機構投資者交易 行為及定價效率①
—— 以中美貿易摩擦為事件研究

上海對外經貿大學 陳鹿奕 李吳愷 王天陽 葉天昊

資本市場重要功能之一就是提供資源有效配置和合理定價的場所；而機構投資者在理論上可在交易過程中引導資金理性配置、遏制游資的非理性炒作，并且在二級市場的資金配置效率可以為一級市場中資源配置起到輔助性的導流作用，有利于實體經濟中資金積極流向導向性產業。這里資本市場的配置效率我們界定為資產定價方面的效率以及延伸到對應實體經濟中資金配置流向的效率。國內證券市場監管部門對這些專業性機構投資者的發展一直保持積極監管的態度，對機構投資者的迅猛發展起到了重大的推動作用，使其逐漸成為資本市場中財富管理的主要力量，國內公募基金、券商、保險、社保和QFII等專業性機構持股市值占比為36%，已然是股票市場中的核心力量。

本文以近期較受關注的中美貿易摩擦事件為研究背景，旨在探討國內日益成長中的機構投資者能否通過提高市場的定價效率來起到引導資金流向，促使資本市場達到資源優化配置的功能。本文主要框架如下，主要分為兩大部分。

第一部分從國內外研究成果入手，從理論上闡述機構投資者投資行為對股票定價效率的影響，為后續事件研究結果提供理論依據。

第二部分從信息事件角度切入，就近期中美貿易摩擦作為研究事件，分析在中美貿易戰情形下，機構投資者能否對實體經濟政策事件作出理性反應，并引導二級市場定價效率，從而判斷清楚國內機構投資者能否起到資源配置的作用。

本文試圖從事件研究的角度去探討這個資本市場發展中的重要問題，同時研究機構投資者在其中所起到作用是否存在顯著差異。

1 文獻綜述

機構投資者持股對股票定價效率的影響。

股票定價與市場參與者的行為有密切的聯系，市場參與者的決策、策略在股票價格的形成過程中起了重要的作用。機構投資者持股對股票定價效率的影響在這里可以理解為對股票市場價格的波動性的影響。在現有關于機構投資者持股與股票市場定價波動性的文獻中，主要存在以下三種不同的觀點。

第一，機構投資者持股比例與股票市場定價波動性之間存在正相關關系，即機構投資者持股會加劇股市的波動。Suleyman Basak,Anna Pavlova(2012)建立了一個只存在專業機構投資者和具有標準對數偏好的個體投資者的希克斯動態一般均衡模型，發現機構投資者的持股行為推動了股票價格的上漲，加劇了市場波動。有行為金融學者認為，由于噪音投資者風險的存在，機構投資者不僅不會選擇套利，反而會利用噪音投資者風險進行正反饋交易，進一步放大市場價格與理論均衡價格的偏離程度(Temin和Voth，2004；Brunnermeimer和Nagel，2004)，在這種情況下，機構投資者就發揮了加劇市場波動的作用。

第二，機構投資者持股與股市波動性之間存在負相關關系，即機構投資者持股會減少股價的波動性。Schuppli和Bohl(2010)選擇以QFII進入中國股市為切入點，研究發現中國大量散戶是盲目的、非理性的投資者，而2002年中國引入QFII這樣投資經驗豐富且相對理性的海外機構參與股市投資后，中國股市的穩定性顯著提升，此政策起到了良好的成效。譚松濤、崔小勇、孫艷梅(2015)考查了機構投資者對媒體報道的反應速度差異，以及他們由此產生的交易行為對股市波動性的影響，機構的交易行為會降低市場波動，因此在促進市場信息效率方面發揮了積極作用。

第三，機構投資者持股與股票波動性間無明顯相關性。宋冬林等(2007)考查了2004年第二季度到2006年第三季度的A股市場后，認為機構投資者在股市快速拉升期會加劇波動，在下降期和盤整期會降低波動，降低市場的波動性應從提高市場信息效率等角度入手。史永東和王謹樂(2014)運用傾向得分匹配模型(PSM)對2004—2012年滬深A股上市公司進行篩選、匹配，也得出了相似的結論。

2 基于中美貿易摩擦事件分析

2.1 事件背景

近年來，中國經濟實力不斷上升、中美貿易逆差逐步加大，美國意識到來自中國全方位的競爭壓力，為增強貿易壁壘，美國試圖實施單邊貿易保護政策。隨即2018年初，中美貿易摩擦全面爆發，美國對中國出口加征關稅范圍幾乎涉及每個行業，同時中國也相應出臺反擊政策。此次中美貿易摩擦對兩國行業經濟均造成了極大危害，本文旨在研究實體經濟動蕩對機構投資者在二級市場投資行為的影響，探究機構投資者是否能利用其獲得信息的優勢，對政策事件作出理性的反應處理，從而提升資本市場效率。

2018年美國先后對中國發布三輪關稅清單，從4月3日宣布對中國500億美元關稅清單起，美國先后兩輪分別對中國采取340億美元的545類產品征稅和160億美元的114類產品征稅，并于9月18日生效對中2000億美元商品加征關稅措施，詳細時間線如表1所示。

本文根據三輪征稅清單中各行業的受影響程度，研究機構投資者是否理性反應的信息處理能力。在美國貿易代表辦公室披露的征稅清單中。

7月6日生效的340億美元商品清單中，受影響的行業集中在機械設備、電氣行業、信息技術行業，具體征稅如表2清單所示。

8月23日生效的160億美元商品清單中，受影響較大的行業除了之前的行業外，還涉及了鋼鐵、化工和輕工制造行業和塑料制品，但總體影響較小。具體征稅如表3清單所示。

9月18日生效的2000億商品清單(如表4所示)中，化工、輕工制造行業和鋼鐵涉及品類增加，但重點依舊集中在以機械設備、電氣等高端制造業。綜合來看，美國對我國行業重點制裁對象為證監會行業中的機械設備行業、電氣行業、信息技術行業。

此外，結合中國對美近5年出口額的同比變化率，如圖1所示，對于本年7、8月生效的340億清單與160億清單，其中對應的商品距清單生效2或3個月后出口額相較去年同比大幅下降18.9%和13.2%，說明加征關稅對我國商品出口已造成影響；而9月剛生效的2000億清單相較去年同比上升20.7%，可以看出政策剛出臺時存在大量出貨的現象。

表1 中美貿易摩擦事件發展脈絡

表2 美對中340億美元清單

表3 美對中160億美元清單

圖1 美國對華進口數據變化趨勢

2.2 實體經濟

2.2.1 固定資產投資

固定資產投資作為反映我國經濟動向的重要指標，能夠直觀地體現出我國實體經濟中各行業遭受的波動影響。除了國情和政策面因素外，我國對于受中美貿易摩擦壓制較嚴重的行業，將大力投入資金來支持行業發展、抵制外界沖擊。

表5 國內各行業固定資產投資增長情況——前十(2018前三季度)

從表5中可以看出，2018年前三季度的全國各行業固定資產投資情況，其中受影響較大的“計算機、通信和其他電子設備制造業”“電氣機械及器材制造業”以及232措施中針對的“金屬制品業”，其固定資產投資額分別較去年同比增長18.3%、9.6%和15.50%，位居所有行業第二、第五和第三。因此，從實體經濟該指標角度可以看出，我國在貿易制裁壓力下確實采取了積極的應對措施來增強行業建設。

表4 美對中2000億美元清單

2.2.2 外商直接投資

1978年改革開放政策實行之后，我國的外商直接投資(FDI)額不斷增加，在此期間我國的經濟發展一直處于持續增長的狀態，受到世界各地投資者的廣泛關注。中國在美國的貿易制裁重壓下，不得不尋求其他進口國，其中那些受關稅影響較大的行業便是我國著力尋求新進口源的重點對象，而其他國家為競爭成為這一龐大需求國的貿易合作對象，也將對中國重點行業大力投資。

從表6中可以看出，2018年前三季度的外商直接投資情況，其中受影響較大的“計算機、通信和其他電子設備制造業”和“電氣機械及器材制造業”，其FDI分別較去年上半年平均同比增長54.34%和32.57%，均取得較大增幅。

表6 主要行業的FDI增長情況——前十

2.2.3 微觀行業不確定性

在用于測度經濟不確定性的條件波動性度量(Conditional volatility estimation)方法中，各行業的利潤方差可作為指標用于衡量微觀行業的不確定性(Bloom,2009)。本文選取2011—2018前八個月的月度利潤額，對同一時點各行業之間的利潤方差進行計算。此外本文還根據美方針對中方的三輪征稅清單進行分類，將證監會行業中的機械設備行業、電氣行業、信息技術行業歸為利空類行業、其余行業歸為不受影響類，基于此進行比較。

圖2 貿易摩擦不同影響行業面臨的經濟不確定性

從圖2中可以看出，2015年由于牛市各行業不確定性較高。而2018年貿易摩擦中利空的三個行業，其利潤方差近三年來始終處于較低水平，且呈逐年下降趨勢；而其余無較大影響的行業則體現出更高的不確定性。可見三個利空行業受事件影響而變化趨勢一致，而其余行業紛雜多樣，無法用單一事件去解釋，故呈現較高不確定性。

2.3 二級市場

本文采用事件研究法(event study)，來檢驗事件發生前后價格變化或價格對披露信息的反應程度。通過計算2018年機構所持各行業股的超額收益(abnormal return)，以三輪征稅的發布和生效作為基準日：即4月3日(340億與160億征稅消息發布)、6月18日(2000億征稅消息發布)、7月6日(340億征稅清單生效)、8月23日(160億征稅清單生效)和9月18日(2000億征稅清單生效)。

基于上文結論，本文分別對機構投資者在電子行業、機械設備行業和信息技術行業中所持股的周度數據進行超額收益計算，超額收益率使用指數法：

ARjt=Rjt－It

(Rjt為考慮現金紅利再投資的周行業回報率，It為考慮現金紅利再投資的市場回報率)。

圖3 電子行業二級市場變化

圖4 機械設備行業二級市場變化

圖5 信息技術行業二級市場變化

如圖3～圖5所示，三個主要利空行業在征稅清單發布生效等事件發生前后超額收益率波動較大，且多數情況下利空行業超額收益為負，這一結果符合有效市場假設，即股票價格反映所有已知的公共信息。因此，機構投資者作為股票市場的“風向標”，其對新信息的反應是較為理性的，很大程度上能夠引導二級市場的定價效率并起到資源配置的作用。

3 結論與建議

國內專業性機構投資者交易行為在一定程度上起到了優化資源配置的效果，其可以通過在二級市場中預判性的資產組合調整，提高股票的定價效率，并輔助性引導產業資本的流動趨勢。

通過分析固定資產投資、外商直接投資(FDI)等相關數據，我們發現2018年貿易摩擦中利空的三個行業，其利潤方差近三年來始終處于較低水平，且呈逐年下降趨勢；而其余無較大影響的行業則體現出更高的不確定性。從貿易摩擦事件中主要利空行業在征稅清單發布生效等事件發生前后超額收益率來看，多數情況下利空行業超額收益為負，機構投資者作為股票市場的“風向標”，其對新信息的反應是較為理性的，在較大程度上能夠引導二級市場的定價效率并起到資源配置的作用。

因此，機構投資者對中美貿易摩擦這類重大的系統性影響事件的判斷是符合預期的，對其二級市場組合的調整使其能夠獲得超越大盤的相對收益，即機構投資者可以在二級市場中進行積極主動的資產組合調整來優化資產配置。

針對本文結論，我們從市場監管、機構投資者公司治理兩方面提出建議，期望能改善我國機構投資者的投資行為和股市的定價效率。一方面，建議加強完善資本市場的制度建設，以使得機構能更有效地預測市場趨勢、更科學更有效地進行投資組合管理；二是在機構投資者公司治理方面，通過引入更多長期業績與對應績效激勵結合考察的評價制度，克服代理問題帶來的投資效率下降。