高管貨幣薪酬激勵對企業風險承擔影響研究

(東南大學 江蘇 南京 211189)

一、引言

企業會面臨各種風險，尤其是對于高科技企業而言，企業經營、收益及其在研發上的投入等具有很強的不確定性。根據委托代理理論，在企業經營過程中，為減少企業的管理成本，企業需要對管理者進行有效的激勵。

企業的風險承擔表示了企業在投資決策中對風險投資項目的選擇，更高的風險承擔水平表明高管具有冒險創新精神，更不會放棄風險高但凈現值為正的投資項目。近年來，有關“風險承擔”的研究成為學術界的一個研究熱點。國外學者在委托代理理論的框架下，大多從管理層薪酬視角探討如何激勵管理層，使其利益與股東利益相一致，進而愿意承擔高風險但凈現值為正的投資項目，以此提升公司價值，并且這些研究主要集中在股票期權和管理層持股兩種激勵方式上。在中國，對高管的激勵主要以貨幣薪酬為主，股權期權和管理層持股仍然較少。

根據以上分析，本文在前人的基礎上對高科技企業的人才激勵與企業風險承擔的關系進行研究，進而得出結論。本文的創新之處在于：(1)對高科技企業進行單獨的研究，符合現在高科技企業迅速發展且面臨較大風險的市場環境；(2)國內外文獻對貨幣薪酬激勵與風險承擔的研究甚少，而本文利用中國的數據發現，貨幣薪酬激勵也能使高管愿意承擔更高風險，進而降低經理與股東之間的代理沖突，因而本文為有關“管理層激勵與風險承擔”的研究提供了相應的實證證據，進一步豐富了風險承擔的影響因素研究，也拓展了風險承擔的研究框架。

二、文獻綜述

企業激勵的方式主要有貨幣薪酬激勵和股權激勵等。Agrawal(1987)在研究高管股權激勵與企業風險承擔的關系時發現對高管實施股權激勵可以促使企業風險承擔水平提高。Coles(2011)在解決內生性問題的基礎上，對公司高管的財富、企業的投資決策、風險承擔之間的關系進行了實證分析，得到的實證結論是高管股權激勵與企業風險承擔顯著正相關。姜鴻艷(2017)認為解決代理問題良方的股權激勵也能夠解決股東與管理者之間關于公司風險承擔的沖突。

現有文獻主要研究了激勵通過影響風險承擔進而對企業績效、資產配置效率產生影響。蘇坤(2015)研究發現股權激勵有助于管理層克服風險規避傾向，促使管理層更注重公司長期利益，降低公司代理問題，進而促進公司風險承擔。徐小鵬(2017)則認為，高管得到股權激勵后，公司績效會得到提升。風險承擔通過高管股權激勵—企業風險承擔—企業績效的路徑對企業績效產生影響，風險承擔在高管股權激勵與企業績效之間發揮部分中介作用。

對于高科技企業而言，其研發成本相對較高。高科技企業對高管實施貨幣薪酬激勵，能很好的吸引和約束人才，促使人才進行有效流動，但是高科技企業對高管實施貨幣薪酬激勵能否真正能推動企業業績的提高，高科技企業如何合理實施貨幣薪酬激勵計劃才能對企業發揮最大激勵效果，這些問題亟待進行探索和研究。

三、理論分析與研究假設

公司風險承擔是一種公司的行為，這種行為是企業對風險所做出的反應，也稱為風險保留，風險自留。風險承擔是指企業對所面對的風險采取接受的態度，從而承擔風險帶來的后果。風險承擔主要包括兩方面的內容，其一是指對未能識別出的風險，企業只能采取風險承擔；其二是對于識別出的風險，采取風險承擔，原因可能是除了風險承擔而沒有備選方案，或者是指企業為了獲得利潤或達到一定的經營目標，從成本效益考慮，承擔風險是最合適的方案。

薪酬的設計應該能夠使管理人員的薪酬“處于槍下”，這與代理理論的思想一致。然而過高的風險對管理人員是不合適的。因為風險過高，管理人員總是處于破產風險的憂慮中，不是激勵努力工作的最好方式。同時由于管理人員的風險厭惡的特點，其要求的收益隨著承擔的風險增大而增加。

在中國，對高管的激勵主要以貨幣薪酬為主，股票期權和管理層持股為輔。隨著中國市場化進程的推進，中國的各項制度逐步完善，薪酬契約有效性逐步增強。在業績薪酬體系下，高管的冒險創新意識提高，風險承擔水平增加，可以更快和更大程度地提高績效，獲取更高的薪酬。因此，薪酬業績敏感性的增強降低了高管由于風險規避帶來的代理問題。基于以上分析，提出假設：高科技企業貨幣薪酬激勵能提高企業的風險承擔水平。

四、實證研究設計

(一)樣本選取和數據來源

本文選取了2017年滬深兩市的高科技公司作為研究樣本，在計算風險承擔的會計指標度量時還用到了2015年和2016年滬深兩市的上市公司的相關數據。剔除數據缺失公司樣本后最終獲得501個樣本觀測值。數據來源于同花順金融數據庫。

(二)變量定義

1.風險承擔(roased，vol，rd)。采用三種方法度量風險承擔：一是基于會計指標的度量方法(roased)，采用最近三年RPA的標準差度量風險。二是基于股票市場收益指標的度量方法(vol)，用最近24個月年化股票收益波動率來度量。三是研發支出(rd)，采用企業當年的研發支出與營業收入的比值度量。

2.貨幣薪酬激勵(lpay)。貨幣薪酬激勵采用前三名高管薪酬總額的自然對數來表示。

3.控制變量。選取如下變量作為控制變量：企業規模(a)——本文運用總資產用來反映企業的規模狀況；負債狀況(ad)——本文使用資產負債率來反映企業負債狀況；股權集中度(sr)——用企業前十位大股東持股比例反映企業的股權集中度；成長機會(np)——用凈利潤增長率反映企業在相應會計年度的成長特征；年齡(year)——用企業創立至今的年齡。

(三)模型設定

借鑒現有文獻模型設定，本文采用如下模型進行分析：

Riski=α+β1lpay+β2a+β3ad+β4sr+β5np+β6year+ε

其中，Riski(i=1,2,3)分別為：財務風險——最近三年RPA的標準差roased；股價波動性——最近24個月年化股票收益波動率vol；研發支出——研發支出與營業收入的比值rd。

五、實證分析

(一)描述性統計分析

表1為描述性統計結果，高管前三名薪酬總額的自然對數值均值為5.340，最小值為3.400，最大值為7.905，標準差較小，為0.670，說明總體而言高管薪酬差異較小。基于會計指標計算的風險承擔roasd和基于市場指標計算的風險承擔vol的均值分別為2.246和54.65，且標準差分別為3.915和22.84，說明不同公司之間的風險承擔水平存在較大差異。研發支出占營業收入(rd)的均值為6.057%。

表1 描述性統計分析

(二)相關性分析

變量之間存有的高度相關性，將影響實證結果的準確性，因此，本部分主要對模型中各變量進行相關性分析，以此初步判斷是變量之間是否存在高度相關。一般來說，相關系數為正數則表示變量之間為正相關，相關系數為負數則表示變量之間負相關，相關系數的絕對值大小，反映變量之間相關程度的高低。從相關性分析結果中可以看出，變量之間的相關系數值均小于0.3，說明變量之間基本沒有較高的相關性，回歸分析是有效的。

(三)回歸分析

表2列示了高管薪酬與高科技企業風險承擔關系的實證檢驗結果。其中，回歸式(1)、(3)、(5)為控制變量與因變量的回歸，回歸式(2)、(4)、(6)為加入自變量后的回歸。由表2可知高管薪酬激勵對企業風險承擔有顯著的影響。

由回歸式(1)和回歸式(2)可知，高科技企業高管薪酬對企業的會計指標風險承擔沒有顯著的影響。這與現有文獻中對所有企業高管薪酬對企業會計指標風險承擔的影響的研究結果不同，可能是因為高科技企業大多處于成長期，其總資產收益率并不能夠充分反映該企業的實際情況。

由回歸式(3)和回歸式(4)可知，高科技企業高管薪酬對企業的市場指標風險承擔，即股票收益率波動，有顯著的負向影響。也就是說，高管薪酬越高，企業股價波動率越低，企業承擔的風險越低。與股權激勵可能會促進企業承擔更多風險不同，高管的貨幣薪酬激勵會促進企業承擔更低的風險。

由回歸式(5)和回歸式(6)可知，高科技企業高管薪酬對企業的研發指標風險承擔有顯著的正向影響。也就是說，高管薪酬越高，企業研發支出越高，企業承擔的風險越高。這一結論與現有文獻一致。

從控制變量看，企業規模、負債情況、股權集中度、成長機會和年齡均與企業的風險承擔負相關。這說明高科技企業規模越大，資產負債率越高，凈利潤增長率越高，企業創立越久，該企業會承擔更少的風險。

表2 回歸分析結果

t statistics in parentheses

*p < 0.10,**p < 0.05,***p < 0.01

(四)穩健性檢驗

為檢驗回歸結果的穩健性，本文用企業股價的Beta值代替其股價波動率進行回歸分析。企業股價的Beta值衡量股票收益相對于業績評價基準收益的總體波動性的指標，用于衡量系統性風險。本文的Beta值計算方法為：取最近24個月為樣本區間，分別計算指定證券每個月的月收益率Xi和上證指數每個月的月收益率Yi，然后按照下面公式計算Beta：

由回歸結果可以看出，運用Beta值得到的結論與用股價波動率得到的結論一致，支持了高管薪酬越高，企業股價波動率越低，企業承擔的風險越低這一結論。

六、結論

與一般企業不同，高科技企業的高管激勵對其風險承擔有不同方面的影響。高管的貨幣薪酬水平對高科技企業的會計指標風險承擔沒有顯著的影響。高管的薪酬越高，企業的股價波動率越低，風險承擔越低。而對于研發支出而言，高管薪酬越高，企業的研發支出越多，企業風險承擔越多，與現有研究結論一致，說明高科技企業對高管給予越多的貨幣薪酬激勵可以促進企業承擔更多的研發風險，進行更多的研發投入。因此，對于高科技企業而言，應當考慮高管貨幣薪酬激勵對于企業風險承擔的影響，做出更符合企業目標的決策。