從投資者角度和市場信息角度探討應計異象成因

●劉幸林 Qiu Ting

一、引言

Sloan于1996年發表文章，首次對應計異象問題展開討論。Sloan通過對樣本公司的會計應計項目從大到小分類，將樣本公司劃分為十個等級，然后建立套利投資組合，買進低應計公司的股票并賣出高應計公司的股票，并在一段時期后獲得了10%的超額受益。這說明案例中存在股票被市場錯誤定價的現象。

市場中的財務信息是投資者決策時的重要依據，財務報告中會計盈余包括現金盈余和應計盈余兩部分。利用應計盈余和現金盈余的持續性差異進行套利投資，在股票錯誤定價的情況下獲得超額收益的現象被稱為應計異象。應計異象的存在可能誘發一些企業對應計盈余信息進行運作，采取投機的融資行為，專注己方價值最大化而妨礙證券市場的穩定發展，降低資本市場的運行效率。

本文從投資者和市場信息的角度，對應計異象的形成進行討論。就投資者而言，本文認為投資者并不是理性的經濟人，尤其是中小投資者，他們過度關注會計盈余，而忽視會計盈余的組成成分中應計盈余和現金盈余的比重，會對應計盈余的持續性進行高估，從而導致錯誤定價。并且投資者的決策一定程度上也會受外部市場因素的影響，市場中信息披露的不充分或不及時都會給投資者定價的過程帶來阻礙，市場中的一些無效信息也會對投資者的決策造成一定干擾。本文旨在引導投資者更全面地理解和利用財務信息，認識會計盈余中應計盈余和現金盈余的持續性差異，進行理性投資，減少應計異象，同時對市場中可能導致投資者錯誤定價的因素進行討論，并給出相關建議，希望借此幫助投資者進行更理性的投資行為，提升市場定價效率。

二、文獻綜述

應計異象的發現在學術界中引起了廣泛的討論。 Pincus，RajgoPal and Venkatachalam （2007）通過分析 1994-2003年的相關數據，確認了美國、加拿大、英國、澳大利亞等國家存在應計異象，并認為應計異象是一種全球性的問題，其程度取決于地區的不同。易玄等（2017）以2009-2016年中國A股主板6566個上市公司為樣本進行實證分析，也得出我國證券市場存在應計異象的結論。

應計異象的普遍存在性使得許多學者開始對其成因展開多方面的討論。大部分學者著眼于投資者，認為大部分投資者不成熟，不夠理性，不能有效利用市場信息進行理性投資。關注點主要在于投資者通常對會計盈余進行 “功能鎖定”，即僅關注會計盈余信息，而無法區分會計盈余的組成部分中應計盈余和現金盈余的持續性差異，沒有認識到各組成部分對未來會計盈余的促進作用不同。Sloan（1996）的檢驗結果顯示投資者對現金流項目的盈余能力低估，對應計項目的盈余能力期望過高。Hirshleifer and Teoh（2006）和 Hou et.al（2011）研究發現應計異象的產生和投資者對應計盈余的關注程度有一定聯系，當投資者對應計盈余關注度加大時，應計異象會減少。Richardson（2005）將財務報告中的應計項目細分為經營性應計、投資性應計與融資性應計。其研究發現不同應計項目的盈余持續性也不同，而大多數投資者對此不能進行全面判斷，會對證券價格進行不準確的估計，進而促進了應計異象的產生。

投資者不理性是導致應計異象形成的主觀因素。也有學者從外部市場因素對應計異象的成因進行了討論。會計信息披露質量不足被視為導致應計異象的另一主要原因。曾振、張俊瑞等（2012）的研究表明會計信息披露質量高低與應計異象之間存在聯系，市場中會計信息披露質量的降低會加劇應計異象。并且其通過實證分析確認企業信息披露質量的增加能顯著緩解應計項目的錯誤定價，進而提升市場的定價能力。Kraft（2009）發現應計異象在信息披露質量較低的公司中更為嚴重，因為投資者無法根據得到的信息準確識別哪些應計是被操縱的。Richardson et al.（2010）認為應計異象是企業管理層對應計項目進行盈余管理造成的，投資者獲得的信息并不能準確反映企業的真實經營狀況，因此投資者的定價會產生偏差，進而導致應計異象。

而對于信息的披露這方面，并不一定是市場中信息越多對投資者越有利。易玄等（2017）認為媒體對盈余公告的詳細報道反而會加劇應計異象。雖然媒體的報道一定程度上能夠減少信息的不對稱現象，但是由于現實中的利益關系和夸張報道，媒體的披露難以保持客觀和中立。與此同時，很多投資者會被該類容易獲取到的公共信息影響，投資情緒會隨著媒體的報道而高漲或低沉，投資時的關注點也會被媒體引導進而對個別項目進行 “功能鎖定”，即對該項目投以過高的期望而忽視其他可能存在的影響因素。易玄等（2017）通過實證分析證實了媒體對于盈余公告的詳細報道會對投資者產生更加消極的影響和錯誤的引導。

綜合國內外學者的觀點，應計異象主要是投資者的錯誤定價引起的。而導致投資者錯誤定價的因素有很多，有投資者自身不理性的主觀原因，也有市場信息披露等方面的外部原因。本文從大多數學者的角度，對應計盈余的持續性進行研究，幫助投資者認識應計盈余和現金盈余的持續性差異，避免投資者在投資時對應計項目的盈余能力產生過高的估計，減少其不理性投資行為。同時，對導致投資者錯誤定價的外部因素進行討論，并給出相關建議，希望借此能夠增強市場信息的可靠性，提升市場運行效率。

三、應計盈余和現金盈余的持續性差異

目前財務報告的編制主要以權責發生制為基礎，這就導致應計項目和現金流項目的劃分。兩者對未來會計盈余的影響程度存在差異，如果投資者未能對此進行區分就會導致股票等證券被錯誤定價。Sloan（1996）為了確認應計盈余與現金盈余的持續性差異，將會計盈余拆分為應計盈余和現金盈余，結合紐約證券交易所中40679家公司1962年至1991年的財報數據，研究各盈余部分對未來會計盈余的預測能力。公式如下：

表2 回歸結果與檢驗

表3 檢驗結果

本文沿用其數據展開討論。公式（1）研究應計盈余和現金盈余的持續性，α1和α2分別表示應計項目與現金項目對未來盈余的預測能力大小。通過回歸得出α1和α2分別為0.765和0.855，可知應計盈余的持續性比現金盈余要差。并通過F檢驗確認α1≠α2，可見應計盈余和現金盈余的持續性之間確實存在顯著性差異。因此，為了進行更準確的投資決策，投資者應認識到各盈余項目預測能力的強弱，充分理解和利用可收集的財務信息，減少預測偏差。

公式（2）中的超額收益衡量實際收益與市場預期收益的差額，而市場預期收益與投資者預期相關。α1*和α2*分別表示投資者對應計盈余和現金盈余持續性的預期，α1*和 α2*分別為 0.911和 0.826，此時 α1*大于 α1且α2*小于α2，說明投資者對應計盈余的持續性高估，對現金盈余的持續性低估。并且α1*大于α2*也體現出投資者對未來會計盈余進行預測時，對于應計項目的盈余能力過度自信。經由F檢驗也確認α1≠α1*或α2≠α2*，這說明投資者在應計項目和現金流項目對股票未來會計盈余的預測能力的認知上與實際的市場運行情況存在顯著性偏差，這反映出投資者作出投資決策時的不理性，未能對公布的盈余信息的構成要素進行辨識與分析，導致股票被錯誤定價，市場中存在超額收益的可能，進而導致應計異象。

四、投資者非完全理性

（一）市場存在大量非理性投資者

有效市場假說是許多假說的基礎，其中投資者被假設為理性的經濟人，為了實現己方利益最大化，能夠有效理解并識別所有市場信息，并依此作出理性的投資決策。而行為金融理論對此提出質疑，其認為投資者不總是理性的，并且市場中存在的大多數非理性投資者可能會使得理性投資者無法糾正市場中的錯誤定價，尤其是我國資本市場起步較晚，市場中機構投資者的規模仍有提升空間，機構投資者的市場參與度也有待加強，市場被非理性投資者主導的情況比之西方國家更為嚴重。投資者非理性這一觀點逐漸被很多學者認同。徐先知（2014）認為投資者無法理性區分利潤的組成部分，可能會對應計會計利潤項目進行高估。Sloan（1996）的案例中，其通過購買低應計公司的股票、售出高應計公司的股票獲得超額收益，一定程度上也反映出市場被大多數非理性投資者主導，導致股票被錯誤定價。

影響個人投資者理性判斷的因素非常廣泛，如過度自信、集群現象、信息偏差等因素都可能會對投資者的價格預測和投資行為造成消極影響（Jain et al，2015）。并且不同的投資者因為專業知識、個人偏好、思維方式等不同，獲得與關注信息的范圍會有不同，理解與識別信息的能力也會因人而異。大部分個人投資者并不是會計或投資領域的專業人士，他們可能忽視一些市場中已經披露的相關信息，如已經發布的財務信息和分析師的預測。因此，他們的非理性決策會對市場準確定價造成一定阻礙。大多數投資者僅單純地關注公司會計盈余狀況，而不能對應計盈余和現金盈余的持續性強弱進行區分，進而難以對公司的真實運營狀況有更加深入的了解，在定價時難免產生偏差。即使投資者具備會計或投資相關的專業知識，但由于其精力有限、信息收集能力的局限等各方面原因也會使得他們無法全面顧及市場中公布的全部有效信息，因此產生錯誤定價也很難避免。所以投資者現實中很難滿足絕對理性的經濟人假設。

（二）機構投資者相對理性

與個人投資者相比，機構投資者的行為更為理智。機構投資者的信息收集能力和分析能力更加突出，他們不會局限于會計盈余的粗淺了解，會深入剖析會計盈余的組成部分，甚至會對其他重要的財務信息進行全面了解，從而對股票等證券作出更為準確的定價，然后做出相對理性的投資。林樹和陳浩（2016）通過分析發現機構投資者能夠識別盈余中應計項目和現金流項目的持續性的不同，避免錯誤定價的出現。曾振（2012）研究發現機構投資者能明顯降低應計項目的錯誤定價程度，提高股票的定價效率。機構投資者不僅在信息理解方面更加透徹，在信息獲取渠道和資本持有量上也優于個人投資者。這能夠幫助他們修正投資決策時的行為偏差，打破資本限制的壁壘。饒育蕾（2012）認為機構投資者幫助市場正確定價，能夠緩解應計異象，有助于維護資本市場的穩健發展。

在投資決策方面，機構投資者的行為相對個人投資者的行為更為理性，不過機構投資者雖然能夠緩解市場的應計異象，但并不能完全避免。鹿坪（2016）的研究表明機構投資者持股在長期作用下能夠有效緩解投資者情緒和應計異象的正向關系，但在短期內作用不顯著。李婉麗、陳麗英和呂懷立（2011）的研究也表明機構投資者能夠有效減弱市場中的應計異象，但不能將其完全消除，而且不同機構投資者所產生的作用大小也不同。因此機構投資者的行為可以提供參考作用，但并非絕對正確，個人投資者在參考前可以對機構投資者進行篩選，選擇可靠性強的機構。

五、導致投資者錯誤定價的外部因素

（一）管理層盈余管理行為

企業公布的財務信息是投資者作出投資決策的主要依據。一些企業為了加大生產規模，獲取外部投資，可能會對財務信息進行操縱與美化，例如管理層的盈余管理行為，通過實行一些應計項目而使會計利潤看起來可觀，導致那些對會計盈余“功能鎖定”的投資者作出錯誤判斷，誤以為該企業經營狀況良好，對其期望過高從而做出不理性的投資行為。

另一方面，在現代企業制度下，企業的所有權和管理權是分離的，股東與管理層之間處于一種委托代理關系。企業（股東）激勵管理層通常將其收入或獎金與企業收益掛鉤。因此，管理層可能會介入財務報告的生成與披露，進行一定的盈余管理，使得企業利潤更加可觀或穩定。這可能會造成投資者無法了解企業的真實運營狀況，對該企業進行錯誤評估與定價（Kothari，Loutskina and Nikolaev，2006）。 當企業價值被高估，企業對管理層激勵增加，管理層會因此受益，進而更熱衷于盈余管理行為，加劇企業內部與投資者之間的信息不對稱，加大了投資者錯誤定價的可能。

（二）信息披露不充分

信息披露不充分主要體現在以下幾個方面：第一，揚長避短，有的企業為了吸引投資，大肆褒揚己方所做出的成績或者杰出的某一方面，而對自己可能面臨的困境如行業競爭者狀況、通貨膨脹對行業的影響、政策變動等等信息避而不談；第二，部分企業披露的信息不具體，如投資部分、利潤部分和應計項目部分；第三，一些重要事項未在財務報表的附注中詳細披露；第四，企業股份持有者股份變動情況未詳細說明。

部分企業信息披露不充分的不盡責行為會使得投資者無法將未披露的重要信息納入考慮范疇，進而導致錯誤定價。信息披露不充分不僅會降低市場的定價效率，也會妨礙資本市場的穩定發展。

（三）信息披露不及時

我國相關的會計規定要求各上市公司在每年1月1日至4月30日之間披露年報，對于各季報的披露也有時間段限制，但并未對各公司的具體披露時間進行強制要求。國內存在部分公司披露信息不及時的現象，這導致其公布信息前，市場中可能會出現一些小道消息或者內幕消息。這些消息難以確定真偽，會對信息識別能力較弱的投資者造成影響。同時，信息的不及時披露不利于投資者收集信息，而且由于披露時間的滯后性可能會導致信息的相關性降低，使得投資者識別與分析信息時產生偏差，從而定價不準確。

（四）市場中信息冗雜

市場上公布的信息眾多，而且信息更新頻率較快，但投資者關注的精力有限，無法關注市場中所有公布的信息。并且對諸多信息進行識別和分析也需要龐大的工作量。中小投資者會因自身能力的限制而無法充分利用市場信息，不能對股票等證券進行準確定價，進而做出不理性的投資行為。

并且市場中存在一些片面、不相關甚至錯誤的信息，會對投資者的投資決策造成負面影響。如媒體的推動可能會影響一些投資者的投資情緒，市場中流傳的小道消息也會影響部分投資者的判斷。易玄等（2017）通過研究證實了媒體對于盈余公告的詳細報道會加劇市場的應計異象。其主要原因分為以下三點：一是部分媒體公司和一些商業公司之間存在利益關系，報道時難以保持客觀的態度；二是媒體為了吸引觀眾注意力會對報道進行加工，使其帶有一定的夸張成分；三是媒體工作人員本身也存在有限注意和有限理性的問題。因此投資者不能盲目相信市場中的信息。而對個人投資者而言，由于專業知識的缺乏和精力的不足，其無法對收集的信息進行有效排除和篩選，進而很難從這些信息中得到幫助，甚至還會受其影響而做出不理性的投資行為。

六、關于緩解應計異象的建議

（一）投資者角度

本文基于投資者不理性的投資行為提出幾點建議，期以提高投資者對應計項目各方面的認知從而作出更為理性的決策。就大多數獨立投資者而言，其信息理解和辨識能力較低。在決策過程中，投資者應當認識到應計項目的靈活性與可操作性。管理層為了吸引投資可能會進行盈余管理，在一定的范疇內調整會計收益使其看起來可觀或者穩定，并且控制會計信息披露程度使投資者無法準確衡量企業的真實收益和面臨的風險，這些操作通常發生在應計項目部分。其次，投資者預期會對應計項目的盈余能力給予過高估計，導致股票被錯誤定價。而實際上應計盈余與現金盈余的持續性存在差異，應計項目對未來收益的促進作用比現金流項目弱。投資者應多注意財報中會計盈余的各組成部分，而不能僅根據會計收益來進行投資決策。

對于如何緩解市場中的應計異象，個人投資者在作出決策前可以借鑒審計報告或者咨詢金融分析師。一些分析師往往掌控一些內部信息，他們對公司的投資機會和投資風險能夠作出一個更可信的預估（Lu et al，2016）。 Lobo and Tung（2000）也指出價格趨勢和分析師預測之間存在一種顯著的積極關聯。所以投資者在投資決策前，應當善于利用外部可用信息來作出更為準確的價格預估。當然，也不能盲目相信市場中的信息，要理性決策，提升信息的辨識能力，篩選和利用有效的信息。

同時，大力發展機構投資者也能降低應計異象的程度。機構投資者的行為更為理性，當其在市場的比例增多，能夠避免市場被大量非理性投資者所主導，即使出現股票被錯誤定價的情況，也能很快被其糾正。因此積極發展機構投資者能夠促進資本市場更穩定地發展。當然也有必要對機構投資者實行一些限制條件，使其在能夠保護市場穩定有效運轉的同時，防止其操縱市場。

（二）市場信息角度

市場中的信息是投資者作出投資決策的主要依據。提高財務信息披露質量，減少信息不對稱，能夠有效促進市場健康穩定地發展。為了實現信息披露的充分和及時，應當提升會計工作人員的責任感和道德觀念。企業內部不應只注重會計人員的職業技能而忽視其道德素質的培養。同時，企業內部也要加強監管，建立獎懲機制，避免不合理或過度的盈余管理行為。

此外，市場中充斥著大量信息，有些經過夸張報道或潤色，有些可能不實，這些都會影響投資者的判斷。媒體應當盡量客觀地報道事實，在維護投資者知情權的同時，不誤導投資者的判斷，積極深入調查，通過媒體廣泛傳播的特點為廣大投資者披露有效信息，為資本市場的穩定發展出力。同時監管機構應當建立更加完善的新聞審核機制并加大懲罰力度來約束媒體的言行，增加其新聞造假的違規成本，減少市場中的無效信息。

七、結論

本文從投資者錯誤定價的角度解釋了應計異象的形成。市場中應計盈余對未來會計盈余的促進作用比現金盈余小，但大多數投資者未能認識到兩者的持續性差異，對應計項目抱有過高期望，使得股票被錯誤定價，市場中另一些投資者可以通過套利獲得超額收益，進而導致應計異象的出現。投資者不理性是投資者錯誤定價的主觀因素，市場中也存在一些外部因素，如管理層的盈余管理行為、財務信息披露質量不高、市場中的信息過于冗雜等都會對投資者的準確定價帶來一定阻礙，從而造成應計異象。為了緩解應計異象，促進資本市場穩健發展，本文給出以下幾點建議：一是大多數投資者需要提升對信息的理解和辨識能力，充分利用外部有效信息，以作出理性的決策，使股票能夠被正確定價；二是積極發展機構投資者，增加其在市場中的比重，避免市場被大量非理性投資者主導；三是加強企業內部會計工作人員道德素質的培養，使財務信息能夠得到充分和及時的披露，同時避免不合規的盈余管理行為；四是建立更為完善的審核機制并加大懲罰力度，提高不實報道的違規成本，約束媒體的言行，減少片面報道對投資者投資情緒或投資決策的干擾。■