機構投資者異質性、環境規制與企業環保投資

祝敏　寧金輝　苑澤明

摘 ? 要：在建設美麗中國的背景下，機構投資者作為資本市場的重要力量，逐漸重視企業的綠色發展。本文研究了機構投資者異質性對企業環保投資的具體效應及影響機制。研究發現：機構投資者整體持股能夠促進企業環保投資，具體而言，壓力抵制型機構投資者持股能夠顯著促進企業環保投資，而壓力敏感型機構投資者持股比例對環保投資的影響不顯著。進一步分析發現：環境規制會促進壓力抵制型機構投資者增加環保投資。本文不僅有利于豐富現有關于機構投資者和環保投資的文獻，還對拓展機構投資者隊伍、制定環境規制政策以助推綠色發展具有重要的參考價值。

關鍵詞：企業環保投資;機構投資者;異質性機構投資者;環境規制

中圖分類號：F830 ? 文獻標識碼：A ?文章編號：1674-2265（2019）07-0012-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.07.002

一、引言

改革開放40年來，我國經濟實現了快速發展，但粗放型發展方式也帶來了諸如資源浪費、生態破壞等一系列環境問題，這不僅嚴重危害人民的生命健康，而且限制經濟“質”的提高。在該背景下，黨的十八大首次提出“美麗中國”建設，十九大對生態文明建設作出了新的部署和要求，強調推進綠色發展，貫徹生態文明觀?？梢钥闯觯G色發展是我國經濟發展的主要方向。環保投資作為綠色發展的重要組成部分，在生態文明建設中起著重要的作用。企業是引發環境問題的重要源頭，作為社會公民更應積極履行環境責任（沈洪濤，2006）、增加環保投入，以推進綠色發展。然而現實情況是，政府在我國環保投資中仍發揮主體作用（魯煥生等，2004），企業更加注重實現短期經濟利益，普遍存在環保投資不足的現象（唐國平等，2013）。因此，企業環保投資問題成為政企研共同關注的重要話題。

與此同時，近年來我國機構投資者力量逐漸壯大，在資本市場中有著舉足輕重的影響。根據《上海證券交易所統計年鑒2018卷》，截至2017年末，機構投資者A股累計開戶數已達到61.8萬戶，持股市值占比77.66%，盈利金額達30393億元。在國家大力推動綠色發展的背景下，機構投資者作為綠色金融的重要組成部分，積極響應綠色發展的號召，扶持企業綠色發展。比如2015年銀河證券等12家機構投資者對新能礦業進行綠色調研，了解其環境管理情況;2018年嘉實基金等約百家機構與中國聯塑共同探討企業環境治理問題。與普通投資者相比，機構投資者更具專業性和規模性，擁有更強的信息挖掘能力（Bushee，1998 ），逐漸轉變為積極關注環境治理等社會責任的投資者（Mahoney等，2007）。但是不同類型的機構投資者對企業環保投資的治理效果存在明顯差異。Brickley等（1988）依據機構投資者與被投資企業有無商業聯系將其分為壓力抵制型與壓力敏感型，發現壓力抵制型機構投資者更能有效地參與公司治理。從現有研究來看，機構投資者持股有利于企業重視環保投資（唐國平和李龍會，2013），但該類文獻主要從機構投資者的同質性角度來展開研究，忽視了其異質性。那么，機構投資者持股影響企業環保投資的具體機制是怎樣的？不同類型的機構投資者對企業環保投資的影響效果是否一樣？本文根據Brickley等（1988）的研究將機構投資者分為壓力敏感型與壓力抵制型，檢驗了不同類型的機構投資者持股對企業環保投資的影響，最后探討作為環境合法性要求的環境規制是否能促進壓力抵制型機構投資者增加企業環保投資。

本文的貢獻在于：第一，豐富了企業的環保投資影響因素研究。本文深入分析機構投資者異質性對企業環保投資的影響機制，對環保投資影響因素現有文獻進行必要的補充。第二，拓展了機構投資者經濟后果的文獻，機構投資者影響公司治理的研究大多集中在盈余管理、信息披露、公司績效等層面，分析其對企業環保投資的研究仍匱乏，且鮮有文獻研究異質性機構投資者與企業環保投資間的關系。第三，本文實證檢驗機構投資者異質性對企業環保投資的影響，這有利于同時響應政府拓展機構投資者隊伍、推進綠色發展的政策號召，對政府優化投資者結構、制定環境規制政策以助推綠色發展具有重要的實踐意義。

二、文獻綜述

不同于以實現最大經濟收益為目標的常規性投資，企業環保投資力求實現社會、經濟及環境效益的綜合最優化（彭峰和李本東，2005）?，F階段關于環保投資影響因素的研究逐漸增多，但大多側重于外部治理機制以及企業內部因素兩個層面。（1）外部機制方面。國內外眾多學者研究環境規制對環保投資的影響，但最終得出的結論卻有著很大的差異。Arouri等（2012）認為高強度的環境規制增大了企業成本，導致了企業不愿進行環境管理。唐國平等（2013）認為企業進行環保投資是為了被動迎合環境規制的需求，兩者之間的關系為U形。然而李強等（2016）、謝智慧等（2018）也發現了不同的結論，李強等（2016）研究發現環保投資額在環境規制不斷加強時會先增加，到了一定強度后再減少，兩者之間的關系為倒U 形;謝智慧等（2018）則研究發現環境規制能促進企業環保投資。此外王云等（2017）發現媒體關注能有效發揮環境治理的效用，加大企業環保投資。（2）企業內部因素方面。國內外學者們熱衷于研究產權性質、管理層特性以及股權特征等方面對企業環保投資的影響。唐國平和李龍會（2013）研究發現國有企業與政府的關系更為緊密，會更多地承擔環保等社會責任;大股東會與管理層“合謀”以減少環保投資，而機構投資者持股有利于企業環保投資的增加。李強等（2016）認為有高管政治關聯的企業不愿進行環保投資，而陳東等（2018）得出了相反的結論，研究發現政治關聯對企業環保投資有促進作用。李虹等（2017）則發現環保投資隨著管理層能力的加強先減少后增加。

關于機構投資者微觀影響的研究主要集中在盈余管理、信息披露、社會責任等層面。Chung等（2002）、孫光國等（2015）和汪玉蘭等（2017）均認為機構投資者較一般投資者更具專業性，其高比例持股將降低盈余管理水平。譚勁松等（2016）通過分析機構調研行為發現機構投資者有助于企業改善信息披露質量。Maug（1998）和何丹等（2018）認為持股份額較大的機構投資者重視企業的長期策略，會督促企業加大社會責任的承擔力度。但不同類別的機構投資者在投資動機、投資方式、交易行為等方面有著較大的區別。關于機構投資者異質性的研究主要依據不同劃分標準探討了不同類型的機構投資者對公司治理的影響差異。李爭光等（2015）認為穩定型機構投資者較交易型機構投資者更能改善企業治理狀況，提升會計穩健性;周紹妮等（2017）則認為交易型機構投資者更能積極促進國企治理，提升其并購績效。也有部分學者研究長短期機構投資者之間的治理差距。Cox（2004）發現長期機構投資者更偏好于促進社會責任的履行。還有研究發現長期機構投資者更能穩定市場（劉京軍等，2012），增大企業創新產出（劉寧悅，2017）。Brickley等（1988）依據機構投資者與被投資企業有無商業聯系將其分為壓力抵制型與壓力敏感型，發現壓力抵制型機構投資者更能有效地參與公司治理。在前人研究的基礎上，Cornett（2007）發現壓力抵制型機構投資者增大企業經營現金收益，楊海燕等（2012）也認為壓力抵制型機構投資者的監督作用更強，并探討了其對會計信息質量的作用。此外有研究陸續發現壓力抵制型機構投資者能降低股價延遲度（李青原等，2013）、提高企業績效（彭利達，2015）、激發企業現金分紅（彭利達等，2016）、促進企業履行社會責任（何丹等，2018）。

綜上所述，現有關于企業環保投資影響因素研究主要側重于企業內外部機制，已有機構投資者的研究大多數集中于公司治理層面，但較大部分的研究忽略了機構投資者的異質性。盡管有部分文獻研究機構投資者以及機構投資者異質性對企業社會責任的影響，但環境責任作為社會責任的一部分，鮮有文獻探討異質性機構投資者與企業環保投資間的關系，這就為本文提供了進一步研究的可能性。

三、理論分析與假設

相較于一般投資者，機構投資者投資更具專業化、更趨理性，擁有多元化信息渠道，能有效搜尋、甄別、處理信息（張蕊等，2017），解讀政府政策的能力強，能清晰地認識國家綠色經濟的發展趨勢。在綠色發展的政策導向下，他們更易于運用專業化的分析判斷能力全面了解環保投資策略的本質，深刻認識伴其社會經濟效應與認同效應而來的企業長期價值的提升（王云等，2017）。機構投資者為具備前瞻性的理性者，較高持股比例使其被“鎖定”于企業，因而會有效地監督、治理企業，力求于投資決策中獲取長期利益 （Black，1992 ）。環保投資作為一項特殊的企業投資，短期來看持續消耗大量的成本，擠占其他一般性項目的資金（唐國平等，2013），但從長期來看，企業積極履行社會責任，積累聲譽資本和道德資本，從而最終轉化為財務業績的提升。除此之外，管理者出于職業生涯的考慮，對于前期或許虧損但長期獲益的投資項目選擇性放棄（Eaton和Rosen，1983），因而具有自利傾向的管理層不愿投資短期低效益的環保項目。機構投資者作為外部治理機制，其持股比例愈高，愈能憑借強勢的投票權等機制有效地監管與治理公司，更能影響管理層的決策，有利于緩解信息不對稱，減輕代理問題，規避管理層的短視傾向（溫軍等，2012 ），激勵管理層增加環保投資。據此提出假設1：

假設1：機構投資者持股能促進企業環保投資。

不同類別的機構投資者投資目的、方式、偏好均不同，對管理層監督的質量也存在著差異。Brickley （1988）發現與目標企業維持商業聯系的機構投資者更偏于聽從管理層的決策，而無商業聯系的機構投資者獨立性更強，積極地參與公司監管。本文依據此觀點將機構投資者分為壓力抵制型和壓力敏感型。其中，壓力抵制型機構投資者與目標企業無商業聯系，僅維系投資關系，通常被認為是戰略性投資者（周紹妮等，2017）。有效監督假說認為機構投資者為了維持自身利益，會積極行使“用手投票”的權利，從而有效監督管理層，充分發揮其參與企業治理的功能，持股比例愈高，影響管理層決策的話語權愈高（潘越等，2011）。壓力抵制型機構投資者與上市企業之間無商業往來，獨立性較強，積極監督高管的財務決策（彭利達等，2016 ）。壓力抵制型機構投資者往往秉承價值投資、長期投資理念，以實現企業長期利益最優為投資目標，更傾向于支持企業長期投資項目（汪忠等，2006）?，F有文獻表明壓力抵制型投資者渴望獲取長期效益，更有動機關注企業的責任投資，引領企業履行社會責任以實現長期發展（Chen等，2007;王海妹等，2014;何丹等，2018）。壓力抵制型機構投資者通過信號傳遞效應向外界傳遞企業形象等信號，吸引更多投資者關注，有效制約管理層的短視行為從而鼓勵管理層關注環境治理。據此提出假設2：

假設2：壓力抵制型機構投資者持股能促進企業環保投資。

利益沖突假說認為與企業間的業務往來關系會削弱機構投資者的獨立性，其出于謀取利益的目的傾向于支持管理層的決策，充當“利益攫取者”。不同于壓力抵制型機構投資者，壓力敏感型機構投資者與目標企業維系著商業聯系，短期持股，以實現短期盈利為目的，缺乏監督管理層的積極性（Gaspar等，2005）。Cornett（2007）發現壓力敏感型機構投資者因其未能積極監督管理者，不顯著影響經營現金收益。李越冬等（2017）認為非獨立型機構投資者易聽從管理層的決定，成為其“同謀者”。與企業存在商業關聯的機構投資者欠缺制衡管理層的動力（Ferreira和Matos，2008），往往對高管的機會主義傾向“視而不見”（汪玉蘭等，2017）。何丹等（2018）認為壓力敏感型機構投資者往往充當“旁觀者”，并伴有投機性，期望于利益聯系中獲得商業利益，無意愿對社會責任議題提出獨立看法。因而壓力敏感型機構投資者側重于與企業的商業聯系，有效監督管理層、充分制衡大股東以及積極參與企業治理的動力不足，易被高管所制約從而“附和”其決定（潘越等，2011）。此外環保投資短期內需投入大量資本，擠占其他項目的投入，損害短期績效，而壓力敏感型機構投資者更愿企業將有限的資金投入到他們之間的關聯業務中以從中獲利，因而其對環保投資的積極性不高。據此提出假設3：

假設3：壓力敏感型機構投資者持股比例與環保投資關系不顯著。

合法性理論認為，企業行為唯有符合法律規制、社會規范以及公眾期望時，企業才能長久存續。我國不容樂觀的環境現狀強化了社會公眾的環保意識，驅使政府追求綠色GDP ，重視綠色發展理念，頒布了一系列環境政策，環境規制強度逐漸提升。環境規制是具備強制約束的合法性要求，引導與規范企業的環境行為。政府部門對不符合環境規范的企業將予以嚴懲，因而企業迫于合法性壓力而遵守環境規制，增加環保投資（李強等，2016）。而在高環境規制水平下，側重長期投資的壓力抵制型機構投資者對企業環境管理信息更加敏感（李虹等，2016），能充分解讀環境政策和公眾期望信息，積極進行環保投資以減輕合法性壓力，提升綠色形象以贏取公眾認可。壓力抵制型機構投資者充當企業的“有效監督者”，積極參與企業治理，長期有效監督管理層，重視企業長期發展，其憑借專業、信息等優勢認識到高強度環境規制攜帶的環保投資的“補償效應”能實現企業長期價值的提升。據此提出假設4：

假設4：在環境規制較高的地區，壓力抵制型機構投資者與環保投資的正相關關系表現得更為明顯。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

由于企業的環保投資數據自2008年開始才予以公開披露，《中國環境年鑒》涉及環境規制相關數據僅更新到2015年，故本文選擇2008—2015年A股上市公司為研究樣本。本文在剔除金融保險類上市公司、ST和*ST公司、數據缺失值后，共得到499個樣本。環保投資數據手工收集于《社會責任報告》《可持續發展報告》及《環境報告書》，機構投資者、環境規制數據分別源于國泰安數據庫和《中國環境年鑒》，其他數據出自萬得和國泰安數據庫。本文對連續變量按1%進行Winsorize處理以避免異常值的影響。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：企業環保投資（Epi）。本文參考唐國平等（2013）的研究，環保投資水平用企業環保投資額與平均總資產的比值來表示。

2. 解釋變量：機構投資者持股比例（Inst）。本文以“年末機構投資者持股數/年末上市公司總股份”來衡量。借鑒楊海燕等（2012）的研究，本文選取證券投資基金、社?；鸷秃细窬惩鈾C構投資者等的年末持股比例之和作為壓力抵制型機構投資者持股比例（Dresi），壓力敏感型機構投資者持股比例（Dsensi）則選取保險公司、信托公司和一般法人機構的年末持股比例之和來表示。

3. 調節變量：環境規制（Reg）。現有研究中衡量環境規制的方法有多種，本文基于數據的易獲取性，借鑒盛巧燕和周勤（2015）的做法，以“排污費收入總額/繳納排污費單位數”來衡量環境規制水平。

4. 控制變量：本文參考唐國平等（2013）以及何丹等（2018）的研究，以企業規模（Size）、企業年齡（Age）、企業成長能力（Growth）、財務杠桿（Lev）、現金持有量（Cash）、獨立董事比例（Indep）、產權性質（Soe）、地區市場化水平（Market）、賬面市值比（BM）、代理成本（Cost）為控制變量。此外再同時控制年份（Year）以及行業（Ind）。 具體變量定義見表1。

（三）模型構建

為了檢驗機構投資者異質性與企業環保投資規模之間的關系，我們分別建立了以下三個模型：

如果模型（1）中的[a1]顯著大于0，則說明機構投資者持股能促進企業環保投資，假設1成立。若模型（2）中的[a1]顯著大于0，說明壓力抵制型機構投資者持股能促進企業環保投資，假設2成立。若模型（3）中的[a1]并不顯著，則壓力敏感型機構投資者持股不能顯著影響環保投資，假設3成立。

五、實證結果分析

（一）描述性統計

依據表2的描述性統計結果，企業環保投資Epi的最小值近乎為0，最大值0.0660，且標準差較大，遠超平均值及中位數，表明不同企業的環保投資水平差異明顯;Epi的均值0.0066遠大于其中位數0.0029，體現了大多數企業的環保投資水平未達平均基準，環保投資不足情形普遍存在。機構投資者整體持股Inst的最小值0.0013，最大值0.1861，標準差0.0362，表明不同企業機構投資者數量存在著明顯差異。壓力抵制型機構投資者持股Dresi、壓力敏感型機構投資者持股Dsensi的最小值和最大值之間較大差距說明各個類型的機構投資者占比在企業之間差異顯著。Inst、Dresi以及Dsensi的平均值均大于中位數，表明大部分企業的機構投資者持股水平較低。Dresi的均值與中位數均遠大于Dsensi的相關值，說明壓力抵制型機構投資者的規模相對較大。環境規制的最小值1.5280，最大值17.6216，標準差3.6530，表明不同地區的規制力度顯著不同。

（二）相關性分析

表3報告了所有變量的Pearson相關系數。Epi與Insti顯著正相關，說明機構投資者持股能促進企業環保投資;Epi與Dresi顯著正相關，表明壓力抵制型機構投資者持股能促進企業環保投資;Epi與Dsensi關系不顯著，表明壓力敏感型機構投資者持股比例與環保投資關系不顯著。以上結果初步印證了假設1、假設2、假設3的合理性。

（三）回歸結果分析

表4分別列示了機構投資者、壓力抵制型機構投資者、壓力敏感型機構投資者持股與企業環保投資的回歸結果。第（1）列結果表明機構投資者整體持股與企業環保投資在5%水平上顯著正相關，表明機構投資者持股能促進企業環保投資，證實假設1。由第（2）列結果可見壓力抵制型機構投資者也與企業環保投資在5%水平上顯著正相關，表明壓力抵制型機構投資者持股能促進企業環保投資，從而印證假設2。第（3）列結果顯示壓力敏感型機構投資者與企業環保投資關系不顯著，證實假設3。

本文按環境規制的中位數將其分為高低兩組，表5 列示了壓力抵制型機構投資者在不同環境規制水平下的分組結果。第（1）列結果顯示在高環境規制水平下，壓力抵制型機構投資者在10%水平上顯著正向影響企業環保投資，而第（2）列結果表明兩者之間仍為正向影響，但系數并不顯著。從而表明在環境規制水平較高時，壓力抵制型機構投資者對企業環境管理信息更加敏感，從而促進企業提高環保投資。這初步證實了假設4。

（四）穩健性檢驗

為證實研究結果的穩健性，本文進行了以下穩健性檢驗：第一，借鑒唐國平等（2013）穩健性測試的做法，以環保投資絕對數的自然對數替代本文中的Epi，回歸結果如表6所示，主要結論保持不變。第二，添加控制變量，再加入股票收益（Returns）、管理層持股（Manage） 控制變量進行回歸，回歸結果如表7所示，主要結論并未發生根本變化。

六、研究結論與建議

本文利用2008—2015年A股上市公司的數據，檢驗機構投資者持股對企業環保投資的影響，并分別探討異質性機構投資者與企業環保投資的關系。研究發現，機構投資者整體持股能促進企業環保投資，具體而言，壓力抵制型機構投資者持股能促進企業提高環保投資水平，而壓力敏感型機構投資者持股比例則不能顯著影響環保投資。進一步研究發現，環境規制會強化壓力抵制型機構投資者與環保投資的正向影響。

本文基于研究結論提出如下建議：一方面，企業應拓寬長期戰略視野，積極吸引注重企業長期發展的壓力抵制型機構投資者加入企業。企業還應完善內外部治理環境，為壓力抵制型機構投資者充分發揮有效監督作用提供空間;構建健康有序的投資者交流平臺，利用機構投資者的專業、信息、規模等優勢向其他投資者傳輸綠色理念，以憑借眾多投資者強大的影響力共同監督管理層的綠色管理。另一方面，政府應完善環境規制政策，制定環境法律法規，提高環境法律執行強度，強化環境違法的嚴懲力度，從而促使企業加強環境管理。政府還應大力引導綠色機構投資者的發展，構建綠色投資者網絡交流平臺，宣揚綠色投資理念，營造價值投資氛圍，以使機構投資者引領企業加強綠色管理。

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The Heterogeneity of Institutional Investors，Environmental Regulation and Corporate Environmental Investment

Zhu Min ? Ning Jinhui ? Yuan Zeming

（School of Accounting，Tianjin University of Finance and Economics，Tianjin ? 300222）

Abstract：Under the background of building a beautiful China，institutional investors，as an important force in the capital market，have gradually attached importance to the green development of enterprises. This paper studies the specific effects and impact mechanisms of the heterogeneity of institutional investors on corporate environmental investment. The study found that institutional investors' overall shareholding can promote corporate environmental investment. Specifically，pressure-resisting institutional investors can significantly promote corporate environmental ?investment，while pressure-sensitive institutional investors have no significant impact on environmental investment. Further analysis shows that environmental regulation can promote pressure-resistant institutional investors to increase environmental investment. This paper not only enriches the existing literature on institutional investors and environmental investment，but also has important reference value for the government to expand the institutional investor team and formulate environmental regulation policies to promote green development.

Key Words：corporate environmental investment，institutional investors，heterogeneity of institutional investors，environmental regulation