基于Eviews模型的中國經濟杠桿率的影響因素研究

秦榮波

[摘?要]中國經濟杠桿率維持在合理區間，對降低企業經營風險具有重要作用。深入研究經濟杠桿率的影響因素，對推進供給側結構性改革具有重大意義。運用Eviews模型，選取山東省8家非金融企業2006—2015年的相關數據，對影響杠桿率的多種因素進行研究。研究表明：營業利潤率、工資和在建工程、銀行依存度在短期內與杠桿率呈負相關，長期則相反;兩項資金占用、企業規模在短期和長期均與杠桿率呈負相關;信貸投放在短期內與杠桿率呈正相關，長期則相反。

[關鍵詞]非金融企業;杠桿率;Eviews模型

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2019.26.004

1?山東省高杠桿率行業的分布情況分析

本節參照車青玲（2015）等學者的相關研究，通過宏觀杠桿率指標即GDP貸款占有量衡量山東省各行業（金融業除外）的杠桿率水平，分析山東省高杠桿率行業的分布情況。其中，行業的GDP貸款占有量公式為：

GDP貸款占有量=貸款余額/GDP（1）

在樣本行業選擇方面，參照《山東省統計年鑒》中的行業分類，選取截至2014年年末貸款余額在600萬元以上的行業作為研究對象，包括農、林、牧、漁業，采礦業，制造業，電力、燃氣及水的生產和供應業，建筑業，批發和零售業，交通運輸、倉儲和郵儲業，房地產業，租賃和商務服務業，水利、環境和公共設施管理業。在樣本年度選擇方面，由于2011年以前的部分數據缺失，因此選取2011—2014年作為研究的時間段。2011—2014年山東省部分行業宏觀杠桿率水平走勢如圖1所示。

從圖1來看，截至2014年年末，山東省宏觀杠桿率水平排在前3位的行業分別是制造業，批發和零售業，交通運輸、倉儲和郵儲業。其中，制造業2011—2014年的平均宏觀杠桿率為25.81%，在山東省各行業平均杠桿率中排名第1;批發和零售業2011—2014年的平均宏觀杠桿率為7.59%，在山東省各行業平均杠桿率中排名第2;交通運輸、倉儲和郵儲業2011—2014年的平均宏觀杠桿率為4.85%，在山東省各行業平均杠桿率中排名第3。

從山東省所有樣本行業2011—2014年的宏觀杠桿率年度變化情況來看，50%樣本行業的宏觀杠桿率呈上升趨勢，其中，批發和零售業的宏觀杠桿率由2011年的4.3%上漲為2014年的7.59%，上浮113.02%;50%樣本行業的宏觀杠桿率整體呈下降趨勢，并伴有階段性上漲，其中，交通運輸、倉儲和郵儲業由2011年的6.85%上漲為2014年的4.31%，下浮37.08%。

2?山東省8家非金融企業杠桿率的變化情況分析

本節以山東省8家非金融龍頭企業為例，分析這些企業杠桿率水平的變化情況。在衡量指標上，以短期杠桿率和長期杠桿率兩項指標衡量8家非金融龍頭企業的短期和長期杠桿率水平。在樣本年度上，選擇2006—2015年作為研究的時間段。其中，企業的短期杠桿率和長期杠桿率計算公式分別如下：

短期杠桿率=流動性負債/流動性資產（2）

長期杠桿率=總負債/總資產（3）

短期杠桿率和長期杠桿率可以從微觀角度揭示企業杠桿率的年度變化情況。通過對山東省8家非金融龍頭企業2006—2015年短期杠桿率的測算，得到山東省8家非金融龍頭企業2006—2015年短期杠桿率走勢，如圖2所示。

從圖2來看，山東省8家非金融龍頭企業中，山東黃金和山東高速2006—2015年短期杠桿率的波動幅度較大，其中，山東高速短期杠桿率的最高值為2008年的1007.05%，最低值為2015年的40.53%，波動近24倍;其余6家企業短期杠桿率的變化相對平穩。

短期杠桿率整體維持在較高水平（年度平均短期杠桿率>100%）的企業主要有5家，包括山東高速、山東黃金、太陽紙業、孚日股份和日照港，分布在道路運輸、有色金屬礦采選業、造紙及紙制品、紡織、水上運輸等行業。

從企業短期杠桿率的平均值看，其走勢呈現出明顯的階段性特征，2006—2009年企業短期加杠桿現象明顯，上升幅度達90.18%;2009—2011年企業短期去杠桿現象明顯，下降幅度達107.86%;2011—2014年企業短期杠桿率有所回升，上升幅度為30.78%;2014—2015年企業短期杠桿率略有下降，但下降幅度不大。

通過對山東省8家非金融龍頭企業2006—2015年長期杠桿率的測算，得到山東省8家非金融龍頭企業2006—2015年長期杠桿率走勢，如圖3所示。

從圖3來看，相較短期杠桿率，山東省8家非金融龍頭企業2006—2015年長期杠桿率的波動幅度更小，走勢更加平穩。其中，青島海爾的波動幅度最為明顯，其長期杠桿率的最高值為2011年的70.86%，最低值為2006年的25.33%，波動為1.8倍左右。

長期杠桿率整體維持在較高水平（年度平均長期杠桿率>50%）的企業主要有3家，包括太陽紙業、孚日股份和青島海爾，分布在造紙及紙制品，紡織，電氣機械和器材制造業等行業。

從企業長期杠桿率的平均值看，企業長期杠桿率在43.96%～55.17%的范圍波動。2006—2008年企業長期杠桿率有所上升，幅度為3.02%;2008—2009年企業長期杠桿率略微下降，幅度為0.02;2009—2013年企業長期杠桿率上升較明顯，幅度為8.21%;2013—2015年企業長期杠桿率有所下降，幅度為3.12%。

3?山東省8家非金融企業同國外名企杠桿率水平的對比性分析

本節將在全球范圍內選取8家國外名企（同行業中的領軍企業）同山東省8家非金融企業進行對比，分析同類型、同行業間企業長期杠桿率水平的差異。

由于2015年部分數據缺失，因此，選取這些企業截至2014年年底的相關數據測算短期杠桿率和長期杠桿率，根據杠桿率水平的差異進行對比性分析。2014年山東省8家非金融企業同國外名企杠桿率水平的對比分析如圖4所示。

從圖4分企業看，與國外同類型領軍企業相比，山東省8家非金融企業的短期杠桿率水平顯著要高，短期債務償還能力較弱，去杠桿壓力較大;長期杠桿率相對較高的占到50%，高于最優杠桿率水平的占到了62.5%，長期債務償還能力適中，杠桿率水平有進一步優化空間。

4?中國經濟杠桿率的影響因素研究——以山東省8家非金融企業為例

4.1?樣本及變量選擇

本文的樣本企業為山東省8家非金融類、代表性企業，涵蓋了紡織、造紙、道路運輸等多個行業。由于部分年份樣本企業的數據缺失，因此選取了樣本企業2006—2015年的相關數據作為實證的樣本數據，樣本數據共有640個觀測值。

結合山東省上市企業的實際經營情況和國內外相關學者對杠桿率問題的研究，本文將被解釋變量設定為企業的杠桿率，包括短期杠桿率（Slev）和長期杠桿率（Llev）。

上市企業貸款的主要用途為日常經營過程中的流動資金周轉，包括擴大生產規模、支付職工工資和購買原材料等。歸還貸款的資金主要是企業經營所得，但在經濟下行期間，企業的經營能力和償債能力有所減弱，資金壓力有所增加。

同時，山東省的信貸投放政策、企業過去年份的借款量等指標預計將對企業短期和長期杠桿率產生一定影響。參考Lars Norden（2013）、樸哲范（2013）等學者的相關研究，將解釋變量設定為營業利潤率（OM）、兩項資金占用率（TW）、工資和在建工程（WI）、企業規模（SC）、銀行依存度（BD）和信貸投放（MP）。變量定義如表1所示。

4.2?描述性統計

由圖5看出，截至2015年年末，山東省GDP貸款占有量達93.75%，樣本企業平均短期杠桿率達134.08%、長期杠桿率達52.05%。

從宏觀角度來看，山東省杠桿率（即山東省GDP貸款占有量）增幅較大，2006—2015年，其上升幅度達30.69%。從微觀角度來看，山東省加杠桿現象較為明顯，但平均短期杠桿率仍維持在較高水平，2006—2015年，企業短期杠桿率上升幅度達7.34%，長期杠桿率上升幅度達18.41%。自2011年以來，企業的短期杠桿率整體保持了上升趨勢，長期杠桿率自2010年以來維持在50%以上。2014—2015年，企業杠桿率有所下降，但降幅不明顯。

4.3?實證分析

樣本期間固定效應不變參數模型的回歸結果如表2所示。因變量Slev、Llev與自變量間的R-squared值分別為0.94、0.97，Adjust R-squared的值分別為0.93、0.96，表明模型的擬合效果相當好，且不同的自變量對不同時期的杠桿率的影響效果不同。分變量來看：

（1）營業利潤率（OM）。營業利潤率指標對短期杠桿率和長期杠桿率的影響極為顯著。短期內，營業利潤率的提升將降低短期杠桿率，原因可能是部分企業偏向于用短期的營業利潤償還短期流動負債，流動性負債的減少導致短期杠桿率下降，這種影響極為顯著。長期內，營業利潤率的提升將提高長期杠桿率，這與企業的長期決策相關，隨著營業利潤的提升，企業將在長期內擴大負債規模以獲取更多營業利潤，總負債的增加將導致長期杠桿率下降，這種影響極為顯著。

（2）兩項資金占用（TW）。兩項資金占用指標對短期杠桿率和長期杠桿率的影響極為顯著。兩項資金占用的增加將會顯著降低企業短期杠桿率和長期杠桿率，原因可能是應收賬款和產成品屬于企業的流動性資產，企業應收賬款和產成品的增加短期內將會增加企業的流動性資產，長期內將會增加企業的總資產。因此，兩項資金占用指標與短期杠桿率和長期杠桿率呈負相關關系，這種影響極為顯著。

（3）工資和在建工程（WI）。工資和在建工程指標對短期杠桿率和長期杠桿率的影響極為顯著。短期內，工資和在建工程的增加將會降低企業的短期杠桿率和長期杠桿率，原因可能是企業短期內償還流動性負債的壓力較大，并且企業工資的擴張幅度有限，導致工資增長造成流動性負債的增加抵不上企業償還債務造成流動性負債的減少，這種影響極為顯著;長期內在建工程的擴張明顯，超過了工資的擴張幅度，造成企業總負債的變化相較總資產的變化不顯著，這種影響極其顯著。

（4）企業規模（SC）。企業規模指標對短期杠桿率和長期杠桿率的影響極為顯著。企業規模的增加將會降低企業的短期杠桿率和長期杠桿率，原因可能是短期內在當前融資方式下，固定資產作為企業獲取貸款的抵押物，其規模增加將會增加企業的流動性負債，但隨著企業融資方式的多元化，依靠固定資產抵押方式獲取貸款的比例逐步縮小，企業償還流動性負債的規模超過了固定資產增加導致流動性負債增加規模，流動性負債仍呈減少態勢，短期杠桿率有所下降，這種影響極為顯著;長期內固定資產的增加將會增加企業的總資產，總資產的變動幅度超過總負債的變動幅度，長期杠桿率有所下降，這種影響極為顯著。

（5）銀行依存度（BD）。銀行依存度指標對短期杠桿率的影響不顯著，對長期杠桿率的影響極為顯著。銀行依存度的增加將會降低短期杠桿率，提升長期杠桿率，原因可能是企業對長期貸款的需求大于對短期流動性貸款需求，流動性貸款多用于企業“應急”，“急用急還”特征顯著，而長期貸款則是企業出于長遠規劃的考慮，擴大負債規模滿足經營管理需求。因此，銀行依存度的上升短期內反而會降低杠桿率，但這種影響并不顯著;長期內則會提升杠桿率，這種影響極為顯著。

（6）信貸投放（MP）。信貸投放指標對短期杠桿率的影響極為顯著，對長期杠桿率的影響極為顯著。信貸投放的增加會提升短期杠桿率，降低長期杠桿率，原因可能是短期內信貸投放的增加會釋放經濟“寬松”信號，企業偏向于擴大流動性負債規模，而長期內企業的融資決策更加理性。因此，信貸投放的增加，短期內會提升杠桿率，這種影響極為顯著;長期內會降低杠桿率，這種影響極為顯著。

5?相關政策建議

第一，兼顧運用貨幣政策和宏觀審慎政策。寬松的貨幣政策對刺激經濟穩增長具有顯著作用，但會提升企業的杠桿率水平。因此，優化企業的杠桿率水平，應繼續實施穩健性的貨幣政策，弱化數量管制策略。應更多采用匯率和利率政策調節社會融資需求和規模，引導社會信貸規模合理增長，維持廣義貨幣增速在合理區間內變動，逐步降低企業的債務杠桿。同時，應搭配運用宏觀審慎政策，幫助企業抑制杠桿率水平的過快增長，可能的措施包括對于銀行外匯敞口更高的資本金要求（增加風險系數）。

第二，充分發揮消費對經濟穩增長的貢獻。如果經濟增速能夠維持一定程度或有所增加，將有利于降低非金融企業的杠桿率，但依靠投資方式拉動經濟增長會潛在增加企業的杠桿率水平。因此，應充分發揮消費對經濟穩增長的作用，發展汽車、家電和信用卡等消費型金融業務，增強居民消費能力，提升居民消費意愿，努力將消費打造成經濟的新增長點。

第三，鼓勵企業借助資本市場擴大股權融資。企業通過間接融資擴大負債將會提升企業杠桿率水平，企業面臨的債務風險逐步累積，而通過股權市場融資一定程度上會降低企業的杠桿率。因此，應豐富資本市場產品種類，完善資本市場產品結構，完善全國中小企業股份轉讓系統，發展多層次資本市場，增強主板、中小板、創業板和新三板市場的融資功能，鼓勵企業借助資本市場擴大股權融資，穩步降低杠桿率水平。

第四，努力提高全社會的資產周轉速度。企業的杠桿率與營業利潤率、企業規模等因素關系密切，企業經營管理能力的下降會降低企業的資產周轉速度，而企業周轉速度的下降又會進一步減弱企業的經營管理能力。因此，應加快資產證券化推進速度和力度，盤活企業的實物資產、無形資產和未來預期收益等存量資產，提高企業資金的回流速度，提升企業的經營管理能力，逐步降低企業的杠桿率水平。

參考文獻：

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[4]馮曉琪，樸哲范.上市公司杠桿率動態變化及影響因素——基于制造業的面板數據實證分析[J].哈爾濱金融學院學報，2013（6）：19-22.