民營企業紓困的股權支持模式分析

張 穎（副教授），張 婷

一、引言

2019年2月22日，習近平總書記在中央政治局第十三次集體學習時強調，深化金融供給側結構性改革，增強經濟創新力與增長力。在擴大中高端有效供給的同時，肯定技術創新與靈活性在經濟活動中的重要作用。為進一步加強金融供給側結構性改革步伐，解放和發展社會生產力，李克強總理在政府工作報告中指出，2019年政府工作任務之一為著力緩解企業融資難、融資貴問題。

隨著民營企業發展規模的擴大，為滿足其生產運營所需的資金數量增加，但由于民營企業經營風險高、信用水平低及缺少擔保抵押財產，正面臨嚴重的融資來源匱乏與不穩定問題，由此造成的融資難、融資貴問題不斷突顯，成為阻礙民營企業發展的重要問題。具體表現為資金流不足引起的嚴重債務負擔與高比例股權質押，使得民營企業承受市場風險與經濟周期波動的能力降低，企業穩定性差。數據顯示，大型企業中的國有控股企業獲得了73%的銀行信貸資源，而民營企業僅獲得了16%，與其在國民經濟中的份額不相匹配[1]。以固定資產投資為例，我國民營企業固定資產投資所需資金的89.6%來自內部融資，遠高于世界平均水平71.3%；僅有4.5%來自銀行借款，遠低于14.6%的世界平均水平；還有3.2%來自股票發行，略低于世界平均水平4.7%。從這一組數據可以直觀地感受到，我國民營企業投資過于依賴內部資金，外部融資成本高于內部資金成本，企業受到融資約束。

2018年9月，習近平主席在京主持召開民營企業座談會并發表重要講話，提到支持民營企業發展，是黨中央的一貫方針，這一點絲毫不會動搖[2]。為緩解民營經濟發展困境，自2018年10月，國務院國有資產監督管理委員會（簡稱“國資委”）陸續通過旗下控股公司（簡稱“國有資本”），購買陷入經濟困境的民營企業股份，以資產入股形式為民營企業注入發展資金，填補融資缺口。本次研究中，以21 家引入國有資本的民營企業（簡稱“樣本企業”）為研究主體，以稅收負擔與股權質押比例等數據為研究對象，探析國有資本入股民營企業的規律與原因。

二、相關文獻研究

目前，我國對解決民營企業融資難問題的研究主要集中于以下三個方面：

1.健全金融服務體制，為民營企業融資提供良好的融資環境。王志新[3]認為，金融改革和創新為解決民營企業融資難、融資貴問題的重要突破口，金融市場必須拿出足夠大的勇氣和智慧，繼續深化改革，大膽創新。針對金融市場如何進行改革，姜欣欣[4]提出，解決民營企業融資矛盾，須夯牢商業銀行與民營企業同頻共振的法律、制度、文化、技術、治理、供給、生態基礎，以市場無形的手推動商業銀行與民營企業的有效融合。除商業銀行應進行改革創新外，杜坡河[5]、劉漢元[6]均指出，應建立和完善我國民營企業信用擔保體系，降低民營信貸機構成立門檻。

2.政府加大干預，增加對民營企業發展的扶持力度，通過有形的手幫助民營企業度過融資難關。費淑靜[7]認為，相較于國有企業，民營企業在“道德風險”和“逆向選擇”問題上受到的影響更為嚴重，因此其面臨信貸資金缺口的可能性更大，從另一種程度上講，表現為市場對民營企業失靈，此時政府干預成為必然選擇。同時，民營經濟做出的巨大貢獻也成為政府扶持其發展的重要前提。中華民營企業聯合會課題組[8]對大量的民營經濟市場數據進行了研究，從營業收入、居民增收、稅收總額、創造利潤方面肯定了民營企業對我國經濟發展做出的巨大貢獻，同時對民營企業市場準入、資本準入等經營環境進行分析，提倡國家對民營經濟發展進行扶持。孫紅俠[9]以徐州市民營企業為研究對象，除民營企業自身應提高盈利水平外，國家也應當加大對民營企業的扶持力度，完善融資配套設施，同時營造有利于民營經濟發展的社會環境。

3.民營企業自身注重信用體系建設，增加經營管理的規范性，提高自身融資能力。門睦[10]提出了解決民營企業融資難的微觀對策，認為民營企業應規范自身經營行為，提高經營狀況透明度以提高企業的信用。同時，楊春生、楊洋瀟燊[11]從民營企業家的自身情況出發，認為民營建筑企業法人治理結構存在諸多不利于融資的固有缺陷。其自身應當完善現代企業管理制度，強化財務管理，努力塑造良好的企業信譽，杜絕不良信用記錄，提高還款的信譽度。

但是，目前民營企業發展已陷入融資難與融資貴的困境，高股權質押比例與沉重的債務負擔使民營企業面臨控制權缺失與資金鏈斷裂的雙重緊要風險。完善經濟制度與提高企業規范性確實可以緩解民營企業融資困境，但需耗費大量時間，成效速度慢，因此目前應首先加大政府對民營企業融資的干預，解民營企業融資的燃眉之急。

三、紓困資金流向戰略新興行業中小民營企業

本次研究的數據來源為截至2018年12月31日21家引入國有資本的民營企業。

1.樣本企業發展戰略新興產業。引入國有資本的21家樣本企業中，有18家符合“十三五”戰略規劃的戰略新興產業發展方向。2018年“十三五”新的戰略規劃指出，我國戰略新興產業為節能環保產業、新一代信息技術產業、生物產業、高端裝備制造產業、新能源產業以及新材料產業。截至2018年12月31日，共有21 家民營企業由于引入國有資本而發生股權變動，其中有13家民營企業發生控制權變更。有4家民營企業致力于節能環保建設，6 家涉及新一代信息技術，3 家致力于生物產業，3 家為新能源車制造商，2 家研究新能源材料，皆為新時期促進我國經濟發展的關鍵領域與行業。

由此可以看出，國有資本對于入股民營企業的選擇與“十三五”戰略規劃相貼合，在扶持民營企業的同時進一步推動戰略新興產業發展，對符合新時期戰略發展方向的民營企業給予支持與幫助，也是貫徹落實國家“十三五”戰略規劃的重要體現。截至目前，尚未有從事高端裝備制造產業的民營企業接受國有資本，之后從事高端制造產業且有發展前景的民營企業可能發生股權變動。

2018年6月中國銀保監會出臺《關于進一步深化小微企業金融服務的意見》，從貨幣政策、監管考核、內部管理、財稅激勵、信用建設等方面提出23 條長期標本兼治的具體措施，緩解小微企業融資難、融資貴問題。樣本企業中除2 家滬市上市公司外，其余均為中小板與創業板上市公司，其中，中小板上市的有10家，創業板上市的有9家。

由此可以看出，國有資本入股民營企業時主要著眼于有發展潛力的新興產業中小型企業，為其發展提供資金，為我國市場經濟注入中小企業的新鮮活力與創造力。伴隨近幾年中國特色市場經濟的發展，企業設立條件放寬，創新創業環境改善，人民消費指數上升，我國中小企業數量逐漸增加，市場企業主體呈現出多樣性與靈活性，創新自主能力提高。國有資本以發展性的眼光考量民營企業中的中小企業，為其注入發展資金，更加體現出2018年9月國務院提出的“充分認識促進中小企業發展重要性”的重大部署。

2.樣本企業上市時間集中。國有資本在入股民營企業時偏向于選擇具有一定發展基礎的企業，樣本企業上市時間分布如表1所示。

表1 樣本企業上市時間分布

從表1 中可以看出，樣本企業中有16 家企業集中于 2006～2010年上市，距今 9～13年。從產業競爭角度來看，公司上市可以推動企業更高速地成長以取得同行業的領先機會，10年左右的上市時間，可以使企業在穩步成長的同時具有牢固的發展基礎與產業鏈建設，以及突出的資金經營能力。作為上市公司，其經營管理運作模式受到社會公眾的密切關注與監督，并且隨著上市時間的推移日益完善。國有資本入股民營企業集中于有良好產業基礎、管理機制健全的民營企業，雖然近幾年為響應國家號召，存在許多新建新興產業民營企業，但由于其發展時間短，產業基礎與管理機制存在不足，未能獲得國有資本投資。

3.股份轉讓價格特殊情況分析。截至2018年12月31日，國有資本入股樣本企業股份的轉讓價格，均以股票市場價格為基準進行上下調整，大部分協議的轉讓股價與樣本企業的股價相差不超過21%。但由于經營狀況與債務壓力不同，有4 家企業股份轉讓價格較特殊。

2018年9月6日，濟南高新城市建設發展有限公司以0元取得?ST天業0.7%的股份，持股量排在第4 名。雖然?ST 天業自 1992年即開始從事貴金屬黃金、房地產業務，具有良好的產業基礎與供應鏈結構，但由于其已被證監會進行?ST 警告，并且公司財務報表經審計后注冊會計師發表“無法表示意見”的審計報告，表明其內部控制監管機制不健全。因此本文認為，從風險角度考慮，國有資本選擇0 元入股?ST 天業，雖未對?ST 天業進行實質性注資，但對督促其內部結構整合、監督其機制完善具有重要作用，后續是否對?ST天業進行投資還需進一步觀察。

2018年8月22日，北京海淀科技金融資本控股集團股份有限公司（簡稱“海淀科技”）以1元總價購買金一文化17.9%的股份，該案例也較為特殊。經研究發現，從公司公告中得出在海淀科技取得金一文化股份后，同時為金一文化提供60 億元的連帶責任擔保，公司及下屬子公司可以根據實際經營情況在有效期內、擔保額度內，連續、循環使用擔保資金。由此可以看出，雖然海淀科技在取得控股權時的股份轉讓價格只有1 元，但后續為金一文化提供連帶擔保責任無疑成為另一種注資方式，這種入資與擔保的結合，以擔保為主、入資為輔，是雙方共同協商與利益比較的結果。

2018年10月12日，英唐智控市場股價為4.3元/股，深圳市賽格集團有限公司（簡稱“賽格集團”）以每股1 元的價格購買英唐智控20.63%的股份，成為其控股股東，購買價與股價相差76.74%。進一步分析英唐智控公告得出，在國有資本入股英唐智控前，英唐智控控股股東胡慶周股權質押比例達到80.87%，且自2018年5月開始，英唐智控每股股價從6 元直線跌至4 元，觸發嚴重的平倉風險。因此本文認為，為防止公司控股權在觸發平倉風險后股權質押丟失，英唐智控自身主動采取低價引入國有資本的方式獲得現金流，防止股份拍賣；同時，在賽格集團成為英唐智控控股股東后，將會對英唐智控的業務發展提供更多資源，由此帶來的效益將高于股價引進的現金流，后續賽格集團是否會采用“入而不控”的方式還需進一步研究分析。

以上均為協議轉讓價格低于股價的特殊案例，三聚環保的股份轉讓價格則與上述情況相反。2018年9月30日，北京市海淀區國資委以28.18元每股的價格取得三聚環保的控股權，高于三聚環保當時股價的89.25%。經研究發現，三聚環保作為一家能源產業綜合服務公司，近幾年已轉型進入全新的生態環保產業，生產設備與產業鏈完備健全，在行業中具有良好的帶頭示范作用與發展前景，將為我國的環境保護事業貢獻力量。但目前三聚環保部分重點建設項目尚處于新技術建設示范期，項目投資規模大，建設周期長，在業務發展過程中形成了大量應收賬款，于2018年達到峰值，除應收賬款外其他部分發展良好。2018年6月30日海淀區國資委與三聚環保簽訂協議，旨在加速其應收賬款資金回籠，推進綠色能源與生態農業發展。因此，本文認為該股份轉讓價款以應收賬款回籠為導向，以掌握三聚環保控制權、促進生態農業發展為目標，轉讓價款存在合理偏高。

表2 整理了以上4 家股份轉讓價款特殊企業的轉讓價格及價格差。

四、紓困資金致力緩解股權風險與資金鏈風險

1.樣本企業股權質押比例高。目前制約民營企業發展的主要問題為高比例股權質押帶來的平倉風險。2018年11月1日，習近平總書記在民營企業座談會中發表重要講話，“對于有股權質押平倉風險的民營企業，有關方面和地方要抓緊研究采取特殊措施，幫助企業渡過難關，避免發生企業所有權轉移等問題”。隨著市場需求提升與民營企業規模壯大，企業急需資金用以擴大原有的生產運營。但在金融市場融資活動中，民營企業面臨融資難與融資貴兩大問題，主要原因有如下兩點：第一，民營企業自身擔保體系不完善，存在較多漏洞，無法從銀行等金融機構取得貸款；第二，資本市場融資門檻高，除少數大規模民營企業外，中小民營企業難以通過發行股票和債券獲得融資。

表2 股份轉讓價款特殊企業的轉讓價格及價格差

因此，多數民營企業選擇以股權質押的方式為企業生產經營注入資金，即公司股權人通過將所屬股權質押給借款人而獲得資金，出借人獲得股權質權，質押人即股權人到期清還借款，質權人歸還股權。但在股權質押過程中，若股價跌至警戒線，金融機構可要求企業大股東補倉，當達到平倉線時，若企業無法補倉且無法償還貸款，質權人可以合理拍賣企業股權以獲得債權補償，此行為將使企業股東所有權發生轉移。

本文所研究的21 家樣本企業均存在較高的股權質押比例且股價下跌明顯，面臨嚴重的平倉風險，具體情況如圖所示。圖中股權質押比例為控股股東股權質押數量占控股股東所持股份的比例；圖中只包含控股股東的股權質押比例，不包括控股股東一致行動人的股權質押比例，控股股東不存在股權質押的企業未列入計算；數據由公司公告整理得出。

樣本企業控股股東股權質押比例圖

2.樣本企業資金流動性差。除了面臨股權質押帶來的平倉風險，資金流動性差是樣本企業面臨的另一主要問題。近幾年，民營企業由于資金鏈斷裂而引發一系列問題，貨幣資金管理已成為民營企業風險管理的核心。本文通過分析樣本企業財務報表得出，其資產負債率的平均值為56.2%，處于正常水平，其中資產負債率低于平均值的多數為新興科技企業，且為初創企業，本身資產規模小、無形資產比重大，更加難以通過資產抵押獲得銀行貸款，負債數額小，以短期借款、預收賬款等流動負債居多，難以獲得長期外部發展資金。

分析流動比率可以得出，21 家樣本企業的流動比率均值為1.58，流動負債的過度增加急劇加重了流動資產負擔，同時流動資產中應收賬款以及或有負債的相對變化也會對流動比率的數值產生影響，加重了企業償還短期借款的負擔，如若短期負債數額繼續增加，則會帶來潛在的資金鏈斷裂風險，危及企業生產經營。

3.樣本企業債務負擔沉重。經過進一步分析可以得出，致使樣本企業資金流動性弱的主要原因是，流動負債如1年內到期的負債和短期借款的數額大幅度增加，而流動資產變化不大。樣本企業流動負債中，1年內到期的負債與短期借款呈現大幅度增長趨勢，使流動負債總額急速增加，而非流動負債數值保持平穩水平，總體來看，流動負債造成的潛在資金缺口將加大企業生產經營壓力。但在國有資本入股樣本企業后，其流動負債數值又下降為正常水平，由此可以看出，國有資本入股能起到降低樣本企業流動負債數額的作用，緩解原有的資金鏈斷裂風險。本文通過以下公式計算民營企業在國有資本入股前的債務負擔：

由于流動負債中只有1年內到期的負債與短期借款的數額出現了大幅度上升且在國有資本入股前后變化較大，其他流動負債與流動資產為正常變化，因此本文只計算該兩者增加額與經營性現金流增加額的比值。表3列示了樣本企業的債務結構狀況。

由表3 可以看出，多數企業的經營性現金流增加額為負值，在流動負債大額增加的同時，債務負擔數值較大；少數企業的經營性現金流增加額為正值，但增加額數值低于流動負債增加額，即現金流的缺口難以彌補增加的流動負債，企業不僅缺乏進行進一步生產經營的資金，而且面臨潛在的債務危機。

表3 樣本企業債務結構狀況

五、總結

由以上分析可以得出，國有資本入股民營企業時偏向具有良好發展基礎的新興戰略產業，除特殊情況外，股份轉讓價款均圍繞市場價格合理波動。同時，國有資本入股民營企業時主要著眼于緩解民營企業目前面臨的重要股權質押風險與債務負擔，以資金入股方式對民營企業注入發展資金，推動民營企業渡過融資難關。

此外，國有資本入股民營企業將加強雙方的業務合作與支持：其一，以股份投資方式使雙方產生緊密聯系，有助于進一步深入學習雙方的管理理念與模式，共享戰略制定與發展成果；其二，民營企業在獲得國有企業注資后，在合作洽談、融資方式方面更具可靠性與穩定性，從而減緩了融資困難等問題。以荃銀高科為例，中國中化集團有限公司全資子公司中化現代農業有限公司（簡稱“中化”）受讓荃銀高科多名股東的部分股權，成為荃銀高科第一大股東。在市場協同方面，中化可借助荃銀高科在種子領域的優勢完善自身的農業服務產業平臺；而荃銀高科則可借助中化的資源和平臺優勢，提升自身市場影響力，加快公司既定戰略的推進實施。