沸騰海底撈，泡沫知多少

1994年，海底撈在四川簡陽開出首家火鍋餐廳。2018年9月，海底撈在香港主板IPO募集資金75.6億港元，刷新中式餐飲企業公開募集的全球紀錄。2019年8月29日出爐的福布斯《新加坡富豪榜》，海底撈（06862.HK）創始人張勇的名字赫然出現在榜首。按9月3日收盤價，海底撈市值1974億港元，約合252億美元。張勇夫婦直接或間接持有68.6%，市值超過170億美元。在過往的12個月里（2018年H2+2019年H1），海底撈凈利潤19.1億元，約合21億港元。以此計算，海底撈市盈率高達95倍！同在香港主板上市，“純互聯網公司”騰訊市盈率為32倍，“半互聯網公司”小米只有18倍。火鍋連鎖店的估值水平達頂級互聯網公司的3倍，說“沒泡沫”難以讓人信服。資本市場并非“不識數”，只不過騰訊市值太大、小米短期也難見起色，不如湊熱鬧去炒海底撈，賺些快錢。海底撈當前估值無疑存在泡沫，問題是泡沫什么時候破，或海底撈能否以業績填充。

營收增長主要靠開新店

2018年，海底撈服務1.6億人次，平均翻臺率5次/天，營收170億元，同比增長59.5%。上市前的2016年、2017年，營收增速分別為35.6%和36.2%。2018年以來，海底撈營收快速增長的主要原因是猛開新店。截至2018年年末，466間門店中的430間位于中國大陸，36間在海外。2019年6月末，門店總數達593間，其中550間位于中國大陸的116個城市。海底撈門店人均消費有兩個特點——第一，一、二、三線城市人均消費差距遠小于收入差距。例如2018年一線城市門店人均消費比三線以下城市高15%，分別為106元和92元。但一線城市北京的收入不會只比三線城市邯鄲高15%。第二，人均消費增長緩慢。2018年，一、二線城市門店人均消費分別比2017年高7.9%和2.4%，三線及以下城市人均消費下降了2.6%。2018年，位于中國大陸、開業一年以上的可比門店數為136家，總收入75.9億，單店收入5580萬，較2017年增長7.4%，遠遠低于近60%的營收同比增速，說明海底撈收入增長的主要驅動力是開店。2019年H1，開業一年以上的可比門店數達228家，總收入58.5億，單店收入2570萬，同比增長4.3%。不論是人均消費還是可比門店收入，增長都是個位數，海底撈每年近60%的營收增長主要來自開新店。海底撈高估值的基礎是開店“又快又好”，但對中國大陸能容納多少家海底撈不應盲目樂觀。有預測說是3000家，這有點扯。能否把現有550家翻倍到1100家，還保持5000萬以上的單店收入，要打個大問號。餐飲連鎖企業靠門店數推動營收增長很正常、很健康，但拿來與互聯網公司比就是“關公戰悟空”了。互聯網公司為1億用戶或2億用戶提供服務的成本只差個零頭（主要是帶寬和服務器費用），海底撈為100位還是200位客人提供餐食的成本不會只差個零頭！

利潤率下降成趨勢

海底撈主要成本可以分為3大類：原材料及水電費、人力成本及差旅費、租金及折舊。海底撈財報沒有專門列出毛利潤，但從營收中扣除上述3類成本，就是通常意義上的毛利潤了。2016年，一線城市人均消費也才95元，整體毛利潤率達21.2%。其后人均消費逐年上漲，毛利潤率逐年下滑且幅度扎眼。2019年H1，一線城市人均消費已達110元，毛利潤率只有14.4%，較2016年低6.8個百分點。2016年海底撈位于一線城市的門店，能夠從每位食客身上賺取20.2元毛利潤；2019年H1只有15.8元，較2016年下降21.6%。2018年，海底撈新開門店200家，人員工資和食材成本均增加了60.8%，而且只比營收增速高一個百分點，可謂“神同步”，說明海底撈運營之規范、成本控制能力之強。租金支出增長65.1%，比營收增速高5個百分點；水、電費增長70.6%，比營收高10個百分點；折舊及攤銷增長91.6%，比營收增速高31個百分點。新開門店的裝修、添置設備令非流動資產大增20億，幾乎翻了一倍，2018年折舊與攤銷達到6.89億，相當于財年凈利潤的42%。百分比視圖更清楚地顯示出海底撈強悍的成本控制力。在急速擴張中，肉食、人力成本大漲的背景下，3大主要成本占營收的比例有兩項溫和上漲、一項下降。食材、人力成本上漲是外因，難以通過提價完全轉嫁給消費者；大開新店造成折舊、攤銷的大幅上漲是內因，短期內亦難消除。不論外因還是內因，海底撈利潤率進一步下降已成不可避免的趨勢。海底撈再優秀也是火鍋店！每多接待一位客人就要多準備一份食材，還要讓TA有位子坐、有服務員為TA服務，房租、水、電方面的支出均與接待量成正比。而騰訊多接待100萬微信用戶或游戲玩家付出的邊際成本幾乎為零。其實香港資本市場對餐飲企業的估值并不高，呷哺呷哺市盈率為23倍、大家樂26倍、大快活18倍、味千5倍……海底撈市盈率超過90倍，是個異數。

股權結構藏玄機

基本面絕佳只是海底撈暴漲的原因之一，流通盤小是不可忽視的因素。海底撈上市主體為2015年7月14日于開曼群島注冊的“海底撈國際控股有限公司”。海底撈（開曼）的股東是張勇夫婦、施永宏夫婦及5位高管控制的一系列BVI公司（英屬處女群島）。海底撈（開曼）的孫公司Haidilao Singapore（2013年在新加坡注冊），是所有經營實體直接控股股東。2018年IPO時，海底撈以17.8港元單價發行4.245億股，其中3.86億股（占總發行量的91%）由國際承配人“消化”，只有3820.8萬股在香港本地發售。國際配售部分中，高瓴、景林、雪湖等基石投資者認購數占擴大后股本的3.12%。香港發售只獲得不到5.56倍的超額認購，說明IPO時散戶熱情不高。在海底撈已發行的53億股當中，兩對創始人夫婦持有45億股；其他高管持有4億股；基石投資人持有1.65億股；參與國際配售的其他機構投資者持有大約2億股；香港中小投資者持有的3000多萬股僅占總股本的0.6%，市值10億港元左右。只要創始人、高管、基石投資人拿住不動，市面上的流通盤僅為總股本的千分之六，幾億港元就可以四兩撥千斤地把股價炒高，為高價增發或套現創造條件。

玩資本的高手

Haidilao Singapore在中國大陸擁有兩個“外商獨資公司”——四川新派、上海新派。搭建VIE架構的關鍵步驟是這兩家對四川海底撈所經營門店的系列收購。2017年8月15日，四川新派以2.72億對價向四川海底撈收購海鴻達、簡陽市海底撈、焦作市清風海底撈、天津海底撈餐飲管理等公司股權，上述4家公司統共經營89家海底撈餐廳，平均每家收購價306萬。2017年8月15日，上海新派以8155萬向四川海底撈收購杭州、江蘇、寧波、上海、深圳、蘇州、武漢等7家子公司100%股權，這7家公司運營80家門店，平均每家收購價102萬。此前，上海新派收購廈門海底撈（運營12間門店）的對價僅為1308.8萬元，平均每家109萬元。重組是左手倒右手，價格高低與外人無關，不過海底撈在招股文件中稱“定價依據《獨立估值報告》”。截至2019年6月30日，海底撈在全球的門店總數達593家，按1974億港元市值來計算，每間門店價值約合人民幣3億元。2019年中報披露，這樣一家店半年營收2570萬、毛利潤283萬。通過重組、上市，張勇讓每家火鍋店的價值增長了150倍，絕對是資本高手。常識告訴我們：別想占資本高手的便宜！