債轉股對于我國國企去杠桿的歷史經驗及理論研究

邵若 馬舒

[摘 要] 從當前國企去杠桿的背景入手，著重分析了我國目前主要的債務問題及債轉股現狀，并對比了當前與1999年債轉股的核心區別，總結歷史經驗，探討債轉股對于國企改革的影響、難點、理論基礎及對策。

[關鍵詞] 債轉股;去杠桿;國企改革

[中圖分類號] F830[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）09-0167-02

Abstract： Starting from the background of deleveraging of state-owned enterprises， this paper emphatically analyzes the main debt problems and the present situation of debt-to-equity swap in China， compares the core differences between the current debt-to-equity swap and that in1999， summarizes historical experience， and explores the impact ?of debt-to-equity swap on the reform of state-owned enterprises and the related difficulties， theoretical basis and countermeasures.

Key words： debt-to-equity swap， deleveraging， state-owned enterprise reform

近幾年，我國經濟增長速度放緩，主要受到房地產泡沫及地方債務違約的挑戰。化解債務風險，拆除債務杠桿，是管控當前風險的重中之重[1]。2016年10月，國務院出臺了《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，同時附發《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，債轉股被作為“去杠桿”的舉措而被提出，在兩年多的實施過程中，國家有序開展市場化銀行債權轉股權、依法破產、發展股權融資，積極穩妥降低企業杠桿率，助推供給側結構性改革，助推國有企業改革深化。期間，發改委、銀監會、七部委分別發文，明確了債轉股實施的相關法規。2017年8月，李克強總理在國務院常務會議上提出，當前要抓住央企效益轉降回升的有利時機，把國企降杠桿作為去杠桿的重要任務。2018年6月，銀保監會發布《金融資產投資公司管理辦法（試行）》。而年底召開的全國市場化債轉股政策宣講和項目對接會，更彰顯了黨中央、國務院對降低企業杠桿率及防范化解債務風險工作的決心，以期助推我國經濟穩步轉型。

一、我國目前的債務問題

我國的債務問題主要分為兩類：一類為企業債務，起源于實體經濟需求擴張，投資加速，金融機構信用擴張推波助瀾，最后可能由中央政府和央行買單;另一類則為政府債務，主要是由于投入公共基礎設施和公共服務而形成的。據國家社會科學院研究數據顯示，截至2015年底，我國債務總額為168.48萬億元，全社會杠桿率（市場廣泛采用債務與GDP之比）為249%。從結構上細分，居民部門杠桿率為39.9%，金融部門為21%，政府部門為56.9%，前三個部門數據并不算很高，但非金融企業部門杠桿率高達131%，高于我國其他部門，也高于其他發達經濟體，其中突顯了國企債務問題[2]。特別是2008—2016年企業部門的債務占GDP比率持續快速上升，反映了投入—產出效率的下降，更體現了市場作為資源配置的基本方式并未完全實現。因此，國企降杠桿迫在眉睫。如何破解國有企業高杠桿困境，成為當下解決債務問題的關鍵所在。

二、1999年債轉股的歷史經驗

債轉股作為處置不良資產的一種手段，實質上相當于債務重組，并非新政。1999年，我國也曾啟動過相似政策。除非國家另有規定，商業銀行不得直接將債權轉化股權，應通過向實施機構（比如金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等）轉讓債權，再由實施機構將債權轉為企業股權。我國當時成立了四家資產管理公司：信達、東方、長城、華融，它們從四大國有商業銀行剝離了1.4萬億人民幣的不良資產。

自1999年開始的債轉股，伴隨著2000—2003年的全球原物料價格暴漲，金屬、煉油、鋼鐵、煤炭、水泥等行業重現榮景。這類行業的企業利息與息稅前利潤之比在1998年曾高達40%，使得企業喪失投資動能。但隨著1999年債轉股的實施，股權上升，債務減少，資產負債率下降，利息費用下降，利潤上升，虧損額下降，使得比值從40%降至4%，為企業帶來了連續幾年的投資熱情。這些措施迅速活化了商業銀行的不良資產，改善了國有銀行和國有企業的經營狀況，實現了債轉股企業轉虧為盈，促進企業轉換經營機制。

但是，一些債轉股案例操作過程也不斷暴露出了道德風險。第一，由于債務重組相當于就是在國有銀行和國有企業之間進行的，并且銀行在其中既不參與企業經營也沒有按市場價格轉換，這也讓國家財政擔負了相應的債務，遭受了相應的損失。同時又讓債務人誤認為債轉股只是減輕債務負擔，是一個不需回報的“免費午餐”，嚴重損害了債權人的利益，并破環了市場規則[3]。第二，對于該破產的企業沒有及時堅決地要求破產，而是“仁慈”地實施債轉股，拖延了幾年后還是不得不采取破產，使得國家資產遭受巨大損失。第三，原本有能力正常還本付息的企業，在看到參與債轉股的企業被免除利息負擔后，也故意拖欠利息，形成不良的“賴賬文化”[4]。

三、此輪債轉股的核心特征及難點

2015年底，中央經濟工作會議確定了新的一年經濟發展的五大關鍵任務“去產能、去杠桿、去庫存、降成本、補短板”。其中的“三去”在很大程度上是同一過程的不同側面，其艱難程度不容小覷。如果企業不良貸款太多，不解放債務的話，就很可能影響到我國當前進行的“調結構”，甚至是“穩增長”。但如果去杠桿操作不當，有可能促使經濟直接跌入“債務—通縮”陷阱。時隔17年后，面對企業經營不善，我國重啟“債轉股”的去杠桿化操作，即穩定、有效地拆除債務杠桿的基礎上把債務資產轉化為股權資產。在供給側改革框架下，其目的主要有兩方面：去掉過剩產能以及推動整個行業的轉型升級。但與1999年政策不同，這次不再由國家注資或強勢主導救助國企，而是“由市場主體自主協商確定”，并且嚴禁“僵尸企業”、失信企業、債權債務關系不明晰的企業和有可能助長產能過?；驍U張和增加庫存的企業。

與股權合約相比，債務合約缺乏靈活性。債務合約在帶來確定收益的同時也導致經濟不穩定。它助長了過度的債務創造，這意味著債務積壓將帶來嚴重的通縮。另外，從原本的債權人搖身一變成為大股東，也許并非是債權人的初衷。因此在實踐的過程中應“切實貫徹市場化原則，充分尊重債權人和投資人的自主意愿，切忌拉郎配和指標分配”。但市場上也擔心政策執行力和落實效果，盡管強調“市場化”，但地方政府可能還是會偷偷擔保，地方保護主義可能還會抬頭。既要為暫時困難的企業紓困，又要特別避免“僵尸企業”占用資源卻不產生效益，這是此政策目前與未來執行的難點。

另外，我國債券市場過去長期“剛性兌付”，尤其是央企和國企。投資者一直有一種錯覺，即使流動資金周轉不靈，也可以依靠政府補助等形式的“救命稻草”完成還本付息。債券市場如果想健康持續地發展，必須打破剛性兌付，發債企業應該多依靠自身盈利和資金周轉去主動償還債務，以構成一個良性的償債模式[5]，這應該成為共識。

四、債轉股的諾獎理論基礎及對策研究

2016年的諾貝爾經濟學獎授予了麻省理工學院的霍姆斯特姆（Holmstrom）教授和哈佛大學的哈特（Hart）教授，以此表彰他們對于契約理論的貢獻。前者的研究主要基于“完全契約理論”的分析框架;而Hart等人在不完全契約的框架下共同創立了產權理論，即由于諸多不確定性，現實中事前簽訂的是不完全契約。已投入專用性資本的當事人再談判時可能會被敲竹杠，了解到這些風險的當事人會減少專用性投資，無法實現最優效率。應事前將剩余控制權分配給專用性投資相對更為重要的一方，提高其事后談判的砝碼，使其得到更多投資剩余，以此實現次優效率。多年前我國官員便相當于應用了Holmstrom等人的激勵理論來推進承包制和放權讓利等改革。但這種強激勵在使國企效率短暫提升后，并未獲得長期成功。此時，學者們逐漸意識到，國企效率無法持久的關鍵原因是企業的產權問題沒有得到解決。

在Hart看來，當企業選擇發行債券或股票等方式進行融資時，這實際上是一個締約的過程。由于存在企業的收益流不能被證實等因素，因此締結的是一個不完全契約。為了盡可能防止機會主義行為，例如企業經營者“盜取”資金，應該采取“硬”約束——債券的方式進行融資。而當企業無法履約時，企業可能同時存在許多債權人，每個人在面臨企業破產時都希望保證自己利益最大化，因而很可能會展開無效率競爭。這勢必會導致企業的價值被低估，因此控制權不能直接交給債權人，而是應該把債權人變成股東，然后通過投票決定企業的未來，這就是“債轉股”的理論基礎。按照Hart的理論，最佳破產程序必須保證破產公司的資產應該用于能體現價值最大化的方面，并且伴隨著原經營者權力的更替。當然，國企擺脫債務困境不能僅靠放開控股權或引入優質戰略投資者。國企想要走出債務泥沼，應該首先靠自身的變革，應健全并完善公司治理機制，特別完善企業經營者的監管，在“混改”引入民營資本的同時，將民營管理方法及民營創新精神進行重要引導及真正落實。

[參考文獻]

[1]鄭志軍，李吉平.穿透中國債務：公共產品經濟學邏輯[M].北京：中信出版社，2018.

[2]李揚.去杠桿的路徑與方法[N].經濟日報，2016-07-21.

[3]吳曉靈.用市場化思維和手段去杠桿——兼談對債轉股手段的運用[J].清華金融評論，2016（5）.

[4]李劍閣.債轉股的歷史經驗和政策要點[J].清華金融評論，2016（5）.

[5]李陽藍.無剛性兌付情況下企業債券違約防范——以東北特鋼債券違約為例[J].財會通訊，2017（14）.

[責任編輯：趙磊]