大股東退出威脅與控股股東股權質押

李思琪 葉鵬

[摘 要] 大股東參與公司治理，除了通過“用手投票”，還可以選擇“用腳投票”，采用退出威脅的方式最終達到治理目的。基于新興資本市場的公司治理特征，本文利用2003-2018年中國滬深A股上市公司相關數據，實證檢驗了在除控股股東之外還存在其他大股東的股權結構下，大股東的退出威脅是否可以抑制控股股東的股權質押行為，并基于股票收益率和上市公司透明度進行異質分析。研究發現：大股東退出威脅可以顯著降低控股股東的股權質押行為，并在股票收益率高和上市公司透明度低的企業中更為顯著。

[關鍵詞] 其他大股東;退出威脅;股權質押;控股股東

[中圖分類號] F640[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）09-0175-03

一、引言

控股股東股權質押是當前資本市場與公司治理研究的新興主題。對于出質人而言，控股股東股權質押既保留了控制權和表決權，又將“靜態股權”轉化為“動態資本”拓寬了融資渠道。對質權人來說，股權的易流通性和易估值性的優勢日益明顯，質權人能夠輕易完成對股權的轉讓和處理，將風險控制在合理的范圍內。因此，股權質押融資行為在我國資本市場上越來越普遍，已成為上市公司大股東的“融資利器”（王新紅和張行，2016[1]）。然而，在股權質押大熱的同時更應該關注其帶來的負面影響（張栓興等，2019[2]）。首先，股權質押會弱化激勵效應，強化侵占效應，控股股東可能在股權質押后“掏空”上市公司;其次，在股市下行及金融去杠桿的大環境下，控股股東質押的股票可能觸及平倉線，如不能及時補倉、追加質押物或提前贖回質押股票，將使得上市公司面臨控制權轉移風險。

對于控股股東私利行為，鮮有文獻從退出威脅視角進行研究。Edmans和Manso（2011）[3]認為大股東除了日常監督管理，還可以通過退出威脅約束經理人的自利行為。但不同于美國等西方發達國家，中國等新興資本市場的公司股權結構表現出高度集中且“一股獨大”的特點，控股股東侵占中小股東利益現象較為嚴重（姜付秀等，2015[4]）。因此，分析大股東的退出威脅是否可以緩解我國上市公司更為普遍的第二類代理問題具有一定理論價值。

許多研究發現多個大股東的股權結構對抑制控股股東的私利行為具有非常顯著的治理作用（Maury and Pajuste，2005[5];Attigetal.，2008[6];宋建波等，2019[7]）。大股東可以通過提議召開臨時股東大會、向上市公司派出董事或高管參與公司的決策與經營。此外，作為信息交易者，大股東還可以選擇“用腳投票”，通過退出行為向市場傳遞不利信號，從而對股票價格產生負面影響，增加控股股東質押成本，減少持有較多股票的控股股東利益，最終達到抑制其股權質押的目的。

基于此，本文主要分析在除了控股股東外還存在其他大股東的股權結構下，其他大股東對控股股東股權質押行為的影響。

二、文獻綜述與理論分析

（一）文獻回顧

退出威脅的公司治理效應已得到國內外許多文獻的證實。國外學者如Admati和Pfleiderer（2009）[8]等認為大股東可以通過退出威脅，影響企業決策，約束經理人的私利行為。Edmans等（2013）[9]指出，大股東的退出行為會向市場釋放不利信號影響股價，損害持股較多的管理層利益，從而降低管理者的機會主義行為。Dou等（2016）[10]發現大股東退出威脅可以提高企業的財務報告質量。我國學者近些年來也針對退出威脅做了許多相關研究。如姜付秀等（2015）[4]以股權分置改革作為自然實驗，實證檢驗了大股東退出威脅可以顯著降低控股股東的私利行為，提升企業業績。陳克兢（2018）[11]驗證了外部大股東退出威脅的“治理假說”，認為退出威脅可以有效發揮盈余管理治理作用。宋建波等（2019）[7]證明與單一大股東的公司相比，存在多個大股東的公司的控股股東股權質押比例更低。

（二）理論分析與研究假設

中小股東出于成本和收益的權衡往往選擇“搭便車”，而大股東由于持股比例較高，有較強的動機參與公司治理。根據《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，本文將持股比例5%作為上市公司大股東的衡量標準（陳克兢，2018[11]）。對于大股東而言，若其無法通過“用手投票”有效制止控股股東私利行為，則只能選擇“用腳投票”退出公司，通過退出向市場傳遞負面信號，非知情投資者會相應采取做空公司股票的策略，使股價下跌甚至引起公司股價崩盤，導致控股股東的財富縮水，從而抑制其私利行為達到公司治理目的。基于此，提出假設1。

H1：大股東的退出威脅能夠有效抑制控股股東股權質押行為，發揮公司治理作用。

相比于其他大股東，控股股東持股比例更高，財富更加集中，難以有效分散公司特有風險（Fama and Jensen，1983[12]）。當上市公司股票收益率較高時，大股東退出威脅導致股價下跌，會更大程度上損害控股股東財富和潛在收益，還會增加其股權質押的風險敞口，使控股股東面臨更大的壓力。基于此，提出假設2。

H2：上市公司股票收益率越高，大股東退出威脅越能有效抑制控股股東股權質押。

退出威脅之所以能抑制控股股東股權質押，一個重要的原因在于非知情投資者會將大股東視為信息交易者，其行為暗含著一定的公司內部信息。但若上市公司透明度較高，中小投資者掌握的信息更加豐富，對上市公司的經營狀況和未來發展更為了解，大股東作為知情交易者的優勢便會減少，因此退出行為對控股股東的威脅效應減弱。基于此，提出假設3。

H3：上市公司信息透明度越低，大股東退出威脅越能有效抑制控股股東股權質押。

三、研究設計

（一）樣本數據

[3]Edmans，A.and G.Manso.Governance through Trading and Intervention：A Theory of Multiple Blockholders[J].Review of Financial Studies，24（7）：2395-2428.

[4]姜付秀，馬云飆，王運通.退出威脅能抑制控股股東私利行為嗎？[J].管理世界，2015（5）：147-159.

[5]Maury，B.and A.Pajuste.Multiple Large Share holders and Firm Value[J].Journal of Banking and Finance，2005，29（7）：1813-1834.

[6]Attig， N.， Guedhami， O. and D. Mishra. Multiple Large Shareholders，Control Contests and Implied Cost of Equity[J].Journal of Corporate Finance，2008，14（5）：721-737.

[7]宋建波，馮曉晴，周書琪.多個大股東對控股股東股權質押的抑制作用[J].國際商務財會，2019（3）：3-9.

[8]Admati，A.R.and P.Pfleiderer.The'Wall Street Walk' and Shareholder Activism：Exit as a Form of Voice[J].Review of ?Financial Studies，2009，22（7）.

[9]Edmans，A，Fang.V.W.and E.Zur.The Effect of Liquidity on Governance[J].Review of Financial Studies，2013，26（6）：1443-1482.

[10]Dou Y W，Khan M，Zou Y L. Labor unemployment insurance and earnings management[J]. Journal of Accounting and Economics，2016，61（1）：166-184.

[11]陳克兢.退出威脅與公司治理——基于盈余管理的視角[J].財經研究，2018（11）：18-32.

[12]Fama，E.F.and M.C.Jensen.Separation of Ownership and Control[J].Journal of Law and Economics，1983，26（2）：301-325.

[13]黃梅，夏新平.操縱性應計利潤模型檢測盈余管理能力的實證分析[J].南開管理評論，2009（5）：136-143.

[14]謝德仁，鄭登津，崔宸瑜.控股股東股權質押是潛在的“地雷”嗎？—基于股價崩盤風險視角的研究[J].管理世界，2016（5）：128-140+188.

[責任編輯：潘洪志]