財務冗余影響企業價值的路徑分析：一個綜述

姚瑩瑩，姚芊

（上海工程技術大學 管理學院，上海 201620）

一、引言

財務冗余作為企業資金需求的緩沖劑，在一定程度上能夠降低市場不確定性給企業帶來的風險，幫助企業適應環境變化，保證企業創新性投資的順利進行（見圖1）。企業可以通過利用內部閑置資金或者臨時舉債來填補籌資缺口；而當內部資金充裕時，企業又可以將閑置的資金用于對外投資或者內部研發以獲取投資回報，或者償還部分債務以保持適當的舉債能力。

圖1

財務冗余是企業冗余資源的重要組成部分，包括現金冗余與負債冗余，是超出企業日常經營所需的現金留存和借貸能力，同時也是企業為實現企業價值創造而采取的經營手段[1]。由于不確定性的增加，國內外對財務冗余的關注也日漸增多，而該領域卻屬于一個相對新生的領域，現有研究成果較少，且對財務冗余、R&D投資、企業價值的研究更多是局限于實證上的兩者間的正負相關性分析，然而財務冗余與企業價值之間、研發投資與企業價值之間還存在許多重要的中間環節。為此，文章從財務冗余視角出發，剖析財務冗余、研發投資、創新效率、成果轉化與企業價值創造之間的層層作用關系，構建了如圖2所示的路徑。以創新研發為中介，通過對相關節點的整合分析，有利于理清財務冗余影響企業價值的內在機理，豐富相關研究，同時為公司制定更優研發決策，合理安排資源，提高企業效益等提供參考。

二、財務冗余對R&D投資的影響

當前經濟主要依靠創新驅動，除高新技術行業之外，任何行業要想生存都必須革新技術、產品、業態，必須進行R&D投資。但研發創新具有成功率較低、風險較大、資金需求量大、周期長等特點，需要持續的資金投入進行技術積累、人才知識儲備。由于研發成本高、外部融資成本高，在外部環境不確定和信息不對稱下，企業研發投資更多的依賴于內部資金，依賴于前期經營活動過程中積累的內部流動性財務資源，以防止研發投資的削減甚至是中斷。財務冗余具有高度的自由松弛性，它為管理者提供了將財務資源更為靈活的分配到各種戰略中的機會。更為重要的是，冗余資源可以為企業的創新項目提供資金支持，鼓勵企業實踐新的戰略，從而使企業更為主動的應對環境需求的變化。即使企業面臨著現金流動亂不穩的局勢，公司仍然可以利用財務冗余繼續投資研發，進而維持創新的持續性與平滑性。陳曉紅等（2012）[2]、畢曉方等（2017）[3]、姚曉林等（2018）[4]學者通過實證研究，證明了財務冗余對企業研發投資的促進作用，趙息等（2017）[5]等分析得出，相較現金冗余，負債冗余更能促進企業研發經費投入。

代理理論指出企業管理者和所有者之間存有利益矛盾，素質低的管理者會利用職務之便侵蝕企業資產和價值。過多的現金冗余會增加管理者的決策任意性，預留的大量負債冗余會使管理者面臨較少的債權人監督與約束，實現自利目的，此時財務冗余往往達不到促進研發創新的目的。一些學者也提出，財務冗余中的自由現金流會使得企業管理者投資一些不可靠、與企業業務無關的項目，甚至出現“帝國構建”行為[6]；過少的財務冗余比過多的財務冗余更能激發企業的效率與創新，冗余過多時，企業容易自滿，對環境判斷過于自信，因而在市場競爭中失去創新研發的緊迫感[7]。

經濟學強調R&D投資的單位增加量所帶來的邊際成本與邊際收益，創新研發的成功離不開資金的持續投入，即使R&D投資會帶來增量成本的增加，但對R&D活動的堅持是對企業未來潛在收益的追求，有利于提升企業的市場競爭力，提高市場份額甚至是獲得行業壟斷地位。因此，財務冗余總體上可以通過提供資金支持，減少外部環境對企業研發投資活動的不利影響，促進企業研發創新。財務冗余較少的時候，冗余更多的被用于短期生產、改善經營狀況；而當財務冗余達到一定量時，基于資源優化配置的考慮，財務冗余資源將被投資于耗時長、風險高，能為企業帶來長期利益的研發當中。盡管管理者自信程度、樂觀情緒、任期長短等因素對財務冗余與研發投資的關系有調節作用，但面對外部環境不確定性以及市場競爭的客觀因素、董事會與外部投資者的監督，管理者為保障工作業績，還是會積累冗余主要投資于研發，增強創造企業價值的核心實力。財務冗余所帶來的收益大于管理者自由決策帶來的邊際代理成本，財務冗余對企業的R&D投資有著積極的促進作用。

三、R&D投資對創新效率的影響

企業將財務冗余作為一種經營手段促進研發投資的根本目的是為了提升技術創造企業價值，這一目標能否達到取決于R&D投資是否發揮了價值有所產出，即創新效率的高低。創新效率作為財務冗余影響企業價值創造的中間傳導環節之一，指的是企業R&D活動的投入產出比。研究表明[8-9]地區出口強度、企業規模及性質、市場競爭強度、地方政府干預程度等都對企業創新效率有所影響，如東部地區創新效率高于西部地區、外資企業與國有企業創新效率普遍高于其他性質企業、大型企業創新效率高于中小企業等，而資金投入是該差異形成的根本原因，要研究企業創新效率，首先就要關注資金的投入。余泳澤（2009）[10]將R&D資金投入和R&D人員投入作為投入指標，考慮到非專利技術的秘密性與無法度量性，將專利技術的申請數作為產出指標，以此來計算創新效率，發現我國高技術產業的平均創新效率較低，市場化程度、企業規模、政府政策與企業經營績效與創新效率有正向影響。藺鵬和孟娜娜（2018）[11]、陳慶江（2017）[12]通過構建模型實證測度了R&D投資對企業創新效率的影響，發現相較于人員投入，資金投入對創新效率的作用更明顯；此外，相較于政府對企業R&D活動的資金補助，企業自身對R&D活動的資金投入能夠顯著提升企業創新效率，政府補助對該正向激勵作用存在負面影響，會造成企業自身R&D投資的效率損失。因此企業R&D投資是企業創新效率的直接影響因素，也再次充分解釋了企業內部自由財務資金積累的重要性。

四、創新效率與成果轉化率的分析

當創新效率提高，R&D投資得到產出，企業可以將該研發成果進行后續的實驗、開發、應用、推廣，即進行成果轉化，形成新產品、新工藝、新材料，發展新產業等。若企業R&D投資未有科技成果產出，此時財務冗余通過創新活動影響企業價值的路徑便終止，但這并不意味著企業毫無所獲，R&D過程本身可以提高企業對前沿技術或設計等的把握程度、對新事物及新機遇的敏感程度、研發團隊的成熟度，能為企業未來的研發創新提供必要的參考。創新顯著得到產出，那么成果轉換能力的差異，將直接影響“財務冗余-研發投資-創新效率”到企業價值創造的路徑。

企業科技成果轉換率指的是科技成果工業應用數與鑒定合格數之間的比率，比率越高越說明企業所提供的產品或服務的市場適應性越強。張珺涵和羅守貴（2018）[13]，實證研究了企業科技成果轉化效率與創新效率的關系，結果發現兩者有著顯著的正向影響，企業成果轉化率越高，創新效率也會越高，前者促進后者的提升，最終還會形成“高研發高轉化”的良性循環，此外，企業規模對兩者的關系起負向調節作用。陳關聚（2013）[14]、林江等（2011）[15]研究發現人力資本、R&D投入、政府撥款、鼓勵性科技政策等對企業成果轉化效率有著顯著的正向效應；藺鵬和孟娜娜（2018）[11]等研究發現，在創新產品產出階段，企業R&D資金投入對創新產品市場化具有顯著的正向激勵作用。參照已由文獻，有關創新效率與成果轉化的關系可以分為A、B、C、D四種組合，分別為：粗放式低效率技術創新；高技術開發效率、低成果轉化率；高效集約型技術創新；低技術開發效率、高成果轉化效率。目前我國成果轉化效率呈自東向西遞減的空間趨勢，有一半屬于小規模粗放型模式，向高效集約型模式的轉化過程中，R&D資金投入具有十分重要的作用[16]。企業要想從A到C，可以以B、D為路徑，先集中財力進行單邊突破，再通過揚優補劣的方式橫縱前進；若從A直接到C，需要雄厚的資金才能得可能。總之，提高創新效率產生創新成果是成果轉化的前提，成果轉化率的增加，又會促進創新效率的提高，兩者都離不開企業財務資源的支持。

五、成果轉化與企業價值創造的進一步研究

企業價值不同于利潤，利潤是指企業銷售產品取得貨幣收入、支付各項成本費用以及扣除相關稅金后的余額；而企業價值是企業適應市場環境、獲利能力和競爭優勢持續時間的綜合表現，它不但度量了企業已有資產的獲利能力，還考慮了企業未來的盈利能力、體現了企業對外部經營環境的適應能力。

企業R&D投資本身不會直接影響企業價值，企業R&D活動必須通過創新產出進行實際運用才能作用于企業價值，即“財務冗余-研發投資-創新效率-成果轉化-企業價值創造”鏈條的末端。企業創新成果得以轉化意味著創新產出進入實質性創新價值實現階段，但成果轉化為企業價值的過程具有復雜性、風險性與市場性，可能會創造企業價值，也可能會對企業價值產生負向影響，例如，企業也可能由于新產品推廣受阻、管理不善或出現新的競爭者而無法產生預期效益，甚至無法彌補前期成本。因此考慮到研發成果的初創性以及消費對經濟發展的導向性，基于顧客視角的企業價值創造研究，企業創新產品市場化過程中，應該注重市場與顧客對企業產品或服務的回饋，重視顧客的感知價值、讓渡價值、體驗價值，才能通過向顧客提供產品或服務而獲得自身價值的增加，如顧客份額、品牌知名度等。此外，企業在成果轉化過程中還應注意成果商業化決策的時間，盡可能根據市場環境的變化，選擇有利的時機將R&D成果投入產品生產，使得R&D投資創造出的價值既包括商業化收益還包括成果保護期間由環境變化帶來的收益增值機會。注重顧客收益、把握生產時機，才能創造出高質且長效的企業價值。

六、結論

本文基于文獻研究法，分析得出財務冗余與企業價值創造存在路徑：財務冗余可以轉化為R&D投資，進而促進創新效率與成果轉化率的提升，最終通過成果轉化創造企業價值。因此，企業必須持有充裕的資金以及富有彈性的借貸能力來應對不確定性的發生，保證研發的順利進行。通過對財務冗余合理且充分的利用，提升績效水平、實現利潤創造，最終實現價值創造的戰略目標。