基于自由現金流法軟件與信息技術服務業企業估值探究

馮澤宇 葉宏波

[摘 要] 基于自由現金流收益法，以用友網絡為例，對該公司進行估值。運用算術平均數來確定預測依據的方法所得到的估算結果與事實相違背，不能公允地反映該企業的真實價值。因此需對傳統自由現金流收益法估值進行改進，結合具體會計科目金額的變化趨勢，試驗性地提出利用平均增長率預估參數占比的方法，從而更加準確的估計未來自由現金流，并通過分析軟件與信息技術行業的具體特點，提出了在利用該模型對軟件與信息技術服務業企業估值時的不足之處。

[關鍵詞] 軟件與信息技術服務業;財務報表;企業估值;收益法

[中圖分類號] F275[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）08-0129-04

近年來我國軟件與信息技術服務業發展迅速，在國家政策的支持下，新技術不斷涌現，與其他行業互相融合，促進了傳統行業的發展。用友網絡作為行業的領頭羊，對行業的其他企業有重要的引領作用。通過以用友網絡為例，結合公司的實際財務狀況進行企業估值，以研究自由現金流法在該行業企業估值中的應用。

一、我國軟件信息技術服務業發展概況

國民經濟分類的界定，軟件和信息技術服務業是在信息傳遞過程中提供技術支持的行業。該行業的主要特征有：一是業務收入不斷增加，增速在放緩后于近兩年又有所提高。鑒于近十年全球信息技術發展迅速的國際形勢下，在2010至2012年間，我國政府接連出臺政策推進軟件和信息技術服務業的發展。以此為基礎，行業的軟件業務收入逐年增加，但增速在2016年前后到達最低點。近兩年互聯網加和人工智能等產業的發展再次使得業務收入快速增長。二是新興信息技術的廣泛應用促進行業互相融合。例如工業APP的開發及工業互聯網的建設已有所成色，未來軟件與工業的互相滲透將進一步加深。大數據、云計算、人工智能等產業快速發展，對傳統軟件行業帶來了巨大的沖擊。三是業務主要局限于國內，出口量提升速度緩慢，2018年我國軟件業出口增速僅為0.8%。不過在“一帶一路”的帶動之下，2019年對途經地區的出口額有上升趨勢，但具體成果仍有待時間檢驗。

為更好地研究軟件和信息技術服務業企業近年的發展，選擇基于用友網絡做案例分析，利用收益法企業估值和財務報表分析等方式，剖析用友網絡的財務表現，為其他軟件和信息技術服務企業發展提供可借鑒的經驗。

二、公司介紹

用友網絡科技股份有限公司（原名用友軟件股份有限公司），簡稱用友網絡，成立于1988年，是我國軟件行業的龍頭企業。1998年用友推出用友U8，并開始研發目標用戶為集團企業的管理軟件，這標志著用友進入了發展的2.0時代。2015年，公司更名為如今的“用友網絡科技股份有限公司”，這顯示出公司的轉型意愿。次年，公司以用友云為核心，結合云服務、軟件、金融三方面進入了發展的3.0時代。如今，用友網絡已有在職員工1.6萬人，并在國內整體ERP軟件市場以40%的市場占有率位列第一。公司下一個目標是成為世界級企業。為此，公司不斷加大研發投入。2018年，用友網絡研發投入達13億元，其研發中心分布在北京、上海、深圳等地。公司擁有多項軟件技術相關專利，研發優勢是目前為止用友網絡能夠在行業快速迭代之時走在時代前沿的基礎之一。但需要指出的是，人力資源、品牌優勢、技術優勢等無形資產在用友網絡的企業價值中具有相當重要的地位。而用友網絡所處行業正處在轉型期，這是機遇的同時也給公司未來帶來了一定的不確定性，一旦巨額的研發資金未能取得預期結果，公司價值可能會表現出較大的落差。這種潛在的風險應該被納入企業估值的考慮范圍之內。

三、企業估值方法介紹

常見企業價值評估方法有收益法、成本法和市場法三種。這三種方法側重點各有不同，對企業價值的反映方式也不同。收益法通過預測企業未來的收益和現金流，然后將其折現來評估企業價值。利用收益法得到的估值能夠較全面的反映企業的盈利能力。成本法通過確定企業資產和負債的重置成本，并加總而得到企業價值。市場法通過搜尋市場中已經存在的類似企業或案例，與待估值企業進行類比從而得到企業價值。當考慮到評估對象的特點和此次的研究目的，本文選擇傳統收益法模型對評估對象進行估值。

四、傳統收益法的估值分析

（一）重要參數設定

為更好研究用友網絡科技股份有限公司的發展前景，利用傳統收益法中的自由現金流法對該公司進行估值分析。進行具體的估值分析前，先假定評估基準日為2018年12月31日。結合用友網絡的經營現狀，和傳統收益估值法普遍采用五年預測期的情況，將預測期設定為2019年至2023年。基于持續經營的假設，本次評估的收益期設為永續年。根據安永華明會計師事務所對用友網絡審計過的財務報告數據對企業未來自由現金流的預測，從而對用友網絡的整體價值進行評估。

（三）預測營業成本

（四）營業稅金及附加預測

用友網絡營業稅金及附加有城市維護建設稅、教育費附加等。近四年間用友網絡的營業稅金及附加分別占總營業收入的1.65%、1.42%、1.49%和1.43%，變動幅度較小，本文選取其平均值1.5%作為預測值。

（五）研發費用預測

用友網絡一向重視研發投入，過去四年研發費用占營業收入的比重分別為17.12%、18.26%、17.49%和16.88%。隨著公司營業收入的提高，研發投入也不斷提高，所以近四年研發投入占營業收入的比重較為穩定。本文選取平均值17.44%作為預測值。

（六）銷售、管理、財務費用預測

評估對象的銷售費用有業務宣傳費、業務服務費、差旅費、咨詢服務費等。近四年間銷售費用分別占總營業收入的26.63%、25.68%、22.34%和21.40%，呈逐年遞減的趨勢，本文選取平均值24.01%作為預測占比。評估對象的管理費用包括職工薪酬及福利、業務宣傳費、辦公費等。近四年間公司的管理費用分別占總營業收入的21.59%、21.46%、19.30%、19.02%，有逐年減少的趨勢，本文選取平均值20.34%作為預測值。用友網絡財務費用有利息支出和匯兌損失等。2015-2018年間用友網絡的財務費用分別占總營業收入的2.08%、1.49%、2.66%、1.42%，各年間波動較大。這是由于不同年份的短期借款差別較大，匯兌損失的產生有一定偶然性所致。本文選取平均值1.91%作為財務費用占營業收入比重的預測值。

（七）資產減值損失預測

由評估對象的合并利潤表得用有網絡在2015至2018年的資產減值損失數值分別為112，015，995、119，711，093、299，164，399、294，127，327。2016至2017年資產損失變動的絕對值較大，主要是由于壞賬損失在2017年比2016年增加了1.13億，而其余年份變動幅度較小。計算可得四年中資產減值損失占總營業收入比例的平均值為3.35%。

（八）所得稅、折舊及攤銷與資本性支出預測

用友網絡在2015至2018年間所得稅占總收入的比重分別為0.44%、1.00%、1.98%、1.82%。算得平均比值為1.31%。在四年的預測期間內，所得稅占總收入的比重分別為3.03%，3.55%，3.08%，3.20%。其平均值為3.21%。根據計算可得用友網絡在四年間年占營業收入的比重分別為7.47%，6.60%，7.07%，6.27%。呈現逐年下降的趨勢。本文采用平均值6.85%作為預測值。

（九）營運資金追加額預測

營運資金等于流動資產減去流動負債，營運資金追加額即為當前會計年度得營運資金減去上一個會計年度的營運資金的差額。營運資金追加額在預測期間占營業收入的平均比例計算結果為-0.92%。

（十）確定WACC（折現率）

確定折現率的加權平均資本成本計算公式如下：

根據測算，用友網絡在過去兩年間流動負債占總負債的比重均在94%以上。負債主要為短期借款，評估對象的短期借款又由保證借款和信用借款兩部分構成，因此用友網絡的債務成本較低。用友網絡的債券信用等級為AA。據Wind資訊顯示，2018年AA公司債的平均利率為7.4%。扣除用有軟件2018年適用稅率10%，其稅后債務資本成本為6.66%。權益資本成本（Re）用CAPM模型測算。

CAPM模型公式如下：

Re=Rf + β（Rm-Rf）? ?[3]

其中，無風險利率由同花順iFinD數據庫中的2015年到2018年五年間一年期國債票面利率數據加權平均可得，由此設定Rf為2.7223%。用友網絡的權益系統風險指數β的確定，可通過國泰安數據庫查詢。將2018年12月31日前485個交易的用友網絡的綜合市場β值平均后，算得用友網絡的β約為1.58。預期市場回報率Rm，由同花順iFinD數據庫中，2015至2018年211周的全市場平均收益率數據平均后可得，約為4.49%。由此可算得Re為6.16%。由年報計算得D/D+E為0.49727251，E/D+E為0.50272749，將數據帶入計算公式最終可算出WACC為6.41%。利用近十年的通貨膨脹率均值取整，約為3%，將其確定為永續增長率。

（十一）用友網絡未來自由現金流預測

根據現金流量法的計算公式可得，用友網絡的企業價值為-12，430，784，303元。結合用友網絡的經營狀況及行業地位，僅僅運用算術平均數來確定預測依據的方法所得到的估算結果與事實相違背，不能公允地反映該企業的真實價值。

五、對傳統自由現金流收益法估值的改進

由于過去幾年在管理費用和銷售費用等方面投入過大，用友網絡在凈利潤方面已連續幾年被其在國內的最大競爭對手金蝶超過。近三年用友網絡有意地控制銷售費用與管理費用等在營業收入的占比，并收獲了一定的成效。而用占比的平均值作為預測依據，會將上述費用固定在較高水平，不能體現公司控制費用規模的決心與成果。因此，對常見的占比算術平均方法進行了改進。通過平均增長率預測未來相關費用的占比，并以2018年為基期，以體現企業的費用占營業收入比重變化的長期趨勢。

經計算而得，用友網絡2015-2018年管理費用占營業收入比重的增長率為-4.05%，故預測未來5年該占比將會是18.25%、17.51%、16.80%、16.12%、15.47%。利用同樣的方法可預測出未來營業支出中主要項目占營業收入占比。見下表：

表6 用友網絡營業收入相關科目占營業收入比重預測表? ?單位：%

根據用友網絡財務報表可知，近四年營運資金追加額的平均值為負值的原因是2017的短期借款大幅增加導致當年營運資金急劇減少所致。由于短期借款其本身并不會進入后一年的財務報表，并且根據2018年營運資金追加額與2015、2016兩年相差不大可以推測，2017年營運資金的縮水屬于特殊情況。因此，本文將2017年營運資金追加額從計算過程中剔除，重新計算而得的平均營運資金追加額占營業收入的比重為7.41%。

在此種改進的現金流計算方法下，用友網絡的企業估值結果為14，554，736，727元。但是，該方法仍然存在以下的局限性有待改進。

六、用自由現金流收益法對軟件與信息技術服務企業估值的局限性

（一）企業未來盈利能力的不確定性導致估計結果不準確

運用自由現金流對企業價值進行的評估，是基于自由現金流能夠全面的反映企業盈利能力，并進一步反映企業價值的基本假設進行的。但軟件與信息技術服務業的特點之一是技術更新快，例如前幾年廣受關注的基于安卓和IOS平臺的軟件開發在如今已較為普及。區塊鏈、大數據、人工智能等新技術極大的擴展了企業的盈利空間，但技術不成熟和相關行業規范未完全建立等方面導致了企業的未來盈利能力有很大的不確定性。同時，該方法忽略了用友網絡在行業頂尖的創新能力，使得估計出的企業價值未能體現企業潛在的高收益。

（二）模型沒有考量軟件與信息技術服務企業的風險指數

β系數是一種評估證券系統性風險的風險指數，反映了某投資對象對于相對于市場的波動變化情況。β等于0.5表示該投資對象的風險較低，β等于1表示投資對象的風險處于平均水平。為衡量軟件及信息技術服務行業的風險情況，本文利用同花順數據庫導出新證監會行業分類下19個行業的β值，測算期間為2015年1月1日至2018年12月31日，標的指數設定為滬深300。經測算，軟件和信息技術服務業的風險指數為1.1169，在19個行業中β系數位居第二，即該行業的波動性較大。而利用傳統收益法估算自由現金流時，沒有考慮到該行業風險較高的特點，存在改進的空間。

（三）重要指標的確認缺乏客觀性

自由現金流收益法估值模型中永續增長率（g）的確定過于主觀。目前企業價值評估過程中對于永續增長率g該如何確定尚無定論。很多文章中僅僅通過觀察企業的營業收入增長率的變化，就人為確定了永續增長率的大小，其內在的理論依據不夠清晰，這樣估計而得的永續增長率是否真的能夠反映企業未來的增長速度存疑。而通過GDP的變化來確定永續增長率的方法雖然考慮了宏觀經濟對于企業發展的影響，但由于影響宏觀經濟的因素過多，導致很難準確估計出未來的GDP增長率。

七、結語

綜上，在分析完軟件及信息技術服務業行業特點后，對該行業龍頭企業之一的用友網絡進行了自由現金流收益法估值，在估值過程中發現了自由現金流法運用于該行業企業估值中的缺陷。在此研究過程中也存在著一些不足之處，例如一些重要參數指標的確認缺乏一定的客觀性，有賴于主觀判斷。對于永續增長率和企業債務成本的確定需要更加精確。

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[責任編輯：趙磊]