化情況

2006年，M公司改組為股份公司，股權結構變更為：M（集團）有限公司占80%，程某占15%，程某弟占5%。其中M（集團）有限公司為程家族控制。

準備上市前，程某收購M（集團）有限公司及其弟弟所持股份，引進戰略投資者，股權結構變更為：程某70%，管理層持股5%，兩家機構投資者分別持股15%、10%。

M公司的公司治理因為股權結構變化經歷了如下階段：

第一階段：創業階段——家族完全控股。公司治理方面特點：家族創始人決定公司一切事務，家族成員擔任公司經營層。

第二階段：混合家族治理模式——隨著企業發展，股權分散于家族內部，但主要持有人尚可控制企業。

公司治理方面特點：“一股獨大”使股東大會、董事會流于形式;家族人員占據管理層主要崗位，開始引進部分“外人”進入高管層，公司管理逐漸規范化。

第三階段——現代股份制企業模式。為了加快企業發展，爭取更多資源支持，公司進行股份制改造，引進戰略投資者。

公司治理方面特點：所有權與經營權兩權分離;董事會形成相對制衡結構。

（三）內部紛爭與上市失敗

公司引進戰略投資者后，進行了一系列改革，制定清晰、突出主業的發展戰略、規范內部管理，建立健全規章制度，公司業務快速發展，公司連續三年盈利超過3000萬元，符合上市條件，向證監會遞交了上市申請，經過幾個月焦急等待，回復結果令人失望，理由主要是企業家族存在股權紛爭及家族內部同業競爭。

原來，為了整合家族股權，程某憑借資金實力個人收購安微M（集團）有限公司擁有的安徽M股份有限公司股權，但在家族內部對其收購反對較大，程某弟一氣之下退出M公司另起爐灶，成立新公司，憑借其掌握的技術和市場資源和M公司展開競爭。

（四）事件的后續影響

機構投資者投資M公司目的就是提升其業績，通過M公司上市后在資本市場退出取得投資增值，上市受阻后，機構投資者無法實現投資分紅。為了維護自身利益，機構投資者要求企業增加利潤分配，每年分紅不低于凈利潤50%，但由于中國稅法規定，個人投資者分得的股息按20%交個人所得稅，因此大股東以企業發展需要資金為由堅持少分紅;同時，機構投資者加大對企業監管，大股東與機構投資者分歧逐漸加大。

二、M公司所有權結構問題探析和思考

（一）所有權結構、公司治理和公司發展

所有權結構是一家公司治理結構中最基礎也是最重要的因素。所有權結構的狀況決定著公司董事會構成、決策行為和利潤分配策略，對公司發展方向、經營策略和經營效率等有著重要影響。良好的所有權結構應該具備以下特點：股權結構簡單明晰;與公司發展階段相適應，股權結構相對平衡、合理，存在一個核心股東;股東資源互補;股東股權和利益均衡。

M公司第一階段創業階段，股權集中，一股獨大，董事會、監事會和股東會形同虛設，治理結構極不規范，創始人“一言堂”，屬于家長式管理模式。但企業規模小，這種管理反而有助于企業應對環境，抓住機會，快速發展。在公司發展到一定階段，市場規模擴大，經營領域擴大到一定范圍以后，領導個人精力有限，難以快速有效決策，同時缺乏內部制衡機制，決策風險和經營風險隨著公司的快速發展而不斷增大，M公司發展受創始人領導能力和管理制約發展放緩。

M公司第二階段，股權在家族內部分散，第一股東持股優勢不明顯，形成了“家族內部人人有股份、公司是大家的，人人要求管公司”的畸形格局。導致M公司在發展方向、公司管理模式、決策方面分歧不斷，公司很多決策因為家族內部意見不統一而在爭吵中被拖延。股東之間的相互博弈耗費了公司資源，喪失了發展機遇。為了平衡家族內部利益，此階段公司多元化發展較多，雖然公司發展較快，但主業不突出，面臨較大風險。

第三階段股份制公司階段，M公司控制人整合家族內部股權，成立家族控股公司，進行股份制改造，引進戰略投資者，清理非主營資產，所有權結構得到優化。除家族企業絕對控股外，其他股權適度分散，新股東不但為M公司提供了資金支持，而且在公司管理、市場方面能提供大量資源支持。優化所有權結構后，新老股東為保障自身利益，相互制衡，可以為公司規范治理運營提供堅實基礎，推進公司戰略得到有效執行，保障公司經營業績和市場表現得到持續提升。有了良好的內部和外部治理條件作為保障，公司治理逐步規范，業績逐步提升。

但是在整合家族股權階段，由于內部權力紛爭，造成家族內部一部分成員自起爐灶，另立公司，利用公司原有資源和優勢，同M公司展開同業競爭，對公司發展造成不利影響。

M公司發展過程，也是一個所有權結構不斷變化過程，伴隨著家族內部對企業控制權的爭奪，其中有不斷優化的經驗，也有兄弟相爭的教訓。它告訴我們，市場競爭會不斷要求企業改善自身內外部治理環境，治理環境的變化為優化公司所有權結構提高了可能;只有不斷優化公司所有權結構，才能促進建立有效的公司治理機制。反過來，所有權結構和公司治理水平對企業的發展有著重要的推動作用。

不同的所有權結構，意味著不同的股權集中度、不同的股東數量、大股東的不同身份，從而導致在股東會層面股東權利的不同行使方式和效果，進而對公司董事會構成、三會（股東會、董事會和監事會）的運作模式、公司決策等公司治理形式的運作成效產生深遠影響。反過來審視，我們會發現，一家公司的治理結構及其運行模式是該家公司所有權結構外在運行形式，集中體現了股東的權利和意志。不同的所有權結構決定不同的股權比例、各股東問權力大小，從而會形成不同的企業組織形式和管理架構，表現各具特色的公司治理結構，最終會影響企業的決策、管理行為和經營績效。

（二）控制權超額收益與公司治理

戰略投資者入股M公司，緩解其運營困難后，大股東、機構投資者以及高管三方掌握M公司股權，改變了控股股東單一控制的局面。但大股東和其他中國民營企業—樣，始終緊抓絕對控股權不放，為什么呢？因為控制權有超過其比例的收益。

不同的所有權結構，掌握公司控制權所需的股權占比不同，股東數量少，一般要求50%以上;股東數量多且分散時，30%左右即可控股;對一家公司具有控制權主要通過章程和在董事會席位來實現。董事會作為企業的決策機構，具有決策控制權，可以決定公司很多重大事項，因此，具有控制權的股東會通過董事會來做出利于自己的資源分配和利益實現方式的相關決策，從而實現控制權超額收益。M公司創始人家族始終掌握公司控制權，通過控制董事會和高管控制公司財務和經營政策，保障自身權益和收益。此外，M公司創始人家族還利用掌握的M公司財務報表外的一些核心資源如銷售渠道、供應商關系、管理技術骨干掌控公司，謀取超額收益。

由于大股東具有超額利益索取權，在公司所有權結構中，大股東十分重視對公司控制權的爭奪，取得公司控制權是獲取超過股權比例之外利益的前提和保障。而要取得這種控制權，必須要有一定的股權比例或實際控制公司決策，一般只有單個大股東或多個主要股東聯合體才有機會;特殊情況下，股權比例分散，公司被內部人控制，董事會層面（執行董事）也有可能取得控制權。大股東超額收益實現方式有很多種，包括：一是通過權力制定有利于自身的發展戰略和經營策略，獲取長期投資收益;二是通過權力控制公司經營決策，利用特殊安排、關聯交易、職務消費等方式獲取超額收益;三是通過信息優勢買進或出售股權獲得資本利得。

為了家族利益最大化，M公司大股東試圖通過使用M公司資金和信用擔保等方式以發展其類金融業務，給股東關系和公司發展埋下了危機隱患。

公司上市之前，為了實現上市的共同目標，M公司的其它股東在公司治理中主動性不強，重大事項基本遵從控股股東意見。而公司獨立董事，本應在董事會中積極維護中小投資者利益，但實際上常常由于自己利益，不愿意得罪處于強勢地位的大股東，難以有效阻止可能損害中小股東利益的行為。但上市受阻后，小股東強勢阻擊大股東的超額收益，公司治理方面的矛盾開始顯現。

（三）少數股東權益保護

從經濟學視角看，判斷一家公司治理結構是否良好的條件之一是該公司治理能否有效保護中小股東權利，使中小股東享受和大股東同等待遇。但實際上很多公司，都由于控制權超額收益問題，大股東或內部控制人沒有考慮保護小股東利益，存在各種侵害小股東權利的情況。

M公司大股東在關聯交易和股息發放方面較為明顯，少數股東寄希望公司上市，收益來源于資本市場增值后轉讓和利潤分配，而中國民營企業包括上市公司歷來都是分紅很少，雖然M公司發展較快，利潤逐年增長，現金流也不緊張，但利潤分配很少，下圖為M公司2007-2012年利潤和利潤分配情況：

上市受阻之前，戰略投資者和控股股東一起致力于實現公司上市這一共同目標。但公司上市受阻之后，大小股東利益取向產生分歧，小股東對大股東損害自身利益的行為產生不滿，積極訴求各種利益，公司發展因大小股東分歧受到影響。

（四）所有權結構與稅收政策

所有權結構的變化和利潤分配都會涉及相關稅收，國家稅收政策會對企業的股權轉讓交易形式、利潤分配政策產生影響。同一稅收，所有權結構不同，稅負高低不同。企業和個人為了降低相關稅負，會根據稅收政策設計有利于自身利益的所有權結構。

根據《國家稅務總局關于印發<征收個人所得稅若干問題的規定>的通知》第十一條規定：股份制企業在分配股息、紅利時，以股票形式向股東個人支付應得的股息、紅利（即派發紅股），應以派發紅股的股票票面金額為收入額，按利息、股息、紅利項目計征個人所得稅。

上述政策給M公司各方帶來不同的利益訴求。控股股東和公司高管為個人股東，分紅需要交納個人所得稅，為了少交個人所得稅，控股股東竭力少分紅，通過工資、職務消費滿足個人資金需求;而少數股東作為機構投資者，分紅不需要交納所得稅，如果不分紅，作為股權轉讓增值卻需要交納所得稅，因此要求多發股息。

由于用資本公積和盈余公積轉增股本對個人股東存在所得稅差別，股票股息對個人股東和法人股東亦有所得稅差別，上述稅收差別對M公司的利潤分配行為產生了一定影響，個人股東想方設法避稅，和機構投資者產生較大分歧。

為了彌合分歧，凝聚共識，共同促進企業發展，M公司正在醞釀改造所有權結構，凝聚程某家族合力，整合程弟新設立的公司，成立持股平臺，將個人股份轉換為法人股份，轉換后所有權結構如下：

上述所有權機構改造方案已基本達成共識，正準備組織實施。

三、結論與啟示

M公司上市受阻事件給控股股東和機構投資者上了一堂生動的公司治理課，讓大家認識到，所有權結構是公司治理的基礎，不僅決定著董事會構成、公司決策方式、公司利益分配等公司治理情況，還是一家公司能否和諧穩步發展的前提，一定程度上影響公司的經營效率。不管是投資機構還是民營企業都應該重視企業所有權結構問題，未雨綢繆，提前對公司所有權結構進行設計安排，凝聚家族和各股東合力，筑牢企業穩定健康發展的基礎。

設計科學合理的所有權結構，要根據企業實際情況綜合考慮各方面因素。一是要根據公司發展階段引進不同的股東、設定合理的股權比例。一般初創期企業股東數量不宜過多，大股東應絕對控股;快速發展期應適當引進能促進公司業務發展的戰略投資者。在股權比例設計時，一定要避免出現各股東平均持股情況。二是要考慮公司治理“制衡”問題，平衡好企業內部相關利益者關系，包括對董事、監事、高層管理人員的激勵和制約，避免因個人決策失誤或舞弊行為阻礙公司發展、損害公司利益情形的發生，從制度上保證所有者（股東）的控制與利益，促進企業基業長青。三是盡可能平衡大股東和小股東權利，保護中小投資者利益。四要考慮國家的各種法規政策，如上市要求、稅收政策等。