機構投資者穩定股市功能的研究

曹秀灃

摘 要：國內外研究者進行的一系列研究都在不同程度上支持機構投資者是能夠起到穩定股市，降低股市波動率的作用的這樣一個觀點。可是多年以來我國資本市場的發展歷程來看，這么多的股市異常波動，以及股災期間，我們的機構投資者好像從來都沒有能夠很好地起到過穩定股市并促進其穩健發展的作用。機構投資者究竟能為穩定股市、促進股市穩健發展發揮什么樣的作用？本文主要就這個問題進行探究。

關鍵詞：羊群效應;機構投資者;穩定股市;波動率

1 文獻綜述

Kling&Gao（2008）認為：在短期內，中國機構投資者“動量交易”行為較明顯，股市走低容易使投資者自信心下降，從而增加資本市場的波動。

Christophe&Shawky（2003）發現：機構投資者能夠減小股市的波動;Bohl、Brzeszczynski&Wilfling（2009）得出結論：股票總收益的波動結構因機構持股而暫時地改變，資本市場波動性降低。持有類似觀點的還有Barber（2003），Wermers（1999）等人。岳意定、周可峰（2009）的研究發現：上證指數的波動幾乎不受法人投資者和個人大戶投資者的持股比率變動的影響，引起上證指數波動的最主要因素是機構投資者持股比率的變動。Shleifer&Vishny（1992）從長期和短期兩個方面對機構投資者之于資本市場的作用進行了研究。得出結論：在短期來看，機構持股推動了股價的波動;從長期來看，機構持股則有利于資本市場對信息的吸收，有利于股價的穩定。胡金焱、亓彬（2012）他們的研究結論認為：在基金的平穩發展階段我們無法得出其持股和資本市場穩定性之間顯著的關系;具體來說，當基金處于快速發展階段時，其持股能夠顯著影響資本市場，而在大盤收益為正時有利于股市穩定，當大盤收益為負時則增加了股市的波動。劉光遠（2018）通過量化實證分析后發現，和美國比起來，中國資本市場上的羊群效應指數是美國的6倍多。

2 機構投資者穩定股市機理

機構投資者的投資活動對于整個市場的影響較大，使得機構投資者會比較注重資產的安全性，他們有必要并且有能力去充分地分散投資風險。這些機構投資者相較于一般投資者有很多的投資優勢。諸如坐擁龐大的資產規模、運用專業化的投資理念、更加暢通高效的信息渠道等。這些優勢使得他們的投資行為能夠影響資本市場的穩定性，個人投資者的非理性行為對資本市場的影響會被理性的機構投資者的投資行為消除，這將對資本市場的穩定起到積極作用;而它以“增大資本市場的波動從而從中謀取利益”為目的的機會主義行為，則可能導致資本市場的波動加劇。機構投資者進行投資主要有兩個的目：其一是實現資產增值;其二是參與管理。這種投資一般都是長期投資，交易量大，但是相對較穩定。

3 資產增值為目的下交易的影響

在資產增值目的下來看，想要讓機構投資者為股市穩定做出貢獻，必然要機構投資者不遺余力地投入到理性投資活動中去。而在我們的股市的交易主體中，散戶占到很大的比例。盡管如此，我依然認為機構投資者仍然有能力為穩定股市做出相應貢獻。

但我們卻可以看出，機構投資者的交易行為中，與我們的個人投資者同樣，更加趨向于頻繁交易。而且可以看出，越是股市波動較大的時候，機構投資者的交易越頻繁。也就是說，在相當程度上，當股市異常波動時，機構投資者是傾向于頻繁交易的。究其目的，有兩方面。其一是避險，也就是說在股市波動時，機構投資者為了避免所持有的有價證券過度貶值而提前拋售止損。放棄了本來應該堅守的專業化投資理念。而另外一方面，則是機構投資者在股市異動過程中看見了投機的機會，而這個投機機會是一般投資者和機構投資者之間的零和游戲。在非理性繁榮的股市中，機構投資者憑借其巨大的資金量和信息優勢進行頻繁交易，以此獲利，而虧損的就是我們的個人投資者，既普通股民。

3.1 避險需求推動暴跌

對于第一個方面，很容易就能想到，股價的變動是由很多因素影響的，機構投資者相對于個人投資者再有優勢，也不能避免投資失誤，以及重大的利空行情。所以機構投資者也有處于避險需求而進行頻繁交易的實際情況。

3.2 機構投資者與普通投資者之間的零和游戲

從第二個方面中，我們不難發現，投機氣氛在股市大漲或者大跌的過程中非常濃重。

我們知道，只有機構投資者這些大資金持有人在股市異動時，既股票價格嚴重偏離其合理價格時，進行套利。這樣就能使股票價格回歸到他本來的價值上去，避免了股價過度偏離合理值。這樣機構投資者就能為穩定股市做出相應的貢獻。而大量的頻繁交易不僅使股價波動更加劇烈，也使得機構投資者間彌漫著短期投機以此獲利的氛圍。中國股民戲稱的“割韭菜”就是這樣一個反映，機構投資者在股市異動中非但沒有朝著穩定股市的方向去進行交易，而是在個人投資者追漲殺跌中榨取一般股民的財富。

為何機構投資者們不能在大漲中理性地去做空;大跌中理性地做多？理性地做空即避免追漲那些已經過多高估的股票，理性地做多即接盤那些已經過度低估的股票。

首先，以我們對機構投資者的評價標準來看，既對其手中資金的運作效率來看。當處于熊市期間時，專業化的投資理念是難以讓機構投資者堅持的。因為如果熊市的時間跨度過長，只要長于機構投資者的業績報告周期，就會導致機構投資者無法等到自己所做投資從熊市中恢復。這會使得投資人對該機構投資者的評價降低，危及其自身的同業競爭力。同樣，在牛市中，價值投資的投資理念往往是無法跑贏那些跟隨大勢，追漲殺跌的同業競爭者。同樣也會導致投資人對他們的評價降低，危及其自身的同業競爭力。所以機構投資者就算知道在牛市或者熊市中，某些股票已經明確偏離其價值。他們也無法針對此進行投機，使其股價恢復正常水平。

其次，在我國股市中，散戶數量非常巨大，并且他們手中所持的資金量也不可小覷。散戶手中所持有的資金會根據股市行情快進快出。這就導致了，一旦牛市結束，散戶手中巨量的資金就會撤離股市。而這筆資金所帶來的沖擊力，機構投資者們常常也很難幸免于難。這也是我們股市中投機氛圍異常濃重的原因之一。

最后，對于機構投資者這樣大資金量的客戶來說，交易所沒有一些有效的制度安排來約束他們。因為實際上，在短期投機和依據他們專業的投資理念所進行的長期投資是不沖突的。在短期投機后，依然可以回歸到自己的長期投資上。如果能從制度安排上有效限制機構投資者的這種短期投機行為。那么機構投資者就不得不以能穩定股市的方式交易和持股。這樣就會使機構投資者在處于股市大幅波動的時候能有效地抑制我們股市中羊群效應的非理性。

任何一個資本市場上都存在著羊群效應，只不過是強弱程度不依而已。那么是否是由于中國過于非理性的羊群效應導致了機構投資者難以有效地發揮其穩定股市的作用？要使機構投資者更多發揮其穩定股市的作用，我認為更重要的是我們的制度環境以及金融環境的優化。這個環境變化使得機構投資者更愿意去進行長期投資，而不是短期頻繁交易，擾動股市。我們可以看到每當推出金融期貨或者金融期權時，機構投資者的頻繁交易行為有明顯的萎縮回落。

不難推測，由于新的資本市場避險工具的推出，使得機構投資者可以不用進行大量頻繁的交易就能對沖風險。這方面的交易需求大大降低，也使得機構投資者面臨市場風險時不用逃離市場以規避風險。

4 以參與管理為目的交易的影響

以參與管理的目的來看，雖然這樣的交易目的會帶來長期投資，必然穩定股市。但是在我們的上市公司中，所有權與經營權的分離仍然不是普遍現象。大多數依然以初創團隊，家族為中心掌控著整個上市公司。這種現狀導致了對控制權侵蝕的異常過激的反應。國內的機構投資者基本上是很難有機會直接去參與上市公司的管理運營的。這也使得機構投資者難以監督上市公司經營行為。有效監督能使上市公司更加健康的運營，作為股票的標的資產來說，越是優質也會使得股票更加抗波動。

5 結論

5.1 機構投資者不是根本原因

機構投資者難以在資本市場上起到本該起到的壓艙石作用。究其根本，因為機構投資者也是企業，天然是逐利的，我們應當理性認識他們的交易行為。以此透析股市現狀。同時也應當認識到，股市是所有人的股市，每一場股災的醞釀和爆發，參與者中是沒有無辜者的。機構投資者無法更多地起到穩定股市的作用，也有諸如股市中過于強勢的投機氛圍等外部原因的影響。

機構投資者本無善惡，還是我們的制度安排以及相應的金融環境的改善需要不斷地精進。合理的制度安排才能長久有效地起作用。

5.2 對策建議

所以，綜上所述，我認為中國機構投資者穩定股市的機能要想更好地發揮，必須在金融制度環境層面更多的改善，使其在逐利性的驅使下長期持有金融資產，以此穩定股市。以及適度約束機構投資者過度投機的手段，反過來逼迫他們不得不堅持以穩定股市，長期發展為核心的交易方向。一旦價值投資理念在機構投資者間被更多地踐行，機構投資者必將更多地參與上市公司的管理。這又會從優化股票標的資產的角度穩定股市。

同時金融環境本身的改善也必然有利于降低股市波動率。三人成虎，中國資本市場上的羊群效應是一股巨大的力量，引導得不好，那就會醞釀一場場的金融災難。因此，對于這種羊群效應，我們應當加大對投資者教育學習宣傳力度，以此改善整個金融環境中濃重的投機風氣。市場需要投機，但是如果投機的力量過大，反而會傷害我們的資本市場。所以，不僅機構投資者應當始終貫徹專業化的理性投資理念，個人投資者也應當理性地看待股票投資。這樣我們的資本市場才能穩健地發展，真正成為價值投資之地。

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