信維通信被低估了嗎?

孫亞雄

曾經的創業板牛股——信維通信（300136.Sz），如今質疑聲不斷。

與競品公司立訊精密（002475.Sz）的業績對比，信維通信不論是營收的增速，還是凈利潤的增速，都遠遠被甩在身后。

數據顯示，今年一季度，立訊精密實現營收同比增長66.90%，凈利潤同比增長85.04%，而信維通信營收同比增長26.92%，凈利潤同比僅增長14.85%。

董秘曾在互動平臺發聲稱信維通信與立訊精密兩家的發展戰略、業務路徑和產品類別均有不同，不具備可比性。

事實確實如此，立訊精密和信維通信不是同一類型的公司，立訊精密以大規模低成本的制造能力與大客戶合作進行研發。而信維通信則是以布局前沿技術，通過研發和技術迭代來獲利。

然而，作為高科技研發型企業的信維通信市盈率卻與“代工”的立訊精密相差無幾，這顯然是不合理的。究竟是信維通信被低估了，還是立訊精密被高估了？

據傳言2018年信維通信由于丟失了蘋果新款手機的LCP天線訂單，被市場認為其進入周期下行階段，導致股價暴跌。

前世今生

上市近9年的信維通信，上市前產品以終端天線為主，包括手機天線、藍牙天線、天線組件以及GPS天線等。

2017年受5G熱潮的影響，股價一度從20元瘋漲至60元，隨后在2018年的消費電子周期下行和手機出貨量下滑的雙殺下，股價跌破20元。但信維通信在2018年依舊保持了較好的業績，營收同比增長37.04%，扣非凈利潤同比增長52.01%。

受負債增長的影響，信維通信的現金流也出現了一定的風險。

如今的信維通信已經不是單純的天線企業，射頻業務利潤占比近四成，包括無線充電、射頻隔離器、射頻連接器、射頻同軸電纜、音射頻模組、基站天線以及波濾器等。信維通信射頻業務的營收主要源自ABU（天線+無線充電+基站天線）和CBU（射頻隔離件+連接器+同軸電纜）。

2012年信維通信斥資1.7億元收購了天線廠商萊爾德，經過充分整合后，萊爾德為信維通信帶來了索尼愛立信、諾基亞、摩托羅拉、LG等國際知名手機廠商供應商的資格，為信維通信打開了通往國際市場的大門。

隨著4G時代的來臨，信維通信布局的LDS天線成為了消費電子終端天線的主流，因此，在這個階段信維通信獲得了快速發展。然而，天有不測風云，據傳言2018年信維通信由于丟失了蘋果新款手機的LCP天線訂單，被市場認為其進^同期下行階段，導致股價暴跌。

好在LCP仍舊是5G時代消費電子天線的主流，信維通信在2017年開始著手布局LCP天線。據2018年報披露信息顯示，報告期內，公司申請5G、無線充電、LCP材料等相關專利，如LCP材料的毫米波天線系統。

而之前在2017年聲稱“公司會從前段材料中端設計、整合后端制造為客戶提供—體化的射頻解決方案”并未在報告中提及。

財務難題

從公司業績上來看，信維通信的營業收入從2014年的8.08億元增長至2018年的47.07億元，年均復合增長率（CAGR）為55.36%;扣非凈利潤從0.23億元攀升至9.59億元，CAGR高達154.11%。

隨著下游消費電子行業的下行和手機出貨量的下滑，近兩年信維通信的業績由原先的高速增長進入中低速增長階段，營業收入和凈利潤的增長均出現降速。

信維通信在三費管理上做的比較好，管理費用占比維持在9%左右，銷售費用占比維持在1.5%，財務費用占比在經歷2017年短暫的攀升，2018年財務費用占比同比降低超過50%，為0.97%。可以看出，信維通信的大客戶模式，是其低銷售費用占比的主要原因。

從存貨和應收賬款上來看，近兩年，信維通信的存貨占營收的比重逐年攀升，這也變相說明終端的消費產品銷售增長并不理想。

另一方面，信維通信的應收賬款周轉率逐年走低，而應收賬款占營收比重逐年在增加，也說明公司給客戶的信用政策基本呈現逐年越放越寬的趨勢。

從近兩年三星和蘋果手機的銷售情況上來看，市場占比一直在收縮也印證了這一點。今年二季度，蘋果手機銷量出現負增長，同比去年同期下滑11.9%，作為蘋果的核心供應商之一的信維通信也將不可避免的受到影響。

值得注意的是，自2015年起，信維通信的資產負債率逐年遞增，從2015年的28.62%攀升至2018年的48.66%。財報披露的信息顯示，高負債主要是由于常州生產基地的建設用款所致，再加上今年信維通信在越南建設生產工廠，導致了其負債率持續走高。

受負債增長的影響，信維通信的現金流也出現了一定的風險，2018年公司經營活動現金流凈額為6.09億元，同比下滑17.37%;投資活動現金流凈流出17.34億元，同比增長155%;籌資活動現金流凈額為8.68億元，同比增長37.34%。可以預期，如果未來負債率仍舊持續攀升，將對公司現金狀況造成較為嚴重的沖擊。

盈利能力上，信維通信的毛利率持續增長，從2015年的30%增長至2018年的36.51%;凈利潤率至2017年均持續增長，從17.03%增長至25.93%，但在2018年，公司的凈利潤率出現下滑，降低至21.03%。

總的來說，受到近兩年下游行業周期的影響以及大客戶出貨量下滑對信維通信造成的沖擊致使其業績增速出現下滑。然而，LCP作為5G手機天線的主流選擇，未來信維通信仍舊有著一定的先行優勢，但還是得看LCP技術的成熟度。

對比國內的同類型公司，市盈率均在25倍左右，而國外射頻類公司，如Skyworks等，市盈率僅為13倍左右，由于A股市盈率普遍偏高，因此無法做出準確判斷。但從國內競品公司來看，信維通信雖然擁有前沿的LCP技術，但受限于商業化進程，在現階段信維通信的市盈率也不會出現大幅上漲。