生益科技暴漲7倍股價已被透支?

楊旭然

早在1998年就已經(jīng)上市的生益科技（600183.SH）在相當(dāng)長的時間里都默默無聞。

但到了2019上半年，生益科技股價漲幅接近100%，忽然成為兩市股價表現(xiàn)最好的上市公司之一。

如果把時間拉長，從2016年初開始計算，其股價上漲有三倍幅度。如果從2013年開始計算，其股價漲幅已接近7倍。

年初以來，以淡水泉為代表的價值型投資機構(gòu)的“加持”，也提升了生益科技的市場熱度，吸引了更多的投資者。

在一季報各項財務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不突出的情況下，生益科技仍然受到了投資者的熱捧。但觀察其往年業(yè)績和2019年一季度業(yè)績可以發(fā)現(xiàn)，這種上漲——特別是過去幾個月內(nèi)的逆勢大幅度拉升，而其業(yè)績尚未有同比例的大幅度提升。

自2017年開始，電子產(chǎn)品增速紛紛放緩，甚至是出現(xiàn)負(fù)增長。

增長拐點

觀察生益科技的盈利能力變化，可以發(fā)現(xiàn)，其股價自2012年底開始連續(xù)上漲是有根源的，因為其扣非凈利潤從這一年的3.04億元上漲至2017年報的10億元，超過三倍。

同一時期，其股價則上漲了六倍左右。這組數(shù)據(jù)真實的反映出了覆銅板業(yè)務(wù)及其下游印制電路板業(yè)務(wù)在過去這些年間的景氣程度。

自2010年之后，各類數(shù)碼產(chǎn)品、電子信息產(chǎn)品快速涌現(xiàn)，從最早的MP3、MP4再至0手機、iPad和各類新型家電井噴爆發(fā)，對于電路板產(chǎn)生了巨大的市場需求。

在這種背景下，印制電路板的上游覆銅板同樣發(fā)展迅速。到2018年底，我國剛性覆銅板（包括金屬基覆銅板）總產(chǎn)能達到7.52億平方米，支撐了電子產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。

5G建設(shè)腳步的加快，則是催生了印制電路板行業(yè)的更新?lián)Q代。

但自2017年開始，電子產(chǎn)品增速紛紛放緩，甚至是出現(xiàn)負(fù)增長。

例如IDC數(shù)據(jù)顯示，2017年全球智能手機出貨量同比2016年下滑了0.5%，是智能手機市場有史以來首次出現(xiàn)的下跌，2018年下滑加劇，全年中國智能手機銷售量下滑15.5%;

另外PC出貨量已經(jīng)連續(xù)七年出現(xiàn)下降，其中2018年全球出貨量下降了4%-5%。

在兩個需求量最大的子品類出現(xiàn)下降的情況下，2018年全球印制電路板業(yè)務(wù)也出現(xiàn)6.6%的下滑，行業(yè)內(nèi)的絕大多數(shù)企業(yè)都受到了不同程度的影響。

在這種環(huán)境下，作為國內(nèi)行業(yè)規(guī)模最大的企業(yè)之一，2018年生益科技的經(jīng)營仍然保持了相對穩(wěn)定，營業(yè)收入繼續(xù)增長，扣非凈利潤有所下降，從2017年的10億元下降至9.25億元。

今年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入59.73億元，同比增長2.85%;扣非凈利潤5.92億元，同比增長22.82%，扭轉(zhuǎn)了一季度財報的頹勢。

政策刺激

科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間大，爆發(fā)力強，附加值高。在國家產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟政策制定的層面，通常將其作為重點的扶持對象。

各個省份、地方政府為了吸引各類科技企業(yè)的入駐，也紛紛設(shè)立了各種扶持政策，甚至直接通過地方政府控制的風(fēng)險投資機構(gòu)，向科技企業(yè)進行投資，以支撐其發(fā)展。

例如，在2016年，重慶戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金領(lǐng)投參與了樂視云的A輪融資，投了10億元人民幣，并且4.2億元的低價賣給了樂視383畝的土地;

另外在2017年，四川省成都市成華區(qū)國資委下屬的一家投資公司東方廣益，則是向羅永浩的錘子手機投資了6億元。

按照當(dāng)時成都東方廣益的說法，投資此舉是為了“打造電子信息產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈，以錘子科技總部項目落戶為契機，依托成都智慧海派智能終端生產(chǎn)基地，聚焦集群成鏈。”

類似的產(chǎn)業(yè)刺激政策層出不窮。在這些政策的刺激下，原本門檻就相對較低的各類硬件產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，對于上游印制電路板和覆銅板的繁榮起到了很重要的作用。

現(xiàn)階段最為重要且作用明顯的刺激政策，當(dāng)屬科創(chuàng)板的設(shè)立和5G建設(shè)的熱潮。

科創(chuàng)板一方面給科技型公司以相對通暢的融資通道，同時因為高估值的原因，也刺激了社會資本進入到科技產(chǎn)業(yè)，特別是進入門檻相對較低的各類硬件產(chǎn)業(yè);

而5G建設(shè)腳步的加快，則是催生了印制電路板行業(yè)的更新?lián)Q代，因為傳統(tǒng)電路板的散熱功能無法支持5G環(huán)境下元器件的快速運轉(zhuǎn)。生益科技被看好的很重要一部分原因，就是有能力生產(chǎn)適用于5G環(huán)境下的高傳輸速度基材。

僅有高預(yù)期、高估值是遠遠不夠的，真實的終端需求才是決定投資成功最關(guān)鍵的因素。

過高預(yù)期

在科創(chuàng)板收獲高估值之后，必然會有一大批企業(yè)因此進入到科技行業(yè)中。因此可以預(yù)見的是，未來一段時間內(nèi)，對于印制電路板這個科技行業(yè)重要上游的需求會有增無減。

但有一個重要的風(fēng)險問題同樣需要考慮：在政策刺激甚至是直接的財政支持下快速發(fā)展的行業(yè)，是否有足夠深厚的市場需求基礎(chǔ)？

如果生產(chǎn)出來的科技產(chǎn)品在終端沒有銷量，會最終傳導(dǎo)到行業(yè)的上游，包括印制電路板和覆銅板等行業(yè)的快速增長也會被最終證偽。

截至2019上半年，中國智能手機銷量仍然處于下滑狀態(tài)中沒有改善，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)顯示，上半年全國整體出貨1.8億臺，同比去年繼續(xù)下滑5.4%，電視方面，半年國內(nèi)彩電消費約2200萬臺，同比下跌4.3%;家電方面，上半年零售額累計4125億元，同比增長率為-2.1%。

對于印制電路板的另外一個重要業(yè)務(wù)——通訊產(chǎn)品，可以通過觀察三大運營商的投資來了解其終端銷量隋況。

此前三年，三大運營商資本開始已經(jīng)連續(xù)三年下降，2019年是其資本開支連續(xù)三年下滑之后的首次回升，但從總數(shù)來看，三家大型電信企業(yè)預(yù)計將會在5G方面投入300億元。

嚴(yán)格來說這并非是一個很大的數(shù)字，因為這些投入只占到其總資本開支的10.9%，這和國內(nèi)民眾一一特別是資本市場過高的期待并不相符。

在這種期待之下，投資者相信以生益科技為代表的科技上游企業(yè)可以充分受益，在賬面上產(chǎn)生收入和利潤的增長。但在大規(guī)模采購的過程中，上游企業(yè)會產(chǎn)生大量的應(yīng)收賬款和存貨，如2019年一季度在營業(yè)收入同比下降的情況下，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都有不同程度的提升。

下游和終端的銷售情況，將最終決定這些應(yīng)收賬款和存貨的安全問題，因此對于投資者來說，僅有高預(yù)期、高估值是遠遠不夠的，真實的終端需求才是決定投資成功最關(guān)鍵的因素。