我國上市公司股權型再融資方式淺析

鄭佳珍

【摘 要】上市公司通過首次公開發行股票募集資金以后，為了實現公司的業務拓展與持續發展，必須利用資本市場進行再融資，因為資金對于一個上市公司來說，是其持續發展所必備的元素，它好比人類身體中的血液，沒有了它，人類所面對的只有死亡，同樣，如果上市公司沒有或缺乏資金，所面對的就是退市、破產。因此，上市公司能否順利的進行再融資決定了上市公司能否繼續發展和壯大，它對上市公司的意義重大。本文主要研究我國上市公司股權型再融資，上市公司進行股權型再融資的行為是上市公司籌集項目所需資金的一個有效的手段。上市公司再融資行為的進行會對上市公司的所有者與經營者、資本市場和機構及個人投資者產生或大或小的影響。因此研究上市公司的股權型再融資行為，具有一定的理論及現實意義。

【關鍵詞】上市公司;資本市場;股權型再融資

一、上市公司股權型再融資方式的主要內容

我國的證券市場最開始為公司提供的股權再融資方式只有配股，隨著證券市場的不斷發展，上市公司對再融資資金需求的增加，股權再融資的種類也越來越多。

上市公司進行股權型再融資是指上市公司在證券市場上通過配股、非公開發行、發行可轉換公司債券等方式發行股票并籌集資金的一種再融資方式。

上市公司釆用何種股權融資方式進行再融資的過程是發展變化的。在我國證券市場的早期階段，由于要維持國家對公司的絕對控股地位，當時的上市公司進行融資時只能局限于配售股票的方式進行再融資。1998年以申達股份、龍頭股份、太極實業、上海三毛等為代表的當時的“老八股”上市公司進行了增發再融資行為，在之后的兩年間進行增發新股融資的上市公司的數量逐漸增多，形成了當時證券市場上配股為主增發新股為輔上市公司再融資的市場。增發作為上市公司再融資的一種重要方式已經確立起來。證監會于2001年分別發布了《上市公司新股發行管理辦法》和《關于做好上市公司新股發行工作的通知》，對上市公司進行配股和非公開發行股票的條件進行了新的規范。按新的規定放寬了上市公司增發新股的條件，從而促進了一批上市公司源源不斷的進行增發新股融資的行為。2005年4月至今，自股權分置改革以來，股權再融資格局呈現新變化。擁有很多優勢的定向增發再融資方式受到上市公司的青睞。2006年5月8日，證監會又頒布實施了《上市公司證券發行管理辦法》，該《辦法》對上市公司非公開發行股票等具體事項進行了詳細的規范和解釋，使得上市公司在定向增發的融資行為的操作上有了明確依據。自此之后，定向增發在我國證券市場上迅速發展。

二、上市公司股權型再融資方式的優缺點分析

我國上市公司經常使用三種再融資方式：配股、非公開發行和可轉換公司債券，三者既有相同的共同點，又在具體的規定上有所差異，如表所示：

綜上所述，配股的優勢在于它均衡了股東的權益，且發行過程簡單高效。

2017年以前，非公開發行的優點在于發行的限制條件較少，融資額較高。2017年2月，證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》部分條文進行了修訂，發布了《發行監管問答—關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》，取消了將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發行股票定價基準日的規定，明確定價基準日只能為本次非公開發行股票發行期的首日，進一步突出了市場化定價機制的約束作用。新規出臺后，非公開發行的家數和規模大幅下降。

配股和非公開發行兩種方式有著同樣的缺陷，那就是上市公司在進行配股或非公開發行再融資后會導致上市公司總股本的增加，而通常情況下募集資金的項目執行周期較長，因此上市公司在項目前期是無法獲得項目收益的，上市公司的每股收益會被稀釋，會讓投資者覺得公司在進行再融資后的收益反而會低于再融資之前的收益，會使其中一部分投資喪失對公司的信心，久而久之就會對上市公司本身的聲譽及社會形象帶來負面影響，甚者會嚴重的影響到公司的股票價格，使上市公司的估值大幅縮水。

可轉換公司債券具有可以將公司債券轉換為公司普通股股票的特性，能夠大大降低市場波動所引起的系統風險。如果公司的股票價格低于預期，那么投資者就會選擇債券的固定利率;而當公司的股票大于心理預期時，投資者就可以將其持有的可轉換公司債券轉換成公司的股票，從中獲得股票價格上的差價。總的來說公司的可轉換債券具有以下特點：

（1）可轉換公司債券的融資成本低。可轉換公司債券的票面利率一般不高于銀行同期的存款利率，如此一來如果債券持有者沒有將持有的債券轉換為股票，那么上市公司就相當于發行了低利率的長期債券;（2）可轉換公司債券發行規模要比配股和非公開發行等的規模要大，能夠保證發行人募集到更多的項目資金。

除了上述提到的優點，可轉換公司債券也不可避免的具有它的償債風險。如果債券持有人沒有將債券轉購為公司股票，那么上市公司將會面臨到期還本付息的巨大壓力，而這會給上市公司造成流動資金的緊張。

三、我國上市公司股權型再融資存在的問題

（一）上市公司頻繁更改項目募集資金的用途

隨著上市公司再融資規模的不斷擴大，其再融資過程中資金使用的問題也凸顯出來，主要表現在上市公司在完成再融資行為募集到資金后，經常改變募集資金的使用方向，而且這種趨勢也表現得愈演愈烈。

擺在我國監管部門和上市公司面前的一個重要的問題就是，上市公司到底能不能將再融資的資金真真正正的用到所需的項目上去，這關系到我國證券資本市場投資資金的再分配和上市公司的穩定持續的發展。如果我們的監管部門一味只是對上市公司再融資的主體資格和融資條件進行嚴格的審查，而忽略了上市公司再融資項目可行性與可發展性的調查取證，那么就造成了上市公司爭相進行盲目的再融資行為，如果沒有切合實際的投資項目，那么上市公司只需按照監管部門的要求變更資金的使用方向即可，缺少了項目執行的監督過程，給市場和投資者的投資資金帶來了閑置，降低了資金的使用效率。

（二）上市公司再融資的規模大于項目所需資金

上市公司進行再融資行為是為了發展項目而向社會募集所需的資金，那么上市公司只有在前期充分地做好項目可行性的研究，經過詳細的調研、論證、規劃后才能計算出項目發展所需要的實際資金數量和最有效的募集方式。上市公司只有充分做到了這點，才能夠進行市場的再融資行為，而從合理合情地配置融資市場的投資資金，提高市場資金的使用效率。但是目前上市公司的融資行為主要表現在所融資的項目前期論證不夠，收益率測算偏樂觀，或者硬湊項目的情況，違背了募集資金的初衷和實際的項目資金需求，以監管部門要求的融資上限進行項目資金的募集，這就使得募集資金大大超過了融資項目本身的限額，這是對市場資金的一種極大的浪費行為。

（三）上市公司再融資資金的使用效率不高

由于存在上述提到的上市公司頻繁更改項目募集資金的使用方向和項目募集資金超過項目本身的資金需求現象的存在，就造成了融資市場的上的資金并不能夠按照上市公司融資時的承諾獲取相應的收益，這就造成了市場資源的浪費，降低了市場資金的使用效率。產生這樣的問題的一個根本的原因在于我國上市公司再融資行為實行核準制，其再融資申請的審核批復時間跨度大，審查材料復雜，通過審核條件較為苛刻，這就導致了很多上市公司都借助難得的再融資機會，盡可能多的融到市場資金，而并不會認真考慮和評估融資項目本身的價值、收益與可行性。

四、我國上市公司股權型再融資方式的改進措施

（一）完善上市公司再融資方式有關的各項法律法規

為了給上市公司營造良好的市場融資環境，我國的監管部門要對現有的法律法規進行不斷的完善和改進，只有制度的不斷完善，才能保證公司融資行為的正常有序合法的發展。但是，目前我國個別上市公司還是出現了以圈錢為目的再融資行為，這種行為不但違反了我國的現行法律、破壞了融資市場上的良好氛圍，而且極大打擊了廣大機構和個人投資者的投資熱情，我們的監管部門要加大對此類融資行為的查處及處罰力度、及時根據市場經濟環境對政策法規進行必要的改進和完善，尤其是要加強對上市公司進行股權再融資的審批監督，同時還要加強以下幾個方面的監管力度：

1、增強對上市公司主營業務利潤率的審查力度

上市公司進行再融資的最主要的目的就是為優質項目提供必要的資金支持，融資項目只有更高的利潤點才能吸引投資者的目光。而市場融資的成功與否一方面取決于融資項目的好壞，更為重要的是要看公司自身經營的能力，看它是否具有很好地完成融資項目達到預期收益的能力，而其自身的主營業務利潤率就能很好的說明問題。所以，為了保證融資項目的正常進行，保證其預期收益，保障投資人的合法利益，我們的監管部門在批準上市公司的再融資申請時也要對其主業的利潤率加以更多的關注。

2、增加再融資項目收益率指標

審核一家上市公司是否符合再融資申請的標準并不僅僅要看該上市公司過去的財務指標，而是要綜合的評判融資項目的收益率，在考慮到經濟和市場環境下看其是否可以完成項目預計收益，假如上市公司在成功申請融資后未能達到預計的收益水平，那么勢必要影響其今后的再融資申請。我們的監管部門可以據此來衡量上市公司是否具有再融資的資格，對于那些對項目利潤率不負責任而一味追求金錢的上市公司，監管部門可以直接拒絕或暫停其以后的融資申請作為懲罰。

3、繼續完善上市公司分紅派息制度

目前我國證券市場的投機行為還是很普遍的存在的，大部分中小型的投資者并沒有以價值投資的投資理念來進行股票的買賣，他們通常會通過短期的低買高賣的策略來獲得收益，而不會考慮選擇通過長期持有股票而獲得分紅的方式獲取收益。成熟的股票市場是進行價值投資、長期投資的市場，而投機行為的出現是市場不成熟的一個最為顯著的標志。造成投資行為產生的根本問題就是因為上市公司分紅的缺失，沒有了持續穩定的分紅，投資者是不會進行價值投資的，只能通過短期交易行為獲取收益了。雖然我國證監會在2011年就提出要求，上市公司必須要完善公司的分紅政策，次年證監會又發布了《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》，該通知明確不允許未分紅的公司進行再融資，把分紅派息行為作為衡量上市公司是否具有再融資行為條件的一個重要的硬性指標，但是目前上市公司的現金分紅水平依然較低，因此應繼續完善上市公司分紅派息相關制度。

（二）加強對再融資募集資金使用的監管

我國資本市場經過了多年的發展已經形成了一套較為完整的監管體制。為了限制上市公司進行一些不切合實際的市場融資，甚至是進行惡意的融資，證券監管部門有責任且必須應對公司募集來的資金使用項目進行必要的監督和管理，比如加強項目的審批以及資金使用是否合規的監督等，同時還要建立健全募集資金績效的評價體系，對募集資金的使用效率進行評價。這樣做一方面可以確保上市公司選擇適合自身發展和經營情況的融資策略，另一方面可以加強對投資機構和個人投資的保護，確保我國融資市場穩定健康的發展。

（三）規范上市公司再融資的約束機制

由于我國證券市場起步較晚，在市場內部控制和管理上缺乏相關的經驗，使得上市公司再融資行為的市場化得不到應有的保證，所以我們還應該從以下幾個方面來對上市公司市場化的約束進行改進和完善：

1、進一步加強證券市場法律法規的建設和處罰

由于我國推行市場經濟較晚，導致市場經濟建設上存在很多的不足之處，所以我們在完善市場的同時要加強對市場法律法規方面的建設，尤其是對證券市場的法律體系的。目前，我國證券市場相關的法律法規還略顯匱乏，這就要求我們要在實際的市場經濟條件下結合我國經濟發展的實際情況來制定完備的政策法規。同時，在政策法規制定的同時還要注重處罰措施。從我國證券市場出現的處罰情況來看，由此我們的處罰力度輕，或者說對公司的處罰成本過低、對其影響甚微，這就使得一些公司對我國的法律監管表現出及其的蔑視，缺乏一個國家法律的威懾力。因此我們要加大對違規上市公司的處罰力度，處罰不能讓公司覺得不疼不癢，或者說處不處罰都沒有關系。我們要提高法律的威懾力，這有這樣才能維護好證券市場的干凈，為證券市場發展保駕護航。

2、進一步加強中小投資者權益保護機制的建立

保護中小投資者權益是資本市場的一個永恒的話題。而我們之所以要重視建立中小投資者的保護機制，主要是因為中小投資者不僅是最弱勢的群體，而且我國的證券市場對中小投資者權益的保護本身就存在很多的不足。建立保護中小投資者權益的機制，主要是通過對中小投資者的法律保護來實現。只有提高對中小投資者的法律保護，才能吸引更多的中小投資者來參到證券市場的投資當中，才能提高上市公司再融資的效率，促進我國證券市場的發展。