PPP項目收益權價值評估的影響因素探析

曹 佳，阮 萍（教授）

一、引言

PPP模式，即政府和社會資本合作模式，從2014年開始，因其具有利益共享、風險共擔的特點，在我國基礎設施和公共服務領域內被廣泛推廣，在緩解地方政府債務壓力、優化市場資源配置、促進公共產品和服務提質增效等方面發揮了積極作用。無論從投資規模、行業領域還是城市地域來看，PPP 模式在我國基礎設施和公共服務領域的應用均有了階段性的突破。財政部政府和社會資本合作綜合信息平臺數據顯示，截至 2018年12月31日，目前全國 PPP 項目財政部入庫項目8649 個，入庫項目金額總計151258.81 億元，項目遍布全國各省，涉及19 個行業領域。

隨著PPP 模式的不斷發展及交易結構日趨完善，項目各階段都可能發生多種事項，如投資決策、項目監測與支付、風險再分配、項目調價、質押融資、資產轉讓等[1]。無論是定價需要還是依據國有資產相關法規，這些情況均可能需要對PPP 項目進行資產評估。PPP 生命周期各階段涉及的評估目的和評估對象有所不同，各類評估需求可參見中國資產評估協會于2016年發布的《PPP 項目資產評估及相關咨詢業務操作指引》。

目前關于PPP項目價值評估的研究多集中于評估方法方面，只有少部分學者對PPP 項目價值的影響因素進行了單一的、針對性的分析，如根據預期收益率來確定項目特許價格、保底量、特許經營期限等，而對評估影響因素進行系統分析的研究尚處于空白。這一部分對于價值評估來說又極其重要，因此本文將對這一空白領域進行探究。PPP 項目的評估對象種類繁多，其中PPP 項目收益權價值評估應用較廣，收益權價值評估可能出現在項目采購決策、響應決策、項目監測與支付、風險再分配、項目調價、質押、轉讓等情形下，評估目的可能是為項目決策、融資、轉讓等提供依據。故本文選取項目收益權作為PPP項目價值評估的研究對象，探討其影響因素。

在選擇研究范圍時，本文將以項目特殊合約安排為研究要點，分析PPP 項目收益權價值評估的影響因素。PPP 項目與傳統項目的最大區別是PPP 項目不僅要考慮項目的籌建狀況，還要考慮運營管理、雙方的利益分配和風險分擔等情況，因此在對PPP項目價值進行評估時，除考慮各類評估方法中的基本參數以外，還應考慮政府方和社會資本方約定的特殊合約安排。

在以往與項目特殊合約安排有關的研究中，鄒曉勇[2]分析了調價機制、績效考核因素對項目收益的影響，認為調價機制可將市場價格維持在合理范圍以保障社會資本方獲取合理的經營利潤，避免項目公司暴利或虧損，且建設期、運營期和移交期的績效考核都會對項目收益產生影響。陳林法[3]歸納了PPP 項目中影響政府補償決策的十五個因素，包括項目總投資額、項目運營期限、預期營業收入、折現率、運營成本、融資成本及難度等。劉建明[4]和代國斌等[5]均認為，PPP 項目合同的核心條款應包括項目合作范圍及合作期限、項目用地條款、項目融資條款、項目設施運營與維護條款、項目付費機制等內容。左玉香[6]認為，在社會資本方談判PPP合同的過程中，除了合作期限和范圍、項目的融資、項目的用地、項目的建設運營及維護外，調價機制、績效考核基數、運營內容等也是比較重要的條款。

從以上分析可以看出，現有針對PPP 項目價值影響因素的研究，要么不夠全面，要么不夠詳盡，而且沒有從資產評估角度出發的系統研究分析。本文的亮點在于：從資產評估角度出發，以項目特殊合約安排為研究要點，歸納項目特殊合約安排中十三個收益權價值評估的主要影響因素，對其如何影響收益權價值進行詳盡分析，并配以案例幫助說明，為評估人員進行PPP項目收益權價值評估提供參考。

二、PPP項目收益權價值評估的目的

PPP 項目收益權是指社會資本方或項目公司基于其在項目中的投入并履行項目合同提供公共產品或者公共服務而享有項目未來凈現金流的權利。項目權利人是指通過適當的采購方式依法選中的社會資本；需要為項目設立專門項目公司的，項目權利人則指的是項目公司的所有者[1]。

隨著PPP 項目的不斷發展，不同階段的項目可能會因采購決策、響應決策、項目監測與支付、風險再分配、項目調價、質押、轉讓等需求而對收益權價值進行評估。同時，隨著中國人民銀行《應收賬款質押登記辦法》（中國人民銀行令[2017]第3號）的修訂，財政部、中國人民銀行、證監會《關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》（財金[2017]55 號）的頒布，PPP 項目融資難的法律問題得到了解決，PPP項目的質押和轉讓勢必也將廣泛開展，這將為評估行業帶來新的業務機遇和挑戰。

項目的評估目的和對象因評估需求而各不相同，PPP 項目收益權價值的評估目的主要是為決策、質押、轉讓等提供依據。

（一）決策目的

在項目識別和準備階段，對項目進行投資決策時可在假設存在權利人和項目合同的條件下，設定模擬PPP 項目的收益權，進而計算模擬 PPP 項目收益權的價值，為項目識別和準備階段的決策提供依據；在項目運營期，項目監測與支付、風險再分配、項目調價等情形下也可能需要對PPP項目收益權進行評估，為調整決策提供參考[1]。

（二）質押目的

新修訂的《應收賬款質押登記辦法》規定：能源、交通運輸、水利、環境保護、市政工程等基礎設施和公用事業項目收益權可質押。同時，權益的登記期限改為0.5～30年，正好可與PPP 項目合作期限匹配。這不僅表示PPP項目應收賬款質押得到了政策法規的支持，而且也有了更強的可操作性。修訂后的法規可以有效地解決未來PPP 項目收益權質押的難題，也將促使更多PPP 項目采用質押的方式來進行融資，以質押為目的的PPP 項目評估將有廣闊的應用前景。

（三）轉讓目的

1.資產證券化。《關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》中明確規定，PPP 項目中可以進行資產證券化的有三類基礎資產：①項目公司的收益權、債權；②項目公司股東的股權；③項目公司其他相關主體的收益權、債權。

PPP 項目資產證券化可以為社會資本方提供新的退出渠道，有效降低原始權益人的債務杠桿，而且還可以盤活PPP 項目的存量資產，加快社會投資者資金回收的速度，吸引更多的社會資本方參與到PPP 項目中來。資產證券化項目經常需要對收益權價值進行評估，隨著PPP項目資產證券化的發展，評估人員應做好相關業務準備。

2.資產轉讓。國務院國有資產監督管理委員會發布的《企業國有資產評估管理暫行辦法》規定：企業資產轉讓、置換應當對相關資產進行評估。雖然PPP 項目合作期間項目及其附屬設施的使用權和收益權屬于項目公司，但項目及其附屬設施等各項資產的所有權均由當地政府擁有，屬于國有資產。因此，無論PPP項目是進行股權轉讓還是資產轉讓，均須按照法規要求進行法定評估。

三、PPP項目收益權價值評估的影響因素

PPP 項目與傳統項目的最大區別是，PPP 項目不僅要考慮項目的籌建狀況，還要考慮運營管理、雙方的利益分配和風險分擔等情況。由此可知，在對PPP 項目收益權價值進行評估時，除了考慮各類評估方法中的基本參數，還應考慮政府方和社會資本方約定的特殊合約安排。因此，在選擇研究范圍時，本文將以項目特殊合約安排為研究要點，分析PPP項目收益權價值評估的影響因素。

本文所說的特殊合約安排，是指在PPP 項目合同或者協議中針對項目實際情況雙方約定的、不同于其他項目合同的條款，包括合同年限、回報機制、經營范圍等內容。每個PPP 項目需要專門約定的條款內容林林總總，通常將合同協議中因項目實際情況不同而特別約定的條款內容統稱為特殊合約安排。

從以上闡釋可以看出，項目不同，特殊合約安排不同，對項目收益情況的影響也會不同。在評估PPP項目收益權價值時，首先要識別雙方約定的特殊合約安排，然后再確定相關的評估參數。目前對PPP項目價值評估影響因素進行系統分析的研究尚處于空白，本文基于財政部PPP 項目庫案例和國家發改委PPP 項目典型案例[7]，以項目特殊合約安排為研究要點，歸納了項目特殊合約安排中十三個收益權價值評估的主要影響因素，對其如何影響收益權價值進行了詳盡的分析，并配以案例幫助說明。

（一）合同年限

PPP 項目建設完成之后的運營期通常為10～30年，在投資額一定的情況下，PPP 項目合同年限越長，社會資本方從項目中獲得的收益也就越多，因此PPP 項目的收益權價值會受到合作期限的顯著影響。

（二）項目類型

PPP 項目涉及十九個領域，不同類型的項目其盈利和支出模式也各不相同，這就導致了項目收入結構和成本結構有所不同。因此，在對PPP項目收益權價值進行評估時首先要確定項目所屬領域，識別其收入結構和成本結構，再確定相應的評估參數以對其進行評估分析。

舉例來說，在運營期，交通運輸項目的成本一般為日常養護費和大修理費用，但是收入類別卻因公路類型不同而大有區別，高速公路的收入主要為車輛通行費，而二級公路因免去了車輛通行費而缺失了這部分收入；污水處理項目的成本主要是藥劑、燃料動力費等物料消耗和運營服務費等，其收入則來自政府付費或者使用者付費。其他有關項目類型的案例如表1所示。

表1 項目類型——項目特殊合約安排的相關案例

（三）回報機制

PPP 項目的回報機制是政府方與社會資本方關于項目的收益分配方式，包括三類：使用者付費、政府付費及可行性缺口補助。不同的回報機制對項目的利益分配和風險承擔的影響不同，社會資本方的收益也就不同。

使用者付費機制下，項目公司的營業收入僅來自項目使用者的付費，不會有政府方的補貼，收入高低受使用情況的影響，收益風險由項目公司自己承擔。政府付費是指政府方以協商的服務價格對項目公司的可用性和運營績效付費，對于項目公司來說，每期收益較為穩定，所承擔的收益風險較低。可行性缺口補助是使用者付費和政府付費的結合，當項目的使用情況沒有達到約定標準時，政府方會對缺口部分給予補貼，這種機制下也是由政府方承擔收益風險，且社會資本方每期獲得的收益較穩定。另外，因PPP項目是為公眾服務，不以高盈利為目的，一般政府方會對項目收益劃定一個上限，如果項目出現超額收益即項目當期收益超過了政府方規定的上限，則要將此部分收益以一定比例支付給政府方，甚至全部給政府方。不同項目中約定超額收益分成的方式也不同，有的是抵減政府補貼，有的是從超額收入中分成，還有的是從項目公司凈利潤中分成。

由此可以看出，在進行收益權價值評估時應識別PPP 項目的回報機制，以確定項目的收益來源和結構。有關回報機制的案例如表2所示。

表2 回報機制——項目特殊合約安排的相關案例

（四）服務價格

PPP 項目除了要求社會資本方參與投資、設計、建設等相關事項，還賦予社會資本方項目特許經營權等權利，要求社會資本方參與一定期間的項目運營服務。在運營服務過程中，雙方會著重考慮特許經營期間項目服務價格的確定。

一般雙方會提前在協議中約定服務價格，其目的是在保證項目提供給政府使用者或者民眾使用者的公共產品和服務能滿足使用需求的同時，還能獲取合理利潤。關于服務價格的確定，有的是直接約定收費標準，有的是采用成本費用加成方式。收費標準的確定形式較多，可能與社會資本方投標時的報價相關，也可能按照當地行業標準執行。成本費用加成方式是以運營成本為基數來計算服務價格，為防止運營成本過低影響項目的運營效果和民眾滿意度，以及運營成本過高導致政府付費或補貼過高，政府方會劃定一個成本標準，對一定范圍內的運營成本進行付費或給予補貼。在評估時，要注意識別服務價格的確定方式，以此判斷項目收入情況。有關服務價格確定的案例如表3所示。

（五）附加權益的劃定

在項目運營中能給社會資本方帶來收益的，除了項目本身的特許經營權，可能還有項目其他的附加權益，比如相關配套服務設施經營權、廣告經營權、項目沿線區域外土地或資源綜合利用開發的優先權等，這些權益帶給社會資本方除項目運營收入之外的收益，會影響項目的收益來源和結構。

如果社會資本方的收益來源不再單一，而是多維度的收入結構，則需要在評估過程中準確識別社會資本方在項目運營中擁有的權益，確定收益來源和結構，進而合理進行評估。

表3 服務價格——項目特殊合約安排的相關案例

需要注意的是，在有的項目中，政府方為避免社會資本方從項目中取得過高的收益，會將附加權益產生的收益作為使用者付費的一部分來抵減政府補貼。大部分涉及的項目都是如此，將項目其他運營收入視為項目收入的一部分；有的項目則會為了吸引社會資本方參與合作而準予其免費享有該部分收益，比如準予對項目沿線區域進行商業開發，所獲收益歸社會資本方所有。有關附加權益劃定的案例如表4所示。

（六）特許經營權的攤銷

資產權屬的確定是PPP項目會計核算的基礎之一，建設投資支出的確認形式，如金融資產、固定資產、無形資產等，會對企業的折舊攤銷產生影響，進而影響企業的稅負和收益。但由于目前還沒有出臺PPP 相關的會計準則解釋或完整的法規文件，只有《企業會計準則解釋第2號》（財會[2008]11號）和國家發展和改革委員會、財政部、住房和城鄉建設部、交通運輸部、水利部、中國人民銀行聯合發布的《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》等文件對PPP 項目的資產權屬做了規定，而且相關文件之間的規定并不一致，缺乏統一的法規指導，因此PPP項目各階段會計核算處理所面臨的問題很多[8]。目前主要由政府方和社會資本方雙方在合同協議中對資產權屬進行約定，以便后期進行會計核算處理。

表4 附加權益的劃定——項目特殊合約安排的相關案例

在實際操作中，比較常見的情況是社會資本方把投資取得的特許經營權作為無形資產進行確認，極少數情況下會將項目投資作為長期應收款等金融資產進行確認，而幾乎不會將項目投資作為固定資產入賬。限于篇幅，本文僅討論將特許經營權作為無形資產進行確認這一常見情況。在這種情況下，以項目建設投資額作為項目公司特許經營權的取得原值，按運營期年限對項目公司取得的特許經營權進行攤銷。特許經營權的攤銷會影響項目公司的所得稅稅額，在計算收益權價值時這也是需要考慮的因素。另外，要注意攤銷原值中項目建設投資金額的計量，有的是按項目總投資額計算，有的則剔除了政府方出資部分，僅將社會資本方的資本金投資與貸款本金及其建設期利息金額之和作為項目建設投資額。由于現在沒有明確的會計準則規定，故計量方式主要由雙方約定。有關特許經營權攤銷的案例如表5所示。

（七）稅金的承擔

雖然PPP 項目與傳統建設項目的模式有所不同，但PPP 項目公司作為經營主體來說其運營也同樣需要繳納相應的稅費，如增值稅、企業所得稅以及城市維護建設稅和教育費附加等。

目前還沒有出臺PPP 相關的稅收政策法規，而PPP 項目各階段面臨的涉稅問題較為復雜，各項目的執行標準也不統一。在這樣的背景下，本文在對收入及相關稅費進行處理時主要參考了行業學者的研究。

表5 特許經營權的攤銷——項目特殊合約安排的相關案例

對于政府付費類和使用者付費類項目，項目公司取得的營運收入是作為主營業務收入核算，按現行增值稅相關規定繳納增值稅以及企業所得稅等稅費。對于可行性缺口補助類項目，項目公司取得的營運收入中除了使用者付費部分以外，還有政府補助部分。政府補助的部分在會計核算中一般計入營業外收入而不計入主營業務收入，因此不繳納增值稅，但是目前還沒有相關文件明確規定其屬于不征稅收入，因此要繳納企業所得稅[8]。

各類稅金的繳納數額不小，稅金由政府方承擔還是由進行項目運營的社會資本方承擔，是社會資本方響應招標文件和政府方選擇社會資本方時的重大考量點，也是政府方和社會資本方為了己方利益而重點博弈之處。由于沒有相關法規，各項目的稅金負擔情況主要根據政府方和社會資本方雙方的約定。大部分項目的稅金是由政府方承擔并以可行性缺口補貼的形式將稅金支付給社會資本方，也有少部分項目的稅金由負責項目運營的社會資本方承擔，這無疑增加了社會資本方的資金壓力。有關稅金承擔的案例如表6所示。

（八）融資成本的承擔

PPP 項目建設投資巨大，動輒上億元甚至百億元。一般情況是由政府方和社會資本方在項目初始時投資部分資金作為項目資本金用于項目建設，項目建設資金的缺口部分由項目公司或者社會資本方負責向金融機構貸款籌集，而政府方一般不負責項目的融資事項。

表6 稅金的承擔——項目特殊合約安排的相關案例

即便如此，項目融資的利息償還責任也要單獨明確，由政府方承擔與由項目公司或者社會資本方承擔區別很大。如果由政府方承擔，那么融資利息一般會通過補貼形式返還給社會資本方，這種方式對社會資本方收益的影響就較小，當然，三種不同收益分配機制下對收益的影響程度也不同；如果由社會資本方承擔，那么每期高額的融資利息還款會嚴重影響項目的現金流。另外，因為目前的融資貸款利率普遍較高，為了吸引社會資本方投資，有的政府方會采取折衷的辦法，在一定貸款利率范圍內承擔融資成本，范圍內的由政府方對該部分進行補貼，超出范圍的融資成本則由社會資本方自行承擔。有關融資成本承擔的案例如表7所示。

（九）價格調整機制

價格調整機制在PPP 項目中的應用相當廣泛，這是一種為了應對未來可能發生的風險而設定的調整機制。項目雙方不僅可以約定在一定情況下對服務價格進行調整，也可以調整運營成本標準、政府補貼金額等。

在漫長的特許經營期內，日常運營所需的物料消耗、人工工資，以及市場供求關系和通貨膨脹等情況可能會發生變化，使得服務價格或運營成本標準的設置不再合理。為應對變化，政府方和社會資本方雙方會在協議中約定價格調整機制，以將項目公司的營業收入控制在合理范圍內，避免項目公司出現暴利或虧損等情況。同時，雙方也可能會通過設置調整特許經營期或政府補助金額等條款來應對未來的變化。有關價格調整機制的案例如表8所示。

表7 融資成本的承擔——項目特殊合約安排的相關案例

表8 價格調整機制——項目特殊合約安排的相關案例

（十）績效考核機制

為防范因項目公司生產管理不規范而產生的運營風險，實現公共利益最大化，也為遵照相關法規規定將政府付費、可行性缺口補助與績效評價掛鉤，PPP 項目一般會制定績效考核機制，明確獎懲措施，從而影響每年對社會資本方的收益分配。績效考核結果不僅會影響當期政府方對社會資本方支付的服務費或者補貼金額，而且也將作為后期調價的重要依據，因此是雙方在簽訂合同時至關重要的約定，也是進行收益權價值評估時考慮的要點。

PPP 項目的績效考核分為建設期績效考核、運營期績效考核和移交期績效考核，考核的內容和獎懲制度由雙方約定。考核結果一般受社會資本方建設和運營能力的影響，擅于建設或者運營的社會資本方在績效考核中的表現較好。因此，在預測社會資本方未來收益時可根據社會資本方的建設和運營實力，對經營期的績效考核進行預估。有關績效考核機制的案例如表9所示。

表9 績效考核機制——項目特殊合約安排的相關案例

（十一）項目用地的解決

PPP 模式涉及的是基礎設施建設和公共產品服務，其占地規模一般較大，所以項目用地是項目籌備中要重點考慮的部分。國有土地使用權的取得方式一般有劃撥、出讓、出租、作價入股等。在PPP 項目中，項目用地使用權由政府劃撥是最常見的，這種情況下政府方為吸引社會資本參與合作或其他原因而無償提供土地以進行項目建設，對于社會資本方而言就免去了高額的土地成本；將土地出讓給社會資本方或者項目公司的情況也較為常見，這種情況下社會資本方或項目公司需要花費一定的成本以取得土地使用權，對其不太有利；將土地使用權出租給項目公司的方式也時有發生，其目的是把項目用地使用權讓渡給項目公司使用而采用低成本、低稅負的方式；政府方把土地使用權作價入股到項目公司，是政府方為減少其對項目資本金現金的投入而可能采用的方式。

在項目公司取得土地使用權這個環節中，不僅要關注土地使用權的取得方式，還要關注相關支出，如土地出讓金、征地拆遷費、相關稅費等費用是否納入建設總成本，判斷該部分支出是計入項目總成本還是由某方獨自承擔。對項目進行評估時，這些判定結果均會對社會資本方的成本和收益產生影響。有關項目用地解決的案例如表10所示。

表10 項目用地的解決——項目特殊合約安排的相關案例

（十二）約定的合理利潤率和年度折現率

對于政府付費或者可行性缺口補助模式的項目，財政部發布的《關于印發〈政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引〉的通知》（財金[2015]21號）中公布了運營補貼支出的計算公式：

當年運營補貼支出數額=[項目全部建設成本×（1+合理利潤率）×（1+年度折現率）n]/[政府運營補貼周期（年）+年度運營成本×（1+合理利潤率）-當年使用者付費數額]

其中，如果是政府付費項目，則當年使用者付費數額為零。由此可以看出，約定的合理利潤率和年度折現率會對運營補貼支出產生影響。

在確定合理利潤率和年度折現率時，其數值的高低是政府方在選擇社會資本方時考慮的一個因素。合理利潤率和年度折現率越高，政府方給社會資本方的補貼金額就越高，而政府是不愿意的；反之，則社會資本方不會同意。因此，該過程是雙方博弈的過程。而由此計算出的政府補助金額對于社會資本方來說是可以確定的未來預期現金流量，因為補貼的公式和相關參數都是提前設定的，這為項目現金流量的預測計算提供了數據支撐。

值得說明的是，以上約定的合理利潤率和年度折現率是從政府方的角度出發計算出的其給社會資本方的補償，與收益法評估中從社會資本方角度評估項目收益權價值所用到的折現率的選取的考慮并不相同。有關約定的合理利潤率和年度折現率的案例如表11所示。

（十三）資產移交的約定

不同項目可能會對項目到期時的資產移交做出不同的約定，大部分會約定將全部資產無償移交給政府方，少部分也可能約定由政府方支付一定金額給社會資本方以完成移交，或者社會資本方保留部分設施的所有權。相關約定會影響項目期滿當年的凈現金流量情況，這也是進行收益權價值評估時需要考慮的影響因素。有關資產移交約定的案例如表12所示。

四、結語

無論是決策分析，還是質押、轉讓，在進行PPP項目收益權價值評估時，要著重關注項目特殊合約安排的評估影響因素，包括合同年限、項目類型、回報機制、服務價格、附加權益的劃定、特許經營權的攤銷、稅金的承擔、融資成本的承擔、價格調整機制、績效考核機制、項目用地的解決、約定的合理利潤率和年度折現率、資產移交的約定等十三個因素。可以看出，PPP 項目特殊合約安排是PPP 項目收益權價值評估不容忽視的重要影響因素，是除了考慮傳統評估方法中所需的基本參數之外還需要針對PPP項目本身實際情況考慮的重點，將影響評估人員對項目收益情況的判斷，值得深入研究分析。

表12 資產移交的約定——項目特殊合約安排的相關案例