為什么直接融資比重總是上不去

李迅雷

當前正逢我國資本市場對外開放步伐加快之際，應該在鼓勵外國金融機構在國內注冊的同時，也要借鑒國外金融機構的業務種類，給予國內金融機構類似的業務許可。

前不久在青島參加“第五屆中國財富論壇”，與中國證券業協會安青松會長等專業人士探討“資本市場制度創新與突破”等話題，其中就談到關于如何提高直接融資比重的問題。

安會長在演講中提供了一組數據，確認了直接融資比重長期徘徊不前的事實，“數據顯示，全口徑直接融資規模占社會融資總額的比重，在2007年股權分置改革完成后由2002年的4.95%上升到11.09%，最近10年基本保持15%左右，而股權融資規模基本在5%左右徘徊。”

記得1996年我正式入職證券行業的時候，對券商的發展壯大信心滿滿，認為美國直接融資占比達到80%以上，我們未來至少能到50%吧。2006年的時候，我甚至專門寫了一篇報告《 證券業挑戰銀行業：崛起而非周期反復 》。但事實證明，我當時過于樂觀了。

盡管大家很早就認識到提高直接融資比重的重要性和必要性，但為何總是上不去呢？我認為，首先是我國長期以來金融體系所形成的銀行主導結構不利于直接融資比重的上升。例如，國內絕大部分銀行都屬于國企，且國內規模最大的六大行，都無一例外地屬于央企，因此，銀行的信用背后實際上反映的是政府信用。

既然有如此強大的政府信用，那么，銀行業的做大是必然的，更何況在沒有資本市場之前，銀行早已一統天下了。即便有了資本市場，由于資本市場存在投資風險，因此，居民在投資上，絕大部分都會選擇具有剛兌屬性的儲蓄或銀行理財產品。

因此，我國銀行的存款規模就會非常大，而在資產端，銀行與國企和地方政府之間又形成了資產負債的閉環，因為三者的背后都擁有政府信用。另一方面，居民加杠桿也絕大部分通過銀行來實現，因為有房地產作為抵押，而房價又處在長期上漲過程中，與又形成了銀行、房地產商與居民之間的循環。

盡管我國的證券市場發展也很快，才過了29年，就成為全球股票市值第三的市場，但相比2007年以后銀行業的規模增速，證券業就小巫見大巫了，因為我國的M2余額超過美國加上日本之和，銀行總規模自然也是全球最大的，盡管經濟體量只有美國的三分之二。

直接融資做不大，有資深人士認為有文化淵源原因：第一，大陸法系國家的直接融資規模通常都做不大，中國的法律基礎是大陸法系;第二，與之相關的，非英語地區的直接融資比重通常比較低，如日本與歐洲國家，與之相反的，如美國、英國和中國香港等。

但我認為，這一觀點存在邏輯缺陷，因為歸納法所需的樣本數量太小。A股的換手率如此之高，難道一個風險偏好度那么高的股市，就不能支持直接融資規模的擴大嗎？主要原因恐怕還是市場信用體系不健全，市場信用體系不健全當然與經濟發展階段有關，但是否與政府信用體系過強，剛兌難以根本打破有關呢？

直接融資比重難以上升，除了銀行擴張規模過大外，行政干預過多也是一個重要原因。例如，在過去相當長時間內，當股市好的時候，采取融資額度管理，股市為國企解困服務，讓國企捆綁上市;當股市不好的時候，則暫停新股發行。我的印象中，我國股市暫停新股發行大約有過9次。

暫停新股發行，表面上看是為了防止股價大幅下跌，但短期似乎能通過供求關系來維持市場穩定，但長期呢？股價該跌的還得跌。從估值水平看，過去28年來，市場整體的估值水平保持下移態勢，平均每年的估值水平下調幅度在2個百分點以上。

估值水平長期偏高，與管控條件下股票發行供不應求有關，那為何又不敢放開發行呢？導致一二級市場割裂現象長期存在。所以，無論是暫停新股發行還是避免退市，看似這種父愛式的保護，卻不能帶給投資者滿意的投資回報，這是需要深刻反思的。

我覺得安青松會長在談到提高制度效率時，講得非常到位：從國際經驗看，監管部門要減少干預，做到管得少管得好，關鍵是要形成有效的市場約束機制。美國的SEC通常是充當最后“裁判人”角色，而交易所、FINRA、PCAOB等自律組織負責一線監管，保薦人、會計師、律師被賦予“看門人”職責負責專業、合規把關，加上司法訴訟機制的有力震懾，形成既能保持市場活力，又能保護市場韌性的良好生態，是鑄就美國資本市場具有全球競爭力的重要一環。

記得2000年前后，我經常接到的地方政府部門的課題是，如何利用資本市場優化當地的產業結構，但這么多年下來，A股市場的結構依然存在很大缺陷，據安會長提供的數據，“A股上市公司產業結構偏重，金融、房地產、機械制造等傳統周期性行業A股公司接近2500家，合計流通市值占全部A股的70%以上”，說明A股市場甚至滯后于中國經濟轉型的步伐。

此外，過于嚴格的上市條件，并不能讓上市企業具有明顯的發展優勢，上市之后“變臉”現象頻現，其投資價值也難以體現。如2018年所有上市公司的ROE中位數只有4%，虧損面進一步擴大。

好在監管部門已經充分認識到資本市場現有制度存在多種缺陷和問題，因此，不失時機地推出了科創板，并試行注冊制。注冊制的推進，當然是希望股權融資比重能夠進一步上升，這對于改善整個融資體系和結構，是一個非常重要的舉措。注冊制的推出，對于提高直接融資比重應該是有利的，因為上市條件放寬了，行政監管減少了。

僅僅靠注冊制來提高我們直接融資比重，感覺力度還是不夠。還需要繼續推進金融市場的改革，正如監管部門反復強調的，要完善信息披露制度，嚴格退市制度，這才是資本市場活力所在。企業要做大，必須得按市場規則進行優勝劣汰，否則的話，會拖累資本市場，導致僵尸企業越來越多的問題。在退出制度上嚴格執行，有利于提高公司治理水平，對提高投資者風險意識及最終保護投資者利益都是有利的。

從過去的經驗看，經常出現執行不力的問題，如10年前深圳推出創業板時，也制定了退市規則，但究竟有多少公司退市了呢？我們不妨比較中美兩大證券市場的退市率，發現美國達到10%，我國不到2%。

當前正逢我國資本市場對外開放步伐加快之際，應該在鼓勵外國金融機構在國內注冊的同時，也要借鑒國外金融機構的業務種類，給予國內金融機構類似的業務許可。例如，就國外投行的杠桿率水平而言，普遍高于國內券商，如日本券商的杠桿率平均為15倍，美國為10倍左右，我國券商只有3倍多。

國內券商的場外衍生品業務收入占比、海外業務收入占比上均比較低，原因來自兩個方面，一方面是業務范圍受限，例如，過去券商的客戶保證金是留在券商的，后來為防范資本市場風險，把保證金給了銀行托管，所謂的第三方存管。過去這么做是有效防范風險，但是隨著券商風險管控能力的增大、資本市場法規的完善，是不是還要繼續第三方存管？能不能按照國外投資銀行業務的慣例，如考慮廢除第三方存管制度，讓券商獲得更多的資金渠道，以便增強客戶粘性，進而推進資本中介業務？

另一方面則是自身創新動力不足，如過度依賴于通道業務，在人工智能、大數據及對應的金融科技等新技術的應用方面，似乎不是很進取。在財富管理和資產管理的業務拓展方面，也面臨專業技能不足的束縛。這也導致了券商整體的ROE水平不高現象。

因此，我總體感覺，在提高直接融資比重方面，我們是起了個大早，趕了個晚集。其中的原因和問題很多，我作為一個資本市場發展進程的見證者，感到在這29年的發展過程中，長期改革的意愿不可謂不強，但屢屢遇到短期目標的打擾;推動資本市場健康發展的決心不可謂不大，但總是為了維穩而采取一些非常規的舉措。凡此種種，使得資本市場的基礎性制度還需要進一步完善，金融供給側改革還需要大力度推進。

過度依賴間接融資的金融市場，存在很大隱患，因為銀行業務的特征是收入發生在當期，但風險卻滯留到后期。在經濟增速下行的過程中，間接融資的風險可能會越來越大。例如，當前居民房貸對銀行而言是優質資產，10年之后，會否成為風險資產？

因此，提高直接融資比重，已經成為越來越迫切且正確的選擇。但過去的經驗教訓告訴我們，資本市場的改革需要方方面面的配套，不能孤軍奮戰。注冊制不是靈丹妙藥，需要資本市場的制度改革、機構改革、監管模式改革等與之相配套，更需要利率市場化、銀行打破剛兌及國企改革等更加宏觀層面的改革來支持。