上市公司可轉債融資與盈余管理動機的實證分析

孫朦朦

摘 要： 以2000—2016年間發行和贖回可轉債的A股上市公司為樣本，以1998—2016年間的數據，在同行業中選取與樣本公司規模和盈利能力相近的公司作為配對樣本，采用應計項目操控與真實活動操控兩種模型研究了我國上市公司在發行和贖回可轉債過程中的盈余管理行為。研究表明，上市公司在發行可轉債的當年會采用應計項目操控與真實活動操控兩種方式做大利潤，吸引投資者，達到順利發行的目的;在摘牌可轉債的前一年，上市公司會采用應計項目盈余管理，粉飾公司業績刺激債券持有人轉股。

關鍵詞： 可轉換債券;盈余管理;應計項目;真實活動操控

中圖分類號： F 83

文獻標志碼： A

Abstract： This article takes the listed companies that issued and delisted convertible bonds between 2000 and 2016 as a sample， and selects companies in the same industry that are similar in size and profitability to the sample companies as matching samples. Then， this paper study the earnings management behavior of listed companies in China while they issued and delisted convertible bonds， using accrual-based and real activity manipulation models. Research shows that when a listed company issues convertible bonds， it will use accrual and real activity manipulation in the year to attract investors. And in the year before delisting convertible bonds， listed companies will use accrued-based earnings management to stimulate bondholders to convert bonds into shares.

Key words： convertible bonds; earning management; accrual-based; real activity manipulation

1 文獻綜述及假設提出

1.1 文獻綜述

西方學術界對盈余管理已有二十多年的研究，大部分研究文獻將盈余管理動機分為三類：資本市場動機、契約動機和監管動機。鑒于國內資本市場的發達程度和制度環境跟國外有明顯的差別，國內上市公司進行盈余管理主要是迎合政府監管，包括IPO、增發、配股以及避免被ST等。

Aharony et al.（1993）最早提出了發行企業在公開上市前會選擇會計方法提高凈收益。Friedlan（1994）通過分析會計信息在IPO定價中的作用，發現企業會在公開募股前采用增加收益的應計方法提高招股書中最近期間的財務報告數據。Tech et al.（1998）證實了IPO公司在發行當年進行向上的盈余管理，IPO后會出現業績反轉。在國內公司IPO過程中，盈利指標是決定企業能否上市以及定價的重要指標，大量國內學者在對中國資本市場IPO數據進行實證檢驗中，證明了國內企業在首發上市的過程中普遍存在盈余管理行為，目的是提高股票發行價格。Aharony et al.（2000）最早對國內公司IPO的盈余管理進行研究，驗證了我國1992—1995年間IPO的B股和H股83家國有企業存在上市財務包裝行為。隨后，林舒等（2000）采用類似的研究方法驗證了國內A股公司存在IPO前運用盈余管理手段美化報告期收益的現象。在對盈余管理計量模型不斷完善的基礎上，張宗益等（2003）運用修正的Jones模型證實了國內A股上市公司在IPO發行的前一年、當年和后一年均存在盈余管理的行為，其中發行當年盈余管理程度最高。IPO企業發行前后存在系統性的盈余管理行為：發行前一年，為了提高發行價格，人為調增利潤;發行當年，為了避免利潤指標快速下滑，人為調增利潤;發行后一年，存在人為調減利潤，進行利潤“準備”（王春峰，2003）。

2005年股權分置改革后，定向增發取代了配股和公開增發成為上市公司主要的股權再融資方式。國內外學者普遍認為定向增發的公司存在盈余管理的可能性。Cline et al.（2010）首次對上市公司定向增發過程中的盈余管理行為進行了研究，發現定向增發前存在通過應計項目操縱利潤的現象，操縱利潤程度越高對上市公司業績負面影響越大。王茂超等（2009）認為上市公司在定向增發的前三年和當年會進行向下的盈余管理;王曉亮等（2016）通過配對樣本的均值比較及回歸分析，發現定向增發公司在增發前一年及當年進行向上的盈余操縱。李增福等（2012）采用應計項目操控與真實活動操控兩種模型，研究表明公司在定增當年進行正向應計盈余管理，在定增前一年便開始正向的真實活動盈余管理，定增當年真實活動盈余管理更為嚴重。根據定向增發對象的不同，當發行股份給大股東時，發行前沒有向上的盈余管理;當發行給機構投資者時，會在發行前一年進行正向的盈余管理（鄭琦等，2009;章衛東等，2010）

近年，發行可轉債成為國內上市公司外部融資的重要融資工具。國內學者經過對公司發行可轉債動機的論證，認為國內上市公司發行可轉債是為了降低融資成本和在上市公司市值被低估時實現遞延股權融資（劉舒娜等，2006;陳紅霞等，2006;柯大剛等，2006）。另外，有一部分學者認為發行可轉債有利于減少上市公司避免股權再融資時因信息不對稱產生的逆向選擇成本（曾康霖等，2008;牛棟瑜等，2009）。對發債公司而言，可轉債具有降低融資成本、優化公司資本結構等優勢，但是部分研究發現國內上市公司發行可轉債后出現股價和經營業績顯著下滑的現象，原因在于上市公司發行可轉債當年普遍利用盈余管理提高公司利潤（于瑾等，2011;劉娥平等，2011）。吳益韓（2011）對2000—2008年間發行和摘牌可轉債的上市公司進行研究，通過將上市公司發行和摘牌可轉債當年的應計項目盈余管理程度進行回歸分析發現上市公司在發行當年相比于前后年有較強的向上盈余管理。梁鑫（2012）采用方差分析的方法對2006—2010年間發行和摘牌可轉債的上市公司進行研究，發現上市公司在發行和摘牌當年相比于前后年有較強的向上盈余管理動機。

綜合上述國內外關于上市公司融資和盈余管理的研究，上市公司首發及定向增發過程中盈余管理行為的理論比較成熟。在可轉債研究方面，大多數學者主要集中在可轉債融資的動機及可轉債融資對企業業績的影響等方面，且主要針對可轉債的發行，很少涉及贖回行為的研究。對可轉債的盈余管理研究文獻較少，僅有的文獻均研究上市公司的應計項目操控動機且研究方法缺乏嚴謹性。隨著會計準則的日益完善和監管力度不斷加強，上市公司會更傾向于進行真實活動盈余管理。本文將以2000—2016年間發行和贖回可轉債的A股上市公司為樣本，以1998—2016年間的數據，在同行業中選取與樣本公司規模和盈利能力相近的公司作為配對樣本，研究上市公司在發行和摘牌可轉債過程中的應計項目盈余管理與真實活動盈余管理動機，為監管層提供參考，維護投資者的切身利益。

1.2 研究假設

可轉換債券作為一種普通債券和轉股看漲期權的混合金融工具，其價值由純債券價值和轉換期權價值共同決定，投資者可以根據股價做出是否轉股的選擇。其中，純債券價值是投資者收益的最低保障，轉換期權價值主要受到股票市場價格和轉股價格的影響，股票的市場價格高于轉股價格越多，可轉換債券的轉換期權價值越高。在市場信息充分的情況下，股票的市場價格是股票內在投資價值的無偏估計，而股票的內在投資價值是基于投資者對公司經營業績的預期。因此，上市公司為了提高公司的股價，有動機通過盈余管理的方式粉飾公司的經營業績。

為了提高可轉債的價值進而增加投資者購買可轉債的意愿，上市公司在發行可轉債時很可能通過向上操縱盈余管理來提高公司的股票市場價格。另外，根據《上市公司證券發行管理辦法》對轉股價格的約定，“轉股價格不低于募集說明書公告日前二十個交易日該公司股票交易均價和前一交易日的均價”，較高的股票市場價格有利于對約定較高的轉股價格造成支撐，從而降低可轉債的轉換比例，減少轉股后對股權的稀釋?；谝陨戏治?，提出本文的第一個假設：

H1：上市公司在發行可轉換債券當年有向上的盈余管理動機，采用應計項目操控和真實活動操控進行盈余管理。

根據已有的研究文獻，國內上市公司發行的可轉債大多偏股權性，即上市公司的最終目的是想讓投資者將持有的可轉債轉換為公司股票，通過轉股價格提前將增發新股的價格鎖定在較高水平，從而避免市值被低估。一般情況下，可轉債的摘牌方式分為到期摘牌和提前贖回。在國內可轉債市場上，有超過80%的可轉債是提前贖回的，而上市公司在提前贖回可轉債時，尚未轉股的可轉債占總發行量的比例較低，88%的上市公司發行的可轉債在贖回時已轉股比例達到了99%以上（見表1），而且多集中在贖回當年及前一年（見表2）。轉股期間，股票市場價格高于轉股價格的程度越高，越有利于刺激投資者轉股。因此，為了提高投資者的轉股意愿或者加速投資者轉股，上市公司很有可能通過向上的盈余管理來提高股價，加快可轉換債券的轉股速度，即本文的第二個假設：

H2：上市公司在贖回可轉換債券當年及前一年有向上的盈余管理動機，采用應計項目操控和真實活動操控進行盈余管理。

由表7可以看出，Delist系數均為正。在T-1年度，應計項目中Delist系數的t值為2.40，在5%水平下顯著為正，說明上市公司在摘牌可轉債前一年明顯通過應計項目盈余管理做大利潤;真實活動操控項目中Delist系數的t值為0.69，不顯著為正。在T和T-2年度，Delist系數均不顯著為正，部分符合假設2。由此可見，我國上市公司在摘牌可轉債前一年有明顯的操控應計項目做大利潤的盈余管理動機，通過粉飾企業業績激勵債券持有人轉股，而在上市公司摘牌可轉債的當年沒有發現明顯的盈余管理。控制變量ROA 和GROWTH系數顯著為負，當上市公司自身的盈利能力和成長性良好時，不需要通過盈余操縱粉飾企業業績;LN（SIZE） 和FL系數均為正數，規模大的企業較多地采用可操縱應計利潤和真實活動兩種方式進行盈余管理，而負債較高的企業多采用真實活動操縱利潤。

本文通過實證分析并沒有發現上市公司在摘牌可轉債當年有更高程度的盈余管理動機，與摘牌當年更高的轉股比例不匹配，這與“中國特色”的可轉債市場環境相關。在我國，上市公司發行可轉債絕大多數是附有贖回條款和向下修正轉股價格條款的，這兩個條款的設計在某種程度上成為上市公司迫使投資者加速轉股的工具。贖回條款是指當上市公司滿足贖回條件時，有權以條款約定的贖回價格贖回可轉換債券。由于贖回價格往往低于轉股價格，理性的投資者自然會選擇轉股，因此提前贖回成為上市公司強制性轉股的手段。而向下修正轉股價格條款是上市公司在滿足一定條件時可以下調轉股價格，投資者可以以更低的成本獲得公司股票，一方面可以刺激投資者轉股，另一方面轉股價格降低使得公司更容易達到贖回條件，兩者共同作用使得上市公司迫使轉股的控制力更強。如果上市公司行使贖回權，則需要在贖回條件滿足后進行公告，由此本文對上市公司贖回公告前后的轉股情況進行數據搜集整理（如表8所示），大部分上市公司摘牌當年的轉股發生在贖回公告后，贖回公告的公告效應明顯。因此，本文認為在可轉債摘牌當年，上市公司更傾向于通過達到贖回條件行使贖回權來加速投資者轉股。

3.3 穩健性檢驗

考慮到2005年的股權分置改革，以及2006年以前監管部門不斷推出發行新規，國內上市公司可轉債市場處于不斷改革變動的狀態，市場環境及發行機制真正完備健全是在2006年。為防止制度環境變動對實證結果產生影響，本文選取2006年以后發行和贖回可轉債的上市公司組成新的樣本，按照模型（15）進行回歸分析。實證結果表明，T年度發行組應計項目和真實活動的Issue系數均顯著為正，顯著性水平分別為5%和10%;T-1年度和T-2年度Issue系數均不顯著為正。T-1年度贖回組應計項目Delist系數顯著為正，顯著性水平為1%;T年度和T-2年度Delist系數均不顯著為正;真實活動的Delist系數在T年度、T-1年度和T-2年度均不顯著。由此可見，與上述實證結果基本一致。

4 結論

本文以2000—2016年發行和贖回可轉債的A股上市公司作為樣本，以1998—2016年的數據，運用應計項目操控與真實活動操控兩種模型，研究我國發行和摘牌可轉債的上市公司的盈余管理行為，研究發現：在發行可轉債當年上市公司會采用應計項目操控與真實活動操控利潤，其中應計項目盈余管理更為嚴重;在摘牌可轉債前一年上市公司采用應計項目盈余管理做大利潤，刺激債券持有人轉股，而在上市公司摘牌可轉債的當年沒有發現明顯的盈余管理。本文認為公司在摘牌當年有可能更傾向于利用提前贖回的強制轉股效應刺激投資者加速轉股。這個研究結論對于監管部門對上市公司可轉債融資的監督和管理有重要的實踐意義。

由于我國可轉債市場起步較晚，近幾年才逐步呈現穩定發展的態勢，樣本公司數量不足，實證檢驗的結果容易因極端事件受影響。另外，國內可轉債市場提前贖回的情況較多，發行和摘牌可轉債的時間間隔較短，摘牌時尚未轉股的存量可轉債占總發行量的比例不大，每個樣本轉股進度不盡相同，可能會對可轉債摘牌時上市公司的盈余管理動機研究結果產生影響。

參考文獻：

[1] AHARONY J， LIN C J， LOEB M P. Initial public offerings， accounting choices， and earnings management[J]. Contemporary Accounting Research， 1993（10）.

[2] FRIEDLAN J M. Accounting choices of issuers of initial public offerings[J]. Contemporary Accounting Research， 1994（11）.

[3] DECHOW P M，SLOAN R G， SWEENEY A P. Detecting earnings management[J]. The Accounting Review， 1995（70）.

[4] TEOH S H， WONG T J， RAO G. Earnings management and the long-term market performance of initial public offerings[J]. Social Science Electronic Publishing， 1999 （53）.

[5] HEALY P M， WAHLEN J M. A review of the earnings management literature and its implications for standard setting[J]. AccountingHorizons， 1999（13）.

[6] 林舒，魏明海. 中國A股發行公司首次公開募股過程中的盈利管理[J]. 中國會計與財務研究，2000（2）.

[7] 王春峰，李吉棟. IPO企業盈余管理的實證檢驗[J]. 天津大學學報（社會科學版），2003（4）.

[8] 張宗益，黃新建. 我國上市公司首次公開發行股票中的盈余管理實證研究[J].中國軟科學，2003（10）.

[9] 王茂超. 基于資本市場股權融資視角的盈余管理文獻綜述[J]. 江蘇科技信息（學術研究）， 2009（9）.

[10] 王曉亮，俞靜. 定向增發、盈余管理與股票流動性[J]. 財經問題研究，2016（1）.

[11] 李增福，黃華林，連玉君. 股票定向增發、盈余管理與公司的業績滑坡——基于應計項目操控與真實活動操控方式下的研究[J]. 數理統計與管理，2012（5）.

[12] 章衛東. 定向增發新股與盈余管理——來自中國證券市場的經驗證據[J]. 管理世界，2010（1）.

[13] 劉舒娜，陳收，徐穎文. 可轉換債券發行動因及股價效應研究[J]. 系統工程，2006（1）.

[14] 陳紅霞，袁顯平. 股權結構與可轉換債券融資關系分析[J]. 特區經濟，2006（5）.

[15] 柯大剛，袁顯平. 可轉換債券發行的動機探析[J]. 西安交通大學學報（社會科學版），2006（1）.

[16] 曾康霖，徐子堯. 信息不對稱視角下我國可轉換債券融資研究[J]. 財貿經濟，2008（4）.

[17] 牛棟瑜，李蕓，李曉明. 中國上市公司可轉換債券發行動機的實證研究——基于信息不對稱的觀點[J]. 中國集體經濟，2009（4）.

[18] 劉娥平，劉春. 盈余管理、公司治理與可轉債績效滑坡[J]. 管理科學，2011（5）.

[19] 吳益韓. 上市公司可轉換債券融資與盈余管理研究[D]. 杭州：浙江財經學院，2011.

[20] 梁鑫. 上市公司可轉換債券發行和摘牌的年度盈余管理研究[D]. 北京：對外經濟貿易大學，2012.