國有控股上市公司的資本運營研究

摘?要：本文針對國有控股上市公司實施資本運營，根據資本運營相關理論，強調要高度重視資本運營目標對象的選擇及前期工作，慎重篩選主業關聯度高、治理規范、成長性好的目標企業，要合理選擇資本運營操作方式，靈活運用上市公司的資本運作手段，通過實施非公開發行股票、發行股份購買資產等手段補充流動資金、收購外部優質資產或推動控股國有股東資產注入，同時要重點抓好新并購企業的監督管控、規范運營以及協同融合工作。

關鍵詞：國有控股;上市公司;資本運營;實證分析;價值最大化

近年來，在國家政策支持、軍民融合式發展等多方因素驅動下，為行業快速發展提供了良好的基礎。隨著國有企業改革、整體上市、資產證券化、軍民融合等概念的不斷深化，給國有控股上市公司實施資本運作創造了優良的宏觀環境。

一、 資本運營工作的理論內涵

資本運營就是以資本的價值增值為目的，對資本及其運動所進行的運作和經營活動。資本運營是市場經濟條件下社會資源配置的重要方式之一，它通過資本層次上的流動來實現資源優化配置。資本運營是利用市場法則，通過資本的運作與實踐，實現資本價值增值的一種經營方式。

資本運營的含義可以從廣義和狹義的角度來理解。本文采用狹義的資本運營概念來研究國有控股上市公司的資本運營相關問題，即以價值化、證券化的資本或者可以按價值比、證券化操作的物化資本為基礎，通過兼并、收購、資產重組、戰略聯盟等途徑，實現資本最大限度增值的運營管理方式。

二、 資本運營工作的目標及原則

資本運營的目標就是實現資本的保值和增值。為了實現資本最大限度的增值，企業應當追求利潤最大化、所有者（股東）權益最大化、企業價值最大化。企業實施資本運營工作，其首要原則是要基于企業自身的產業經營和可持續發展，資本運營工作必須立足于企業的產業經營，不可過分追求資本運營帶來的眼前利益而放松了對發展產業經營的要求，否則就會嚴重影響企業的可持續發展工作。其次是要有助于增強企業的核心競爭力，企業的核心競爭力可以通過內部及外部途徑實現增強，內部途徑就是要在立足企業產業經營的基礎上，經過長時間的發展和不斷積累逐步形成;而外部途徑就是通過實施資本運營中的兼并、收購等方式有針對性的實施外部資源整合，從而獲得形成企業核心競爭力的要求，從而達到增強長處、補充短板的目的，相比于企業內部核心競爭力的形成來說，實施資本運營的外部途徑顯然更加的快速、直接、有效。

三、 國有控股上市公司做好資本運營工作的措施及建議

（一）高度重視資本運營目標對象的選擇及前期工作

企業的資本運營工作應該圍繞企業自身的戰略發展規劃，主業發展目標，有選擇、有針對性地實施擴張型的資本運營和收縮型的資本運營，即合理選擇并購項目對象以及果斷退出型項目對象。其中：

并購目標對象的判定、選擇是否適合是資本運營項目成敗的關鍵。對于并購對象的選擇，應該遵循主業關聯原則、“增長短板”原則以及成長性原則。國有控股上市公司的資本運營應該優先選擇以下目標對象：一是大股東旗下的優良資產或系統內部的優良資產或集團內部的主業關聯資產;二是地方、地方國資旗下的優良資產;三是民營企業中，擬申請上市的企業或上市未成功的企業;四是內部管理規范、管理機構、制度體系健全的企業。之所以優先考慮這些企業是因為一方面這些企業的管理相對規范，機構設置健全，運作體系較為成熟;另一方面是這類企業更能夠適應后續的國資管理體系，能夠更快的促進協同及融合。

收縮型的資本運營項目目標對象主要考慮以下因素：一是與公司的主業發展不相關的企業，對于這類企業要堅持按照有所為有所不為的原則，果斷通過股權轉讓等方式實施退出;二是虧損企業，在進行專項整治后仍然連續出現虧損的，要優先考慮股權轉讓，如沒有合適的意向方，則可積極通過實施清算退出，如企業已經嚴重資不抵債，則要通過實施破產清算退出;三是企業規模較小，利潤貢獻率低的微利企業，這類小微企業為了進一步縮短管理鏈條、降低管理成本，也是要清理、整頓、退出的目標，可采取吸收合并、股權轉讓、減資退出或清算退出等方式。

（二）注重前期資本運營項目的商務談判

資本運營項目中的市場化并購活動，繞不開一個關鍵性環節，就是商務性談判，而談判的本質就是一種博弈，一種基于雙方利益的對抗。因此，企業開展資本運營項目初期，在商務談判過程中，一方面要注意堅持談判組織的扁平化，資本運營項目屬于一把手工程，需成立專門的資本運營項目工作組，由董事長親自掛帥，實施從談判組到公司管理層到上級主管單位審批再到公司董事會的管理決策級次。另一方面要注重建立雙方溝通互信的渠道和機制，要堅持情理兼顧，耐心包容，溝通與談判的重點是圍繞如何接觸、說服目標企業與自身進行合作。

（三）高度重視前期的盡職調查與審計評估工作

目標企業的盡職調查與審計評估工作，對目標企業的確定以及最后的交易作價有著至關重要的聯系。一是要注重發揮中介機構的作用，聘請專業的第三方來開展專業的盡職調查;二是對于目標企業所處的行業發展趨勢不明朗的企業，要引起重視，可請專業的咨詢公司對行業的發展前景和趨勢進行專題分析;三是要組織專業人員參與到盡職調查及審計評估過程中去，高度重視審計評估過程中存貨和應收款的控制及周轉情況，高度重視企業成本核算情況;四是在評估方法的選擇上，原則上對輕資產的，未來發展有著良好預期的采用收益法來評估，對于資本密集型的、經營情況波動較小的企業可采用資產基礎法評估。

（四）合理設定股權比例結構

對于企業的并購業務，要重點設計好并購標的公司后續的股權比例關系，以保證收購方在后續的企業治理和經營的過程中的控股地位，避免出現后續的管控風險。一般來說，對于股份公司，考慮到后續股份公司的股東在股權轉讓過程中，其他股東不享有優先受讓權，因此原則上對于股份公司的收購完成后的股權比例最好控制在51%以上，從而確保實現對股份公司的絕對控制。對于有限責任公司，雖然有限責任公司的股東在股權轉讓時，其他股東享有優先受讓權，但為了防止其他股東方存在一致行動關系的風險，最好也能將收購完成后的股權比例設置控制在51%以上，而對于特別重要的企業，則收購的股權比例必須要在2/3以上，從而實現對企業的絕對控制。

（五）建立一支專業性強的資本運營隊伍

企業的資本運營工作是一項系統工程，從項目的初期選擇到最終的經營管控都離不開一支專業性強的資本運營隊伍。資本運營工作，涉及上市公司規則、法律、財務、行業市場等多個門類的專業知識，既需要對法律、財務、上市公司規則等熟悉的專業型人員，也需要對相關規章制度、企業所屬行業、企業市場發展等熟悉的管理型人員，因此必須組建一支涉及上述行業門類的專業資本運營隊伍，建立常態化的工作機制，從初期項目的篩選、過程實施的監控管理以及后續的經營管理控制等全過程參與。

（六）要合理選擇資本運營操作方式

一是要堅持收購股權與增資擴股并舉，即對于股本小，但成長性好、資金遇到瓶頸的企業，就考慮采用增資擴股的方式;對股本較大，市場和產品都較成熟的企業則采用股權收購的模式。二是要靈活運用上市公司平臺實施資本運營，通過配股融資、非公開發行，發行股份收購資產等手段解決好資本運營過程中的資金來源問題。對于自身經營不佳，盈利能力弱，個別年度出現虧損的企業可以優先選擇通過實施定向增發的形式募集資金或收購資產，以及推動控股股東實施資產注入;如企業的盈利能力良好，分紅正常，則可考慮公開發行、配股以及發債的形式操作。

（七）切實加強收并購企業的治理及管控力度

一是要建立健全三會運作機制。在對目標企業實施并購過程中，就要與目標企業就一些重大事項達成一致，比如完成并購后，公司的股東會表決權限，董事會席位，董事會的表決權限，董事會、總經理、財務負責人等重要崗位人員的推薦和聘任等。在并購完成后，要將上述內容寫入新公司的章程，以公司管理的最高形式對雙方進行約束。二是為了體現合資企業的特點，不喪失原私營企業的靈活性，可以考慮根據“一企一策”的原則，在法人治理、業務經營、財務管理、人力資源等方面明確具體的權力運行的界面和操作規程，使得對新并購企業在集權管理和分權管理之間達到一個良好的平衡，既給了企業自主的空間，又在行使股東權力、加強對新并購企業的人事、財務控制方面得到了保障。三是要優化健全新并購企業內管理架構，明確各個部門的職責，以便形成與國有控股股東內部職能部門暢通的對接機制，保障各項工作的順利開展。四是充分利用現代化的信息手段加強與新并購企業的聯系，提高辦公效率，主要是加強財務的集中管理，在新并購中建立財務聯網并推行建設全面預算管理系統、財務系統;同時，將新并購企業納入控股股東辦公自動化系統，視頻會議系統、決策支持系統等等。五是控股股東在自身已有的經營業績考核體系中，充分考慮新并購企業以前的薪酬體系和考核標準，合理建立對新并購企業的考核機制，既符合國資管理下薪酬體系和工資總額限制的要求，又不喪失新并購企業中原經營管理團隊的積極性。六是加強新并購企業發展戰略管控，控股股東要從經營戰略的角度，通過戰略規劃和戰略實施的指引對新并購企業進行引導和管理，使新并購企業的戰略規劃符合國有控股股東的整體發展的要求。七是要注重加強新并購企業的營銷管控，從構筑營銷戰略、設計營銷政策、年度計劃與預算、構筑營銷管理體系、強化客戶關系管理等方面加強對新并購企業的市場營銷管理，改變過去私營企業市場資源只掌握在有限人員手里的弊端。八是高度重視新并購企業外部融資情況，國有控股股東要慎重開展對新并購企業借款以及擔保事項，從而合理控制借款及擔保的風險。

（八）促進新并購企業的文化融合

要把與新并購企業的文化融合作為一項十分重要的工作來抓，按照兼收并蓄、融合發展的原則，既發揚國有企業嚴謹、務實的企業文化，又保持新并購企業靈活、高效的特點不能丟、不能變。通過國有控股股東文化與新并購企業文化之間的相互吸收、包容和融合，實現與新并購企業之間價值觀念、制度文化和物質文化的整合，最終實現企業文化的一體化。一是要做好組織保障工作，在新并購企業要建立健全黨政工團組織建設，建立健全企業文化各級領導組織，充分發揮黨組織、工會的宣傳、引領和帶動作用。二是在國有控股股東和新并購企業間開展干部交流工作，以促進雙方對各自管理體系的了解，從而更好地促進融合，以及發現并培養優秀的管理骨干。三是注重加強新并購企業的規章制度體系建設，幫助新并購企業，按照國資管理的體系，建立既符合現代企業治理規范，又與控股股東的現行制度緊密銜接的規章制度體系，以保證企業運營的規范化。四是要充分利用信息化手段，通過門戶網站、微信公眾號等，及時地宣傳國有控股股東及所屬各企業的重要事項、重大決策、重大項目、重大市場拓展等情況，培養員工對企業的認可度和自豪感。

（九）建立母子企業管控的長效機制

對于國有控股的上市公司來說，要不斷地健全完善科學的母子公司管控體系。一是堅持市場化、公司化運作，通過股東會、董事會來履行出資人的職責。二是按照大集團小機關的管控模式，將上市公司本級打造成企業的戰略決策中心、投資管理中心、協調服務中心、公共關系中心和企業價值中心。三是上市公司本級發揮平臺作用，為所屬企業提供融資平臺，提供項目扶持，開展與所屬企業產業鏈相關的企業收并購工作，促進和支持企業的發展。四是所屬各企業層面作為國有控股上市公司的利潤中心，負責新項目的拓展和挖掘，負責市場的開拓和延伸，負責上下游目標企業的搜尋和整合，從而形成國有控股股東和所屬企業間職能相互獨立清晰又密切聯系的管控體系，在集權管理與分權管理之間尋找最佳的平衡點，促進企業整體更加和諧的發展。

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作者簡介：徐常華，航天通信控股集團股份有限公司。