風險投資與高管辭職套現
——來自創業板的經驗證據

□ 馮怡恬 楊柳勇

內容提要 針對我國上市公司高管辭職套現多發的問題， 本文聚焦于多風險投資支持的創業板，以風險投資“進入→參與治理→退出”過程為線索，探索其對創業板高管辭職套現行為產生的影響。 本文以手工收集的2009-2016年創業板571 家上市公司高管辭職套現與風投背景數據為樣本，實證研究發現：有風險投資支持的創業板上市公司發生高管辭職套現的概率顯著更低；風投機構委派董監事參與公司治理，將顯著降低公司發生高管辭職套現的可能性，且當風投與公司距離較近時監管作用更明顯； 風險投資的減持退出會影響監督力度和公司股票表現，從而又加劇高管的辭職套現。本文從風投如何直接影響高管的去留與套現選擇的視角進行突破，為創業板企業的治理、風險投資的參與和市場監管的完善提供了經驗證據和參考建議。

一、引言

近年來，上市公司高管“難抵套現巨額誘惑”而“主動辭職”的現象層出不窮，其中又以創業板的高管最為突出， 自2009年10月開市以來就被媒體貼上了“辭職成潮”、“拿了就跑”的標簽。據本文統計，截至2016年底創業板已有來自480 家公司的2327 位高管主動辭職。高管頻繁辭職套現不但影響上市公司穩定性， 也會動搖投資者的持股信心，因此受到市場及媒體的持續關注。

創業板啟動也為大量風險投資機構提供了重要的退出渠道，自此本土創投崛起并高速發展。我國風投行業的平均投資退出時間約為4.13年，而美國風投基金的平均投資退出時間為8.3年 （胡志堅等，2017）。 據本文統計，2009-2016年，六成以上創業板公司上市時有風險投資支持； 截至公司上市時， 風投平均投資期限為2.8年， 而超過40%的公司在解禁后一年內就遭風投減持， 基于我國風投的鎖定期大多為1年， 說明風投的平均投資期限不足5年。 由此，2015-2017年證監會三次出臺政策，意在約束董監高人員的減持行為，并鼓勵風險投資專注長期價值投資而非投機套利，從而維護市場穩定。

風險投資（Venture Capital，簡稱VC）除了為創業企業提供資金外，還通過專業知識、投資經驗為企業提供增值服務， 積極參與被投企業的公司治理，為企業創造價值（Megginson & Weiss，1991；Brav & Gompers，1997；Fried et al.，1998）。 例如我國風投機構對被投企業的監督管理傾向于利用董事會席位、提供管理咨詢等。 而公司上市后，高管也將權衡公司增值前景和自身利益， 選擇留任發展或是套現離場。

那么針對我國創業板， 有風險投資支持的公司是否明顯更少發生高管辭職套現？ 風投會否參與監督管理來遏制該現象？ 風險投資的減持退出又將對高管辭職套現產生什么影響？ 基于上述問題，本文通過逐條搜集整理上市公司公告、招股說明書等， 手工收集了2009-2016年創業板571家上市公司高管辭職套現與公司風險投資背景的樣本數據，實證研究發現：有風險投資支持的創業板上市公司發生高管辭職套現的概率顯著更低；風險投資機構委派董事或監事參與公司治理將顯著遏制高管辭職套現現象；當風險投資減持退出，創業板公司高管辭職套現的可能性又將顯著提高。

本文的貢獻如下：（1）近年來學者在研究風險投資參與創業企業公司治理時， 主要探討了對公司績效（賈寧、李丹，2011；Falconieri et al.，2019）、高管薪酬（王會娟、張然，2012）等方面的影響，而對風投如何直接影響高管去留與套現的選擇、風投的減持退出如何影響公司治理的研究較少，本文對此進行探索，并嘗試突破。 （2）針對我國創業板突出的高管辭職套現多發問題和多風險投資支持的特征， 本文研究了風險投資 “進入→參與治理→退出”的過程對高管辭職套現的影響，拓展了研究視角， 為創業板多角度認識風險投資的作用提供了經驗證據。

余下部分安排如下： 第二部分為文獻綜述與研究假設； 第三部分介紹數據、 變量與描述性統計； 第四部分報告風險投資與高管辭職套現實證結果；第五部分為結論與啟示。

二、理論機制與研究假設

（一）風險投資支持與公司價值

基于利益相關者理論，公司的發展離不開各利益相關者的投入和參與。 而風險投資作為外部股東，是對企業擁有所有權的利益相關者，將對被投企業的治理發揮重要作用。關于風險投資的支持對被投企業上市表現的影響，學界一直存在爭議。

有一些學者認為，風險投資機構存在“逐名動機”，即成立時間較短的風險投資會更早讓企業上市，以此建立自己的聲譽，以便在短時間內募集到新的資金， 這使被投企業IPO 時折價水平更高（Gompers，1996）。 賈寧和李丹（2011）對深圳中小板上市公司樣本研究發現， 解禁后風投支持企業的業績下滑幅度顯著高于非風投支持企業， 且股票投資收益率更低， 表明我國風投行業存在急功近利的“逐名動機”。

但也有許多學者認為， 風險投資進入后為了在退出時獲得最大收益， 更有動機提升被投企業的業績，使其價值增值。Megginson & Weiss（1991）發現風險投資支持的公司IPO 折價更低， 有助于降低公司上市成本、提升公司盈利。 Brav & Gompers（1997）發現有風險投資支持的公司IPO 之后的市場回報率表現五年以上都明顯優于無風險投資支持的公司，證明了風投的價值增值作用。 Nahata（2008） 認為聲譽更好的風險投資支持的公司在IPO 后擁有更高的資產回報率， 風投也表現出了篩選和監管的專業水平。 Tian（2012）研究發現風投的聯合投資能從產品市場、 金融市場兩方面為被投企業創造價值， 聯合風險投資將幫助被投企業在IPO 后取得更好的經營業績， 并實現更成功的退出。國內的研究發現，在IPO 之前風險投資的進入為被投企業提供了行業經驗與資源， 有利于企業引入研發人才， 進而促進企業提高創新能力，使企業上市后有更好的市場表現（張學勇和張葉青，2016；陳思等，2017）。

基于上述研究， 本文認為風險投資的支持對被投企業具有積極的作用。 風險投資考慮到利益和鎖定期問題，會運用豐富的經驗參與企業管理，充分利用資源為企業提供增值服務， 提升被投企業的經營業績， 使被投企業在創業板上市后的市場表現比無風投支持的公司更好。 由于公司在風險投資的幫助和促進下有價值增值的空間和良好的發展前景，高管考慮到自身利益和發展，辭職套現的動機將減弱。 綜上，本文作出如下假設。

H1：風險投資支持的創業板上市公司其高管辭職套現的概率將顯著低于無風投支持的公司。

（二）風險投資與公司治理

風險投資的投資過程中存在雙重委托代理關系： 第一重為投資者與風險投資機構之間的委托代理關系； 第二重為風險投資機構和被投企業之間的委托代理關系，其中風險投資機構為委托人，被投企業為代理人，這一關系為本文研究重點。由于存在信息的非對稱性和利益沖突， 代理人易產生逆向選擇和道德風險。基于代理成本理論，風險投資增加企業價值的重要途徑是參與被投企業的監督管理，提升其公司治理水平（Jensen & Meckling，1976；Fried et al.，1998；Brander et al.，2002），進而還可解決信息不對稱問題、 降低代理成本（Filatotchev et al.，2006；吳超鵬等，2012）。

學者在研究風險投資對被投企業的監督管理時，多側重于探討如調整董事會結構、介入董事會參與事務等方式。 例如Lerner（1995）研究了風險投資進入被投企業董事會的監管表現， 發現如果風險投資機構是嚴格的監管者， 則會更密集地參與董事會事務；特別是當公司變更CEO 時，由于公司組織結構面臨危機，更需加強監管，因此風投會頻繁介入董事會，而其他外部股東則不然；另外鑒于交通成本等原因， 距離公司更近的風投會更多參與監管。 Hellmann & Puri（2002）發現風險投資在被投企業的人力資本政策、 股權激勵政策等方面都會施加專業性的影響。Bottazzi et al.（2008）提出風險投資的合伙人有商業經驗時則會更主動地與被投企業互動、 參與被投企業的監督管理，如招募經理和董事、幫助募集資金等。Suchard（2009）發現有風險投資背景的公司有更多獨立董事，風險投資會通過關系網絡招募有行業經驗的專家擔任獨立董事，從而提升被投企業的公司治理水平。

其他文獻也多角度闡述了風投的公司治理方式及效果。如Hochberg（2012）研究認為，有風險投資支持的公司盈余管理程度更低， 對股東協議有更積極的回應，董事會結構更獨立，因此風險投資有利于改善被投企業公司的治理水平。 Cao et al.（2014）檢驗了中國中小板上市公司的風險投資監管，發現在中國風投由于鎖定期較長，因此有強烈的動機參與被投企業的治理， 但風投監管的有效性取決于代理沖突程度， 在所有權結構不合理的公司中風投的監督管理會被阻礙。 姚錚等（2016）通過問卷調查方式研究風險投資機構對被投企業高管變更的意愿及影響， 發現被投企業的業績表現、 風投與被投企業的分歧等都會顯著影響高管變更。

基于上述研究，本文認為，風險投資進入被投企業后為了使其增值，會積極參與公司治理，如提供管理咨詢、 直接介入公司董事會進行監督和管理等。 公司上市后，若高管出現辭職套現行為，可能會對公司的形象、 內部穩定性和業績等造成不利影響，進而削弱投資者的信心，影響股票市場表現。 因此， 風險投資機構考慮到鎖定期和自身利益，將會嚴格監督管理，對高管的辭職套現行為進行預防或抑制。 綜上，本文作出如下假設。

H2： 對于風險投資支持的創業板上市公司，風投參與公司的監督管理將顯著降低公司高管辭職套現的概率。

（三）風險投資退出的影響機理

風險投資在被投企業上市后必然有減持退出實現收益的過程。Gompers & Lerner（1998）發現風險投資會利用內幕消息來計劃出售股票的時間，這會對公司股票較長一段時間的表現產生負面影響。 Paeglis & Veeren（2013）研究風險投資在公司IPO 之后退出的速度和對公司價值產生的影響，發現風投的退出速度受到公司所有權結構的影響，風投退出后公司價值將會顯著下降。國內的研究也有相似的結論。 賈寧和李丹（2011）發現深圳中小板上市公司解禁后， 風投為盡快實現投資收益、證明自己的實力，過度追求短期業績，使解禁后企業的業績顯著下滑， 對企業的長期發展造成了負面影響。 羅煒等（2017）研究發現我國的風險投資機構在禁售期結束后減持意愿并不明顯，減持過程中呈現處置效應， 而風投機構與被投公司總部在同一地區、在被投企業有董事席位、有投資經驗則都能顯著降低處置效應。

基于上述研究，本文認為，公司上市后風險投資的退出是必然過程， 將從兩方面影響高管辭職套現。一方面，風險投資減持退出意味著對公司的監督管理作用削弱甚至消失， 導致對高管辭職套現的遏制力度減弱；另一方面，風險投資減持退出會對公司股票的表現產生短期甚至長期的負面影響，公司價值隨后也可能出現明顯下降，因此創業板高管為了免受波及，盡快實現收益，辭職套現的動機增強。 綜上，本文作出如下假設。

H3： 對于風險投資支持的創業板上市公司，風投減持退出將顯著增加公司高管辭職套現的概率。

通過上述邏輯分析與研究假設， 本文構建了風險投資“進入→參與治理→退出”對高管辭職套現的影響機制框架，如下圖1。

圖1 風險投資與高管辭職套現的影響機制

三、數據、變量與描述性統計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取我國深圳創業板2009-2016年上市的571 家公司為研究樣本。數據來源和整理過程如下：（1）高管主動辭職并套現：手工逐條整理創業板上市公司2009-2016年高管變更板塊發布的所有新聞公告，剔除高管因換屆、退休、合約期滿等原因正常離職和因調職、 解雇等原因被動離職的情況，篩選后共得到2327 位主動辭職的高管人員名單，涉及480 家創業板公司；而后，通過比對交易明細，判斷名單人員是否在觀察期內減持套現，最終得出辭職并套現的404 位高管名單，涉及212 家創業板公司。 （2）風險投資機構信息：手工查閱、整理各公司招股說明書中的 “發行人基本情況”、“董事、監事、高級管理人員與其他核心人員”和上市公告書，摘錄各公司風險投資的背景信息、提名委派董事監事情況等；查閱各公司“關于公司設立以來股本演變情況的說明”公告，摘錄風險投資的入股時間、出資比例等信息。 對風險投資的識別，除了借助招股說明書對股東經營范圍的描述，本文也比對了清科集團、投中集團的風投機構信息，盡量確保識別結果完整可靠，最終得出有363 家創業板公司有風投背景。 （3）高管個人數據、創業板公司數據、交易明細數據： 來自國泰安（CSMAR） 數據庫、 同花順（iFinD）數據庫、上市公司年報、巨潮網公告披露等。

（二）變量選取與定義

被解釋變量是創業板高管辭職套現的虛擬變量（rsipot_d），當公司在IPO 的t年內發生了高管辭職套現則取1，否則取0，高管辭職套現時間按其辭職的時點計。基于穩健性考慮，后文也選取公司在IPO 的t年內辭職套現的高管人數（rsipot）作為被解釋變量。

主要解釋變量是風險投資變量。 在研究風險投資的支持對高管辭職套現的影響時， 選取風險投資的虛擬變量（vc_d）作為解釋變量，公司上市時有風險投資持股則取1，否則取0。 基于穩健性考慮，本文也選取風險投資的數量（vcnum）、持股比例（vcshare）作為解釋變量。 在VC 子樣本研究中，選取如下解釋變量：（1）風險投資特征和背景：平均投資期限（vcinv）、國有背景（vcss）、外資背景（vcfgn）、聲譽（vcrank）、經驗（vcexp）；（2）風險投資參與治理： 風險投資委派或提名董事、 監事人數（vcdlgt、vcbod、vcbos）；（3） 風險投資減持退出：減持退出虛擬變量（vcsellt_d）、減持比例（vcsellt）、減持的機構數比例（vcspct）。

參考相關文獻， 高管辭職套現也受到高管特征、 公司因素及宏觀環境的影響 （Denis et al.，1997；曹廷求、張光利，2012）。 因此本文選取控制變量如下：（1）高管特征：平均年齡（avgage）、平均教育水平（avgedu）、平均薪酬（avgsal）、平均持股比例（avgshr）；（2）公司因素：公司年齡（firmage）、規模（size）、資產收益率（ROA）、財務杠桿（lev）、股權集中度（s1）、兩職兼任（dual）、獨董比例（indp）；（3）宏觀環境：上市年度（year）、行業（industry）虛擬變量。 具體如表1。

表1 變量定義

（三）描述性統計

表2 報告了創業板公司風險投資支持和退出情況。 統計結果顯示，63.57%的創業板公司上市時有風險投資支持，尤其是2014-2016年上市的公司，有風投支持的達70%以上，驗證了我國創業板多風險投資的特征。 風投支持的創業板公司中（VC 子樣本），超過2/3 的公司由2 家及以上VC 聯合投資，75%以上的公司有風投提名或委派的董事或監事，證明風險投資有積極參與被投企業監管的意愿。 同時，VC 子樣本中41.45%的公司在上市一年后至兩年內遭遇了風投減持退出，即解禁后風投會在一年內迅速套現，上市后兩至三年、三至四年、四年之后被風投減持的公司占比依次遞減，說明風險投資在企業上市后傾向于盡快退出實現收益，大部分選擇在解禁后兩年內退出。

表3 匯報了主要變量的描述性統計結果。 本文利用Stata14.0 軟件進行實證分析，所有連續變量均經過上下1%的Winsorize 處理。Panel A 統計結果顯示， 有37.1%的創業板公司在統計區間內已經發生了高管辭職套現，IPO 之后一至兩年內發生概率增長較快。 Panel B 匯報了VC 子樣本情況，平均來看，公司的風險投資數量超過2 家，持股比例超過10%，投資期限接近3年，委派了1 名以上的董監事且以派董事為多；80%以上的公司其風險投資有協助其他公司公開上市的經驗。

表2 創業板公司風險投資支持和退出情況

表3 主要變量描述性統計

同時，本文也對變量進行了Pearson 相關性檢驗，發現風險投資與公司高管辭職套現顯著相關；控制變量之間相關系數絕對值小于0.7，存在多重共線性的可能性較低。

四、風險投資與高管辭職套現實證結果

（一）H1 檢驗：風險投資的支持對高管辭職套現的影響

1. 基準結果

本文使用Logit 模型進行研究，設定回歸模型如公式（1）。

公式（1）中，P（rsipot_d=1|x）為公司發生高管辭職套現的條件概率，VC 為衡量風險投資支持的變量，controls 為控制變量，具體見表1。

通過構建以上模型， 本文研究了風險投資支持對創業板公司高管辭職套現的影響， 具體回歸結果見表4。

表4 第2-4 列是公司上市一年內高管辭職套現的回歸結果，vc_d 的系數為負且在5%的水平上顯著， 說明風險投資對高管辭職套現有顯著的抑制作用， 想套現的高管在上市一年內就辭職的概率顯著降低。 vcnum 和vcshare 也都在5%水平上顯著為負，說明風險投資機構數量越多、持股比例越大， 公司發生高管辭職套現的概率越低。 第5-7 列和第8-10 列分別是公司上市兩年內、三年內的高管辭職套現的回歸結果， 風險投資對高管辭職套現的抑制效果在被投企業上市后三年內仍然明顯。基于上述回歸結果，本文認為風險投資支持的創業板上市公司其高管辭職套現概率顯著低于無風投支持的公司，這驗證了假設H1。

另外，從控制變量的回歸結果可以發現，業績（ROA）越差、股權集中度（s1）越低、高管越年輕（avgage）的公司越容易發生高管辭職套現，這也印證了高管會權衡公司的增值前景和個人的發展空間來選擇去留。若風險投資能發揮增值作用，則公司高管辭職套現的動機將減弱。

2. 穩健性檢驗

首先， 本文將被解釋變量換為計數變量rsipot，使用泊松回歸和負二項回歸進行穩健性檢驗。 發現有風險投資支持的公司在創業板上市后一至三年內高管辭職套現的人數都顯著減少， 支持了前文結論，在此不加贅述。

其次，為了控制內生性問題，本文采用傾向得分匹配法（PSM）。 首先使用逐步回歸法對影響公司獲得風險投資的因素進行Logit 回歸，其中因變量為公司是否獲得風險投資的虛擬變量， 自變量包括公司年齡、產權性質、資產規模、財務指標、治理指標、上市時間、行業等，然后篩選顯著變量作為匹配變量，計算每個公司的傾向得分，再分別按照1：1 匹配、半徑匹配、核匹配等3 種匹配方法，將獲得風險投資支持的公司與具有相似特征的未獲風投支持的公司進行匹配， 最后比較兩組樣本中高管辭職套現的差異， 判斷風險投資支持的影響。 具體結果見表5。

由表5 可知，經過匹配后，有風險投資支持的公司在各區間內發生高管辭職套現的概率仍顯著低于無風險投資支持組，與前文結論一致。

綜上，本文的回歸結果是穩健可靠的。

（二）H2 檢驗：風險投資參與治理對高管辭職套現的影響

1. 回歸結果

針對風險投資支持的創業板公司樣本（VC 子樣本）， 本文使用Logit 回歸研究風險投資委派或提名董事、 監事參與公司的監督管理對高管辭職套現的影響，設定回歸模型如公式（2）。

公式（2）中，P(rsipot_d=1|x)為公司發生高管辭職套現的條件概率，VCspvs 為衡量風險投資參與監督管理的變量，VCchar 是作為控制變量的風險投資特征背景，controls 為其他控制變量，具體見表1。

同時，變換被解釋變量，采用泊松回歸檢驗結論的穩健性。 具體回歸結果見表6①。

表4 風險投資支持與高管辭職套現：Logit 回歸結果

表5 傾向得分匹配（PSM）檢驗結果

表6 風險投資參與治理與高管辭職套現：VC 子樣本回歸結果

表6 第2 列回歸結果顯示，vcdlgt 系數為負且在1%水平上顯著，說明風險投資委派或提名的董事或監事越多， 公司上市兩年內發生高管辭職套現的概率越低。 由第3 列的數據看，vcbod 系數為負且在1%水平上顯著， 而vcbos 無顯著影響，說明風險投資委派董事比委派監事更能對高管辭職套現發揮抑制作用。 第4-5 列是研究公司上市三年內的情況，回歸結果與兩年內相似，風投委派董事仍能顯著降低高管辭職套現的概率。 第6-9 列使用泊松回歸， 結果顯示風險投資委派或提名的董監人數越多， 公司上市兩至三年內高管辭職套現的人數會顯著減少， 委派董事的效果比委派監事更明顯，證明第2-5 列Logit 回歸的結論是穩健的。 因此，本文認為風險投資直接介入公司董事會進行監督和管理， 將顯著降低公司發生高管辭職套現的可能性，這符合假設H2 的預期。

另外，從風險投資的特征、背景的影響來看，vcinv 系數為正且顯著，即風險投資的投資期限越長， 公司在上市兩至三年內發生高管辭職套現的可能性越高。 一個可能的原因是風險投資在公司上市后將退出，而投資期限越長，越臨近其投資周期的退出時點，考慮到風投退出后監管作用減弱且會對市場造成影響，高管辭職套現的可能性會增加。另外，vcfgn 系數為負且顯著，即風險投資有外資背景會顯著降低公司發生高管辭職套現的可能性。 一個可能的解釋是外資風險投資對公司治理結構安排更合理，能提升公司業績（張學勇和廖理，2011），因此公司發生高管辭職套現的概率將降低。 風險投資的其他特征沒有明顯影響。 這些結論支持了后文研究風險投資退出影響的必要性。

2. 進一步研究：地理距離的影響

前人研究認為， 交通便利能減少風投對企業的監督成本（龍玉等，2017），風投距離被投企業較近時會更多地參與監管（Lerner，1995）。 為了檢驗以上觀點， 本文按創業板公司是否與風險投資的所在地位于同一省份， 將樣本分為同地組、 異地組，進行分組回歸分析，具體結果見表7。

表7 風險投資參與治理與高管辭職套現：分組回歸結果

表7 報告了分組回歸結果。可以發現，同地組中vcdlgt 的系數為負且在5%水平上顯著，而異地組則不然。 這說明當公司與風險投資在同一省份時， 風投委派董監進行監管能顯著降低高管辭職套現發生的概率；而兩者異地時，風險投資委派董監的效果不明顯。 這一結果體現了風險投資與被投企業的地理距離對于監督管理效果的重要性，支持了前述觀點。

（三）H3 檢驗：風險投資減持退出對高管辭職套現的影響

1. 回歸結果

針對VC 子樣本，本文使用Logit 回歸模型研究風險投資減持退出對高管辭職套現產生的影響，設定回歸模型如公式（3）。

公式（3）中，P(rsipot_d=1|x)為公司發生高管辭職套現的條件概率，VCsellt為衡量風險投資減持退出的變量，VCchar 是作為控制變量的風險投資特征背景，controls 為其他控制變量，具體見表1。

根據本文統計結果， 樣本中91.2%的公司風險投資鎖定期為一年， 因此主要討論公司上市后兩年內、三年內（解禁后一年內、兩年內）風險投資減持退出產生的影響。 具體回歸結果見表8。

表8 第2-4 列的回歸結果顯示，vcsell2_d 的系數為正且顯著， 說明風險投資在公司上市兩年內有減持退出行為的， 將顯著增大公司高管辭職套現的概率；vcspc2的系數為正且顯著，說明兩年內退出的風險投資機構數量占比越大， 高管越可能辭職套現；而vcsell2的系數并不顯著，說明高管的辭職套現對風險投資減持的強度不敏感。 第5-7 列考察了公司上市三年內風險投資減持退出的影響，結果與兩年內退出的情況相似，風險投資減持退出的公司發生高管辭職套現的可能性顯著更高。綜上，本文認為風險投資的減持退出將顯著增加公司高管辭職套現的概率， 這驗證了本文的假設H3。

2. 穩健性檢驗

本文采用傾向得分匹配法（PSM）解決內生性問題。 首先采用逐步回歸法對影響風險投資減持退出的因素進行Logit 回歸，其中因變量為風險投資是否減持退出的虛擬變量， 自變量包括風投特征背景、公司特征、上市時間、行業等，然后篩選顯著變量作為匹配變量，計算每個公司的傾向得分，再分別按照1：1 匹配、半徑匹配、核匹配等3 種匹配方法， 將遭風險投資減持退出的公司與具有相似特征的未被風投減持的公司進行匹配， 最后比較兩組樣本中高管辭職套現情況的差異， 判斷風險投資減持退出的影響。 具體結果見表9。

表9 結果顯示， 被風險投資減持退出的公司與控制組公司高管辭職套現概率在匹配前顯著不同， 處理組辭職套現比例明顯高于控制組； 匹配后，在各匹配方法下這種差異仍然顯著，這與前文結論一致，說明本文回歸結果是穩健可靠的。

3. 進一步研究：原因和比較

表8 風險投資減持退出與高管辭職套現：VC 子樣本回歸結果

表9 傾向得分匹配（PSM）檢驗結果

基于前文理論分析， 風險投資減持退出會顯著增加公司高管辭職套現的原因一是對公司的監督管理力度減弱， 二是對公司的股票表現帶來負面影響，導致高管想盡快撤離。 為檢驗以上觀點，本文1） 按公司是否有風險投資委派或提名的董監事分組；2）按風險投資持股比例的中值分組，分別進行分組回歸，具體結果見表10。

表10 第2-5 列報告了委派董監分組回歸結果。 可以發現，有委派組發生風投減持退出，會顯著增加公司發生高管辭職套現的概率， 而無委派組的風險投資減持與否對高管辭職套現的影響不顯著， 這一結果支持了監管力度減弱的觀點。 第6-9 列報告了持股比例分組回歸結果。 兩年內風投減持對高管辭職套現影響不明顯， 當時間跨度延長至三年時， 高持股組的風投減持會顯著加劇公司高管辭職套現，低持股組則不然。公司風險投資持股比例較高時， 其減持行為對股票市場表現造成的影響可能更大，促使高管套現離場。以上結論為假設H3 提供了進一步經驗支持。

表10 風險投資減持退出與高管辭職套現：分組回歸結果

表11 風險投資進出分組比較

最后， 為了探究風險投資的退出會使高管辭職套現加劇到何種程度， 本文按照風險投資的進出過程，將總樣本的公司分為三組：無VC、有VC且尚未退出、 有VC 且之后退出， 進行三組樣本Kruskal-Wallis 檢驗，并兩兩之間進行Wilcoxon 秩和檢驗，結果見表11。

表11 中Kruskal-Wallis 非參數檢驗結果顯示，公司高管辭職套現因風險投資支持和退出而有顯著差異，從各組均值中可發現第2 組高管辭職套現的概率顯著更低，第1、3 組則明顯更高。 再從各組之間Wilcoxon 秩和檢驗結果看， 第2 組發生高管辭職套現的可能性顯著低于第1 組和第3 組，而第1、3 組之間卻沒有顯著差異。 這一結果除了再次驗證風險投資的支持對公司高管辭職套現的抑制作用以外，還說明風投進入后又退出雖然會顯著增加高管辭職套現概率，但與無風投組相比無明顯的區別，不會加劇惡化該現象至超過無風投組。

五、結論與啟示

針對我國上市公司高管辭職套現多發的問題，本文從創業板多風投支持的特征出發，探究風險投資的“進入→參與治理→退出”過程對創業板高管辭職套現的影響。 通過研究2009-2016年創業板571 家上市公司樣本， 本文得出結論如下：（1） 有風險投資支持的創業板上市公司發生高管辭職套現的概率顯著更低；（2）風險投資機構委派董事參與公司的監督管理， 將顯著降低公司發生高管辭職套現的可能性， 且當風投與公司距離較近時監管作用更明顯；（3）風險投資的減持退出會影響監管力度和公司股票表現， 從而使創業板高管辭職套現的可能性顯著提高。 本文為風險投資如何直接影響高管的去留和套現、 風投減持退出后對公司治理的影響提供了經驗證據， 拓展了相關領域的研究。

本文的實踐啟示如下：（1） 對于創業企業來說，引入風險投資不僅能獲得充足的資金，而且能提升公司治理水平，達到價值增值，并在上市后一段時間內抑制高管辭職套現。 但初創企業應充分考慮到風險投資的退出對公司的監督管理和價值等方面帶來的影響，及早做好準備，如利用風險投資的經驗和資源建立完善有效的公司治理機制，預防高管人才頻繁流失， 降低高管減持套現的不利影響。 （2）對于風險投資來說，采用有效的監督管理手段是提升公司治理和業績水平的重要途徑， 例如委派或提名董事進入被投企業來監督高管、 利用地理距離的優勢來降低與公司的信息不對稱程度等。 （3）對于市場監管者來說，進一步完善政策制度對創業板市場的健康發展具有重要意義， 例如政策仍需繼續規范上市公司董監高辭職減持行為，同時需制定具體、明確的制度鼓勵風險投資專注于中長期價值投資，限制其短期炒作、投機套利， 建立解禁期與上市前投資期限反向掛鉤的制度安排。

注釋：

①由于上市一年內發生高管辭職套現的多數為無VC支持的公司，而VC 支持的公司中只有2 家出現該情況，因此在VC 子樣本的表6、表7 回歸中，以rsipo1_d 為被解釋變量的Logit 回歸、以rsipo1為被解釋變量的泊松回歸均無法匯報結果。