論自由現金流量與企業價值評估
——以貴州茅臺股份有限公司為例

(武漢輕工大學 湖北 武漢 430023)

一、引言

隨著我國現代企業治理制度的建立和產權交易活動及市場的日益完善，社會公眾日漸清晰地認識到，在我國社會主義市場經濟的現階段下，作為社會經濟活動主要參與者的企業，在一定意義上已經成為一種可以進行交易的商品，具備了在一定市場條件下進行部分或者整體的交易條件。在企業價值評價的理論知識方面，西方國家取得了許多重要成就。與中國相比，中國仍然比較落后。在當前的中國的社會經濟條件下，使用的評估方法中，傳統的財務分析方法和績效評價指標仍然是最主要使用的方法，這種的計算方法使得公司的真實價值沒有得到很好的反應。企業的歷史數據不應該成為評價企業價值的主要依據，它只能成為評價企業價值的基礎，企業未來的盈利能力水平應該是關鍵領域的企業價值評估。所以，對企業價值評估的研究并建立適用于我國企業的評估體系、評估模型迫在眉睫。目前我國市場經濟還不完善，資本市場中還要很多需要解決的問題，如何針對我國的具體國情找到合適的評估企業價值的方法已經成為我國財務理論界與實踐界的熱點。

二、自由現金流量在企業價值評估中的作用和意義

1.現金流量決定企業生存能力和企業價值創造

雖然公司利潤與公司價值高度相關，但公司價值最終取決于現金流量，而不是營業的利潤。在企業的成立時它必定會有自己的現金投入、人力、物力以及資產準備等。在經營業務過程中，企業離不開現金的支持，最終實現企業的價值。它取決于公司的生產是否提供了社會所要求和認可的產品，從而能夠產生現金流入，實現現金流量的流通。正因如此，公司的價值在自由現金流量循環中得到了實現。

2.自由現金流量能在企業價值評估中更合理評價企業經營業績

雖然經營性現金流量也可以評估和反映公司的經營業績，但它僅代表過去的現金實力。然而，自由現金流量充分考慮了公司的未來發展，是維持正常運營所需的運營資本和資本支出后的剩余現金流量。在日益激烈的市場環境下，為保持產品競爭力，維持公司持續經營，公司必須對生產設備，生產技術進行更新改造，并隨著庫存量的增加而增加運營資本，應收賬款的增加而增加管理資金。扣除自由現金流量后的現金流量是這部分的現金安排中必須要考慮的。只有考慮之后才可以計算知識反映公司持續的經營假設和未來的收入水平。所以自由現金流量之便能夠充分的反映出公司的經營業績以及全面評估其償債能力、盈利能力和股利支付能力。

3.基于自由現金流量評估企業價值有利于實現企業財務目標

在企業價值評估的不斷發展中人們也意識到了其提供的結果并非最終結果。如果最終的結果對公司的經濟活動如并購和股票交易更有意義，那么在評估過程中產生的大量金融、市場和業務相關信息將在公司價值管理和實現財務目標方面發揮重要作用。例如,根據自由現金流評估過程,公司的內部事務部門的業務環境中,企業生命周期,產品的市場份額和競爭力,以及銷售毛利、銷售凈利潤、資本結構、信息對企業價值驅動因素(如資本回報率)率及其駕駛過程詳細分析。通過這些信息，我們可以將企業戰略管理、產品開發、市場開發、人力資源管理與開發、財務風險控制、費用管理等核心管理問題與戰略管理、產品開發、人力資源開發、財務風險控制和成本整合在一起。管理等核心管理問題被聯系在一起，統一規劃和綜合考慮。因此為了更好的實現企業價值評估的目標，必須將財務管理和財產目標有機的結合起來。

三、貴州茅臺公司自由現金流量

1.歷史自由現金流量的計算

表1 貴州茅臺(2014-2017)自由現金流量計算表 單位：億元

資料來源：貴州茅臺股份有限公司2014-2017利潤表

圖1 自由現金流量趨勢圖

2.歷史績效分析

由圖1和表1可以看出貴州茅臺股份有限公司自由現金流量呈現逐年遞增的趨勢，其中2014-2015年度增長速度較慢，2016年及以后表現出高速增長的姿態。自由現金流量的不斷增加說明貴州茅臺股份有限公司的發展前景非常樂觀，因為這一部分資金既可以作為股份分發給股東，又可以作為再投資的資本，以吸引更多的投資者。

四、貴州茅臺基于自由現金流量的企業價值評估

在本例中，已知數據為2014-2017年4年的數據，企業預測加速增長期為2018-2021，平穩增長期為2017年以及以后。自由現金流量方法的假設，是基于企業可以持續經營并且在短期內不會發生停業，也不會大規模削減業務。此法在充分考慮企業未來發展變化的前提下運用自由現金流量來對企業價值進行評估，最終其結果也由于企業現金流量的影響而發生了改變。從另外一方面來說，企業價值的變化可以折射出未來的發展變化，為企業的可持續經營提供依據。

通過運用自由現金流量對貴州茅臺股份有限公司的價值進行評估，評估結果表明自由現金流量不僅顧及了貴州茅臺有限公司歷史的發展情況，更注重未來企業價值的價值。并且企業將從2020年起進入穩定增長期。

五、自由現金流量法在貴州茅臺企業中的不足之處

本案主要依據歷史數據，預測自由現金流量法，避免折舊，攤銷等不同會計政策的差異，充分利用現金流量模型的資產負債表、利潤表、損益表和其他財務數據，綜合地考慮了公司的整體情況。然而，自由現金流量模型也存在一些缺陷。自由現金流量僅適用于穩定期和成長期的上市公司進行企業價值估值，因為只有這兩個階段的未來自由現金流量和風險利率可以進行可靠地預測。在此有一點需要注意，本文所使用的資本加權成本對最終的估值會產生一定影響。因為本文的資本加權成本為靜態加權成本。一般來說，在這種情況下利用自由現金流量模型考慮公司未來的盈利能力和風險，但由于自身能力和實際制約因素，還存在一些不足。首先，模型應用的前提難以完全滿足。完整的市場是貼現現金流模型的基礎。這種模式有效應用的前提是資產價格反映資產價值(即資本市場有效)。貴州茅臺股份有限公司的業務是可持續的。公司的投融資決策是不可撤銷的，公司滿足連續經營的假設。公司的商業環境穩定。當人們按照科學程序進行預測時，結論與貴州茅臺公司的實際情況很接近。投資者的估計是公正的。投資者是理性的投資者。他們可以使用公司的所有信息作出投資決策。對于同一家公司，不同的投資者往往會得出同樣的結論。事實上，這些先決條件很難滿足。目前的財務報告制度和證券市場不能滿足現金流量和風險水平的預測。只有當各種會計制度健全，證券市場發展相對完善時，信息披露才能更合理地反映公司的過去和現在情況。其次，應用模型時，主觀成分較大，會影響評價結果的準確性。采用自由現金流量模型評估貴州茅臺酒的價值，盡管價值評估模型客觀，而且計算參數和預測假設采用了標準化的評估方法，但相關因素的投資模型不可避免地含有主觀評估的未來經濟，因此估值結果不能準確估計企業的價值。

六、解決辦法

在市場有效性的前提條件下，利用自有現金流量對企業價值進行評估的模型有很多如貼現現金流量模型、資本資產定價模型等。中國證券市場利用價格指導價格設定，在設定中的風險的發現和資源合理配置存在偏差和低效。希望今后能提出相關有效的建議，進一步提高企業市場的有效性。即使考慮資金再投資所產生的時間價值，自由現金流量評估方法的使用仍然是一種靜態評估方法。企業的價值一直在變化，自由現金流量的預測不僅要考慮自由現金流量的動態變化，而且折現率的選擇應該體現動態變化的特征，然而企業財務和經營風險的存在也會進一步影響企業的價值。具體解決方法如下：

1.擴大模型適用性

目前，我國資本市場尚不完善，企業在經營環境上也面臨著多變性。初始、成長、成熟、衰退這四個階段，是任何一個企業都必定會經歷的。企業在經營發展的過程中，他們必須不斷調整他們的運營、投資和融資等決策。因此，有必要擴大該模型在當前資本市場中的適用性，只有這樣才能進一步滿足企業和投資者的需求。

2.正確估計 WACC

企業要建立完善的資本市場監管體制，推進資本市場法制建設，發展市場管理者素質，提高股票的流通性，特別是國家股和法人股的分配，使市場的充分竟爭發揮優勢。企業不僅要充分披露資產負債表、利潤表等財務信息外，還應披露各種非財務信息，如商譽、資本、投資融資戰略、競爭優勢、競爭優勢化管理，市場份額等，并且要預測企業未來投融資政策，分析這些因素對企業未來資本結構產生的影響。

3.正確估算財務指標

作為企業來講，在做好了企業的產品定位、發展占率、投資方向以及融資籌資戰略決策的同時也應當重視員工的選擇與培養，包括員工的綜合素質、職業道德、專業水平等方面。在做好以上之后還有不能忽視的一點就是正確的估算各項財務指標。做好了這些企業才能越做越好。

4.全面考慮企業價值的影響因素

通過利用函數關系、量化軟資源，反映企業未來自由現金流量，并考慮相對估值法、期權定價法和經濟增加值法，對企業價值進行正確有效地評估，將評估結果相互比較和檢驗，以獲得到更可信的企業價值。

結語

在經過了本文的分析研究之后，筆者認為在我國目前現有的自由現金流量企業評估，依然具有大量的不足。因此，能出臺相關的政策建議，進一步提高我國企業市場的有效性，都具有十分重要的意義。筆者通過選取貴州茅臺股份有限公司，認真分析了近四年的財務報告，統計并描述分析了相關財務數據，對自由現金流量做了定量和定性的分析，深刻揭示了自由現金流量在企業價值評估中存在的一系列意義重大的、亟待解決的問題，與此同時還深刻剖析了產生這些問題的內在原因，最后從制度規范、評估方法、企業方法和市場有效性這四個角度，提出了相應的解決方法和對策。