中國新三板市場與國外資本市場之比較

王俊韡（副教授），田 婕

一、引言

2006年1月16日，為完善我國多層次資本市場建設，同時也為高科技成長型企業提供一個股份交易的平臺，全國中小企業股份轉讓系統即“新三板”，在北京中關村科技園區建立，截止到2019年3月，新三板共有10366家掛牌企業，包括基礎層9471家，創新層895 家。新三板企業基數大，且大多數為處于成長期的科技創新型企業，其建設與發展對我國多層次資本市場的建設以及金融領域都會產生較大影響。引人深思的是，目前的分層與管理制度或許并不適合新三板市場的發展現狀，這是導致流動性不足和融資效率低下的一大原因。那么，深化分層與變革管理制度就成為了解決該問題的一條重要途徑。

縱觀已有文獻，關于資本市場分層的理論研究，期刊文獻中論述較少，而學位論文中比較多見。雖然采用的研究方法各有特點，但大多數學者集中討論了差異性原理[1，2]、資源的優化配置[1]、交易成本[2]及市場效率[3]等。目前，學界對新三板的研究更側重于市場效率的度量和管理制度的提出，理論研究方面還比較薄弱。而在新三板市場的分層問題上，學界大多以借鑒國外資本市場為主，針對某些具體制度、政策等將國外資本市場與我國新三板市場進行比較，并結合我國新三板市場的發展現狀，提出適合新三板市場發展的分層制度和管理制度。尤其是在新三板市場兩層的分層制度出臺以后，與新三板相關的研究有很大一部分都集中在新三板市場的管理制度上，如完善交易機制[4]、完善信息披露制度[5]、促進交易與監管機制的互補配套[6]、優化差異化的服務和監管措施[7]等。由于學者們研究的節點不同，關于管理制度的研究還需要與時俱進，并根據新三板的實際發展情況進行分析。

綜上可以發現，已有文獻大多主要關注新三板市場的分層制度與新三板市場當前的管理問題，在與國外資本市場進行比較時，大多借鑒了美國納斯達克市場和日本JASDAQ 市場的經驗。隨著時間的推進，新三板市場在我國的發展正面臨著各種新問題，其分層和管理制度也隨著新三板市場的擴容而變得不再適宜。因此，關于當前環境下新三板市場如何進行再分層、如何改進現有管理以為中小企業提供更好的融資環境，成為本文研究的重點。

基于此，本文在對資本市場分層與管理理論進行挖掘的基礎上，將我國新三板市場與發達國家資本市場進行總體比較，探尋國外資本市場發展中可以借鑒的經驗，設計出適合我國新三板市場現狀的分層與管理制度。本文的貢獻在于：①豐富資本市場分層與管理原理的研究，從交易成本理論和資源優化配置理論兩個角度對資本市場為什么要分層、為什么要改進管理進行解讀，從理論視角為新三板分層和管理制度的改進提供依據；②提出具有針對性的新三板分層制度與管理制度的改進建議，建議主要集中于分層制度的變革、市場開放度的提升、制度體系的完善這三個方面，為投資者和相關監管機構提供參考。

二、資本市場分層與管理理論分析

1.交易成本理論。1937年，羅納德·哈里·科斯在其《論企業的性質》一文中提出了交易成本理論，該理論的主要思想是以節約交易成本為中心，探尋何種交易適用于何種組織制度。由于市場環境的復雜性以及交易主體的自利行為，不同數量或不同質量的信息被不同的交易者掌握，這樣就會形成少數交易從而使得擁有較多或較高質量信息的一方獲取利益，這其中會產生一系列的交易成本。從本質上來說，交易成本是伴隨著人類社會物質交換存在的。交易成本理論的研究為經濟活動中如何在各個環節科學地削減成本提供了依據。

對于新三板市場來說，如果對市場“一刀切”，將所有的中小企業全部放在同一個無差異的市場中進行管理，投資者就需要耗費大量的時間和費用去搜集中小企業的相關信息，投資者的搜尋成本和信息成本相應升高，投資者的交易成本隨之增加，交易就難以形成。由于當前新三板企業數量逐漸增多，創新層和基礎層中的企業均出現了差異化的發展，比如基礎層中“僵尸”企業的存在，這種現象使得投資者無法快速準確地區分企業優劣，而對其進行再分層可以帶給投資者一定的初步信息，從而使信息獲取成本降低，交易成本也會相應降低，進而助推交易的形成。然而，僅僅依靠分層還難以實現交易成本的實際降低，高質量管理制度的缺位同樣是交易成本居高不下的原因之一。在新三板市場中，交易的進行在很大程度上還要依靠監管體系，原有管理制度的利好已經逐漸消失，如果仍然維持當前的管理制度而不作出整改，無異于刻舟求劍。

2.資源優化配置理論。在市場經濟中，市場在資源配置過程中起基礎性作用。資源優化配置即在市場經濟條件下，通過市場的自動調節作用實現全社會資源的最優匹配。由于社會資源是有限的，給予一方較多資源必然會導致其他方能夠獲得的資源過少，因此，資源的優化配置極為重要。雖然資源優化配置理論強調依賴市場的調節作用，但由于市場調節存在盲目性、滯后性和自發性的特點，要實現資源的均衡匹配，政府調控也是必不可少的手段。

從這一角度來看，新三板市場分層和管理制度的改革便是要實現資本市場資源的優化配置。一方面，新三板市場能夠獲得的資源是有限的，包括投資者投入的資金和政府提供的服務，所有掛牌企業不可能得到同等的資金和服務。倘若低質量企業與高質量企業享受同等資源，卻不能如高質量企業帶給投資者與政府同樣的回報，便形成了資源浪費。因此，對新三板進行精細分層并改進管理制度，將新三板市場掛牌企業的質量進行區分，給予不同企業不同的資金量、服務與管理，實現資源的最優配置。另一方面，在新三板市場的資源優化配置過程中，政府的作用不容忽視，精細分層與改進管理制度便是政府對市場調節的輔助手段，以達到最大限度地規避市場調節負面作用的目標。但是，過度依賴監管體系目前仍是我國資本市場不成熟的表現之一，要強調的是，政府對管理制度的改進同時也是政府放權的過程，在資源優化配置的過程中，政府的作用是輔助而非主導。

三、我國新三板市場發展狀況

縱觀整個發展歷程，我國新三板市場經歷了由起步到迸發再到萎縮的五年。具體分析如下：

1.起步期。在我國，融資環境惡劣一直以來都是中小企業面臨的難題，這導致中小企業無法獲得充裕的資金以促進自身發展。為解決這一問題，國務院和證監會于2013年年底發布了《全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，自此，全國股份轉讓系統的法律地位和市場地位得以確立，即主要為創新型、創業型和成長型中小微企業提供服務。

2.迸發期。2014～2017年，新三板市場呈現出快速擴容、行業覆蓋面廣的狀態。2014年1月24日，新三板面向全國擴容，步入迸發期。到2014年年底，共有1572 家企業在新三板市場掛牌，掛牌企業數量在2015年、2016年保持高速增長態勢。截止到2018年，新三板市場掛牌企業共10691 家，總股本6324.53 億股，總市值34487.26 億元（見下圖和下表）。從新三板掛牌企業行業分布來看（按證監會行業分類），以制造業、信息傳輸、軟件和信息技術服務行業為主，行業分布表現出多元化的特點。

2014～2018年新三板市場規模變化圖

新三板市場2017年與2018年主要統計指標對比

在全國中小企業股份轉讓系統的初建期，市場交易隨著掛牌企業家數的快速增長而日趨活躍。2014年新三板市場全年累計成交金額為130.36 億元，而2017年全年累計成交金額為2271.80 億元，成交金額迅速攀升。但市場交易并非是在大范圍內活躍，協議轉讓方式板塊的掛牌企業交易仍然低迷。2014年8月25日，做市商制度正式啟動，掛牌企業可采用做市轉讓方式進行交易，市場交易活躍度不高的局面得到一定程度的改善。根據全國中小企業股份轉讓系統發布的市場數據，2015年全年，做市轉讓股票貢獻了44.36%的交易量和57.93%的交易額，其成交均價8.95 元，相比之下，同期協議轉讓股票成交均價較低，僅5.18元。由于做市轉讓股票的活躍度較高，做市轉讓方式成為了掛牌企業的多數選擇，市場流動性在做市商制度出現的初期得以改善。

2016年5月27日，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司發布了《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法（試行）》（股轉系統公告[2016]37 號），并于 6月18日公布了初步入選創新層企業的名單。6月27日，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司正式對掛牌企業分為創新層與基礎層，實施分層管理。

3.萎縮期。2014～2017年雖說是新三板市場的迸發期，在進入2018年后，新三板市場的總股本與總市值雖然依舊保持在高位，但其市場規模開始縮小，股票發行次數、發行股數與融資金額都相應降低，全年累計成交金額更是由2017年的2271.80 億元驟減到了888.01 億元，成交數量與換手率更是驟降（見表）。與此同時，做市商制度帶來的利好也不再凸顯，做市轉讓板塊貢獻的交易量與交易額分別由2015年的44.36%和57.93%下降到2018年的35.22%和28.57%，做市交易的成交均價也由2015年的8.95元降低到2018年的3.03 元。新三板市場開始進入危險期。

綜上可以發現，新三板市場的分層與管理制度在建立初期的確為其提供了流動性的保證，但在當下的市場環境下，新的挑戰也逐步顯現。其一，交易不活躍導致投融資失衡。從表中可以看出，進入2018年后，新三板市場的交易數值均有所下降，掛牌企業融資需求仍居高位，但資本供給端的投資卻不足，形成了投融資失衡的局面。其二，交易制度的優勢已經消失，新三板面臨著制度創新與挑戰。做市商制度已經無法滿足新三板市場的需要，要實現長遠發展，交易制度的改革創新勢在必行。其三，從市場發展前景來看，科創板的提出在一定程度上會對新三板市場造成沖擊。倘若新三板市場維持現狀而不做出改變，就可能會被市場拋棄。

四、國外資本市場發展歷程

本文選取美國納斯達克市場、日本JASDAQ 市場和歐洲AIM市場作為研究國外資本市場的代表。

1.美國納斯達克市場。美國納斯達克市場創立于1971年，主要是美國證券交易委員會為了規范場外交易并為中小企業提供一個較正式的融資平臺而設立的場外交易市場，其創立目的與我國新三板市場具有一定的相似性。納斯達克市場作為全球第二大證券交易市場，吸引了全球數千家企業前來掛牌融資。其行業覆蓋面極為廣泛，包括計算機、軟件、批發貿易、電信等行業，但掛牌企業主要集中于高新技術行業。

隨著掛牌企業的增多，納斯達克市場在2006年確立了其全國性證券交易所的地位。同年7月，納斯達克市場通過分層制度改革分為了三個層次的子市場，包括納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場。在一系列的改革過程中，三個子市場的主要差異由交易信息透明度、信息披露和公司制度等逐漸演變為當前的上市標準差異，其掛牌的難易程度由納斯達克全球精選市場到納斯達克資本市場依次遞減。為了資源配置的優化以及向企業提供更優質的融資服務，雖然國際上主流的證券交易所都相繼進行了市場分層制度的改革，但納斯達克市場通過不斷地調整分層制度實現了快速發展，的確可以稱之為典范。

納斯達克市場的另一特點是其轉移制度，尤其是主動申請轉移制度。該制度是指在低層次市場掛牌的企業在滿足高層次市場掛牌要求的情況下，可以隨時申請轉移至高層次市場，這一制度實現了納斯達克全球精選市場、全球市場和資本市場之間的自由轉移，更加靈活、便捷，同時也實現了市場的自由調節。

自1999年我國開放赴美上市以來，多家中國企業均選擇到納斯達克市場上市，百度、京東、新浪等優質企業都包括在內。不可否認，納斯達克市場與我國資本市場相比，的確具有高度的優越性，其融資效果、交易活躍度、市場認可度以及估值都是吸引我國企業前去掛牌的因素。納斯達克市場在其發展歷程中通過不斷進行小幅度調整以實現大幅度飛躍的經驗也值得我國資本市場學習借鑒。

2.日本 JASDAQ 市場。JASDAQ 市場是日本的三板市場，其獨立于市場一部、市場二部和Mothers市場。對于日本JASDAQ 市場，不管是分層制度的變革，還是交易制度的改進，都呈現出“大步走”的狀態。

1992年，日本引入了新的JASDAQ 系統。經過多年的發展探索，日本將Hercules 市場、JASDAQ 市場以及JASDAQ 證券交易所的NEO市場重新整合，成立了現今的新JASDAQ 市場。新JASDAQ 市場憑借整合后的高市值與大規模成為亞洲最大的創業板市場。在新JASDAQ 成立后，JASDAQ 市場將市場內部分為Standard 市場和Growth 市場。在分層標準上，JASDAQ 市場除了保留對企業財務的要求，還更加注重掛牌企業的信息披露制度和企業內部管理。1998年12月，JASDAQ 市場引入了做市商制度作為部分股票的交易制度。但是直到2008年，近千只在JASDAQ 市場交易的股票中只有1/5 左右采用做市商制度，為及時止損，JASDAQ 市場終止了做市商制度。從 2008年3月24日開始，JASDAQ 市場對所有交易股票全部采用連續競價拍賣的交易制度。同年4月1日，JASDAQ 市場又引入了流動性提供商（LP）制度。

雖然JASDAQ 市場對交易制度進行了及時的改進，但2008年之后，市場交易一直處于低迷狀態，直到2010年進行重新整合后，JASDAQ 市場才煥然一新，而在此過程中的一個關鍵因素就是幫助投資者重新樹立信心。受金融危機的影響，投資者喪失信心是導致資本市場低迷的一大原因。但日本JASDAQ市場在整合后成為了亞洲最大的創業板市場，并伴以交易制度的改進，在規模與制度上為投資者重拾了信心。當下，新三板市場面臨流動性不足和融資效率低下的困境，如何在這種情境下提升整個市場的信心也是新三板市場需要高度關注的問題。由此可見，分層制度與管理制度的單方面改進并不一定能夠帶來市場整體效率的提升，日本JASDAQ 市場及時而大膽的變革也為我國新三板的改革提供了借鑒。

3.歐洲 AIM 市場。AIM 市場（Alternative Investment Market）是倫敦證券交易所的二板市場，創建于1995年6月19日，掛牌標準更低，是專門面向規模較小的成長性企業市場，即使是處于發展初期的企業也能夠實現在AIM 市場的掛牌。AIM 在1995年成立之初，只有10 家掛牌企業，可以稱為“白手起家”，但在1995年年底掛牌企業達到了121 家，之后隨著全球中小型企業的加入，AIM 市場的行業更加多元，已成為目前全球發展最快、最成功的證券市場之一。

AIM 市場具有的特點與世界上其他資本市場大相徑庭，雖然這些特點并非主流趨勢，卻造就了AIM 市場的成功之路，這主要取決于AIM 市場對自身的清晰定位。在掛牌企業的行業分布上，AIM 市場沒有做出特別規定，這就使得全球范圍內各行各業的中小型企業均可到AIM 市場掛牌上市，掛牌企業及市值在成立初期就實現了迅速增長。其次，AIM市場的掛牌企業市值一般較低，且與德國、法國、香港相比，其單筆融資額也相對較低。這一特點正符合中小型企業的融資需求，保證了市場整體的供需平衡。此外，AIM 市場在制度設置上保持了獨立，雖然仍屬于附屬市場，但獨立的制度設置為其保留優質企業提供了保證。

在投資者準入門檻上，AIM 市場的限制更少，自然人和機構投資者均可參與，這在很大程度上促進了流動性的提升。但AIM 市場的轉板制度還不夠完善，在大多數情況下，掛牌企業需要制作招股說明書并取得英國上市監管局的核準才能完成從AIM市場向倫敦證券交易所的轉移。

AIM 市場的成功得益于其完善的管理制度，指定保薦人制度和指定市場快速通道制度為AIM 市場的發展提供了制度基礎。在該市場的發展歷程中，英國政府的政策支持同樣不容忽視——小企業服務局、稅收優惠政策等均為中小企業融資提供了高質量服務。

五、中外資本市場比較分析

1.中外資本市場的共同點。基于前文對我國新三板市場的發展歷程與國外資本市場相關資料的描述可以看出，美國納斯達克市場、日本JASDAQ 市場、歐洲的AIM 市場與我國新三板市場的定位基本一致。美國納斯達克市場的初始目標為一些新興和成長性企業，其設立的初衷為成立一個預備市場；日本新JASDAQ 市場作為亞洲最大的創業板市場，其設立目標也是為創業期企業提供股票交易平臺；歐洲的AIM 市場定位于中小企業和初創企業；我國的新三板市場目前主要是為高科技成長性企業提供股份流動的平臺。因此，這三個國外資本市場與我國新三板市場的設立目標趨同，即作為向更高層級的資本市場轉板的預備市場，幫助一些達不到較高資本市場要求的成長性企業融通資金。

2.中外資本市場的差異。我國資本市場的發展路徑與發達國家資本市場的發展路徑完全不同。發達國家一般是先出現較低級的基礎性市場，在一系列市場擴容與完善后才有了高層次的全國性市場。而由于我國國情與經濟發展的特殊性，我國資本市場的發展從高層次的主板開始，逐漸擴充到創業板、中小板、新三板，呈現出由上而下的發展路徑[3]。這導致我國資本市場中原本發展較完備的高層次市場在一定程度上對后來的低層次市場形成了擠壓。因此，相對于我國倒金字塔型的資本市場結構，發達國家由低到高、由下而上發展起來的多層次資本市場更加完善，參考借鑒發達國家資本市場的分層與管理制度便自然成為我國資本市場研究的重點。

雖然設立目標基本一致，但我國的新三板市場與國外資本市場仍存在很大的差別。美國納斯達克市場目前是按照三層的分層方式進行分層的，整個市場分為全球精選市場、全球市場和資本市場，由于發展時間較長，納斯達克市場目前已經形成較完備的分層與管理制度，同時也吸引了諸多高成長企業前來上市。我國新三板市場的發展速度與美國納斯達克市場仍然無法同日而語。日本的JASDAQ 市場與我國新三板市場相同，采用兩分法，分為Standard市場和Growth 市場，并具有一套較完備的配套制度，該市場在對掛牌企業的要求中更注重其業務連續性與盈利性，其特色是對掛牌企業的發展潛力進行檢查。此外，日本JASDAQ 市場在管理的健全性與信息披露制度上都有值得我國新三板市場借鑒的內容。歐洲的AIM 市場已經成為目前全球發展最快、最成功的證券市場之一，該市場掛牌標準較寬松，更注重企業的成長性，在發展過程中形成了一系列的特色管理制度，比如指定市場快速通道制度、多元化交易制度，這些制度的執行使得AIM 市場受益頗豐。

通過對比可以發現，我國新三板市場主要存在以下幾個問題，需要在之后的改革中予以關注與解決。其一，新三板市場開放度不夠。國外資本市場的投資門檻相對較低，尤其是歐洲AIM 市場，它對投資者沒有硬性限制，自然人和機構投資者都被包括在內。但新三板市場要求投資者名下需擁有500 萬元以上的金融資產，這一硬性門檻將大量投資者拒之門外，由此，機構投資者成為了新三板的主要籌資對象。我國資本市場的主要投資者為中小投資者，而散戶資金進入新三板市場的難度又很高，導致新三板市場掛牌企業的籌資需求仍舊保持高位，但供給端資金不足，便形成一種不均衡的供需關系，中小企業的籌資需求仍然無法得到滿足，從而制約了企業與資本市場的發展。其二，制度體系不成熟。由于對市場與經濟的變化認識不夠及時，我國新三板市場的制度體系并未得到及時而有效的更新，最終造成制度體系與市場規模并不匹配。其三，市場監管過度。在國外，資本市場實行注冊制，能夠倒逼投資者關注企業，但注冊制目前在我國還未能全面、系統的施行，導致資本市場的發展還要過度依賴監管體系的完善。

六、建議

新三板承載著成為中國版納斯達克的重大使命，但當前仍然存在諸如流動性不足、融資效率低下、難以保留優質企業等問題，因此，新三板市場的繁榮之路還很艱難。對于新三板的完善與發展，本文給出如下建議：

1.進行精細分層，細化分層標準。截止到2019年3月22日，已有338 家新三板掛牌企業披露了2018年年報，其中297家實現盈利，且凈利潤超億元的掛牌企業有26 家，53 家掛牌企業2018年經營性現金流由負轉正。可見，新三板掛牌企業中不乏效益較好的企業，但這些企業目前在市場中與其他效益較差的企業混雜在一起，單就目前的分層制度來看，投資者無法取得這些企業的有效信息。因此應進行精細分層，通過細化分層標準來提高市場透明度。隨著當前新三板市場的規模擴張，兩層的分層制度已經不再合適，增加精英層將成為新三板市場改革的必由之路。

2.建立發展潛力評估制度，保護高成長性企業。針對基礎層企業，可以借鑒日本JASDAQ 市場的經驗，從財務狀況、發展規劃、運營情況等方面對掛牌企業的發展潛力與成長性作出評估，并確定發展潛力等級，及時剔除一些坐以待斃的“僵尸企業”，從而在一定程度上激勵掛牌企業進行制度、技術等方面的革新，防止一些具有良好發展前景但還未達到標準的企業被強制退出。

3.完善相關制度體系，促進資本市場規范化發展。既然我國還未形成培育注冊制的肥沃土壤，資本市場的發展還需依賴制度體系的完善，那么，從制度入手作為資本市場改革的一個思路，一方面能夠提升投資者對資本市場的信心，另一方面也能促進資本市場的規范化發展。首先，降低投資者準入門檻，擴大投資規模以使新三板掛牌企業獲得更多優質投資是新三板市場保留優質企業的一個必要因素。其次，建立并完善“綠色轉層”制度，在時間與空間上及時有效地允許高成長企業轉入精英層，并要求低成長企業退回創新層或基礎層，為精英企業爭取更大的空間和更充足的資源。最后，及時更新交易制度，發展多種交易方式。在資本市場發展初期，傳統的做市商制度能夠提高資本市場的流動性，基于發展初期的流動性重于交易成本的要求，一般會選擇做市商制度作為主要交易制度。但在發展過程中交易成本逐步升高，為了保證自身利益，做市商很有可能會利用信息不對稱操縱市場價格，單純依賴做市商制度可能會引起風險。因此，及時更新交易制度，發展多種交易方式，發揮各自優勢，從而促進市場的理性發展。

不可否認的是，新三板市場的改革發展過程必然是一個不再過度依賴監管體系而是依靠市場來實現“優勝劣汰”的過程。