淺談房地產資產證券化—REITs

朱鵬

摘要：房地產行業在過去十幾年時間里經歷高速發展的黃金時期，地產公司規模得到不斷壯大，在資產規模不斷攀高的同時，過高的杠桿也給整體行業蒙上一絲陰霾。隨著我國經濟發展模式的轉變，在防范金融系統風險的大背景下，政府通過對房地產行業不斷調整，使得原有融資渠道步步收緊。市場的“凌冬將至”以及 “活下去”的口號更像是拉起了一場“現金為王”的變現大劇序幕。本文通過對國內REITs回顧，結合實際工作揭示其作用以及所面臨的方式。

關鍵詞：房地產信托基金;稅收

一、REITs產生的背景及作用

REITs（房地產投資信托基金）是一種收益憑證，由專業房地產投資機構進行經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者。對于投資者通過認購份額，享受其基金投資房產、物業帶來的升值，另一方面REITs可以促進地產公司由重資產持有向輕資產運營的轉型，賦予地產資產金融屬性盤活商業地產。

二、REITs產品的類型

根據投資資產權屬關系REITs可分為“過戶型”和“抵押型類”。過戶型REITs在本質上是一個“資產重組+資產證券化”的過程，本質是以包含基礎物業的項目公司股權進行資產證券化，實現相關資產退出目的。相對于過戶型產品的產品設計簡單性。不存在過戶問題，是投資房地產抵押貸款或房地產抵押支持證券，其收益主要來源是房地產貸款的利息。由于抵押型產品不需要考慮資產重組和稅務籌劃問題，設計相對于過戶型產品簡單。在財務處理上，由于資產不能出表實現銷售收入，不能有效解決資產負債過高，故在本文將不重點討論。

三、過戶型REITs產品涉及法律及稅務問題

過戶型REITs產品要比一般資產證券化復雜一些，一方面基于運營收入與成本、資本支出軋差的凈運營現金流需要很詳細的分析、假設與測算;另一方面，包含標的物業資產剝離本身就涉及較為復雜的法律和稅務事務。

在國內尚未形成完整法律體系，《公司法》未明確REITs的法律主體地位，缺乏法律保護;《信托法》、《證券投資基金法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》均為對REITs的權利與義務明確規定;在稅收上，目前國內主流做法為將房地產資產劃入SPV公司或專項計劃，達到資產破產隔離的效果。但是稅法未對REITs作“稅收中性”規定，導致REITs作為中間環節被重復征稅，加大了交易成本;監管主體存在多頭管理現象;投資門檻高每次準讓額度多再500萬以上，只對機構投資者開發，散戶沒有參與機會。

REITs產品形成第一步是資產重組。資產重組最終要達到的目的，是把一個物業資產劃轉到項目公司里面。在此重組過程中，在稅法認定此行為交易行為，會涉及到所得稅、增值稅、契稅、土地增值稅等影響交易成本。通過轉讓項目股權代替轉讓資產，控制評估增值空間，可有效達到節稅目的。

此外，在搭建結構過程中還需要考慮未來項目公司所賺取的運營現金流，即投資者的收益獲得的實現與抽取，這就要求資本架構搭建過程中需要充分考慮到企業所得稅、房產稅，增值稅等稅務成本的影響以及工商登記實務細節。

同時公司支付資金占用費（利息）以及分配投資者的分紅稅收也將會影響到交易成本。

四、國內REITs主要發行模式

根據現行的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，企業資產證券化的基礎資產應權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且正式運營至少3年時間。由于國內尚未對REITs產品實現真正意義上的開發，“私募基金+專項計劃”和“信托+專項計劃”成為了主流操作方式。

“私募基金+專項計劃”交易結構常見于國內的類REITS項目中，通常借助私募基金通過股票+債權的方式收購和控制項目公司（標的物業），再以私募基金份額作為基礎資產發行資產支持證券。常見交易方式如下：

通過設立雙SPV形式，主要為了達到股權收購和債權投資的目的，這樣便能夠實現對標的資產的間接持有和最終控制。發起人可通過雙層架構實現資產和信用增信主體的風險、法律上的隔離，同時也給以后可能的REITs公募留出操作空間。

在“信托+專項計劃”的雙SPV結構中，借款人將收益權質押取得信托貸款，原始權益人以信托受益權作為基礎資產發行資產支持證券，把未來不確定的收益權轉化為確定的債權，滿足特定化的要求，同時法律上也方便轉讓。對于一些基礎設施收費項目，雖然現金流仍存在一定的波動性，但不確定性大大降低，也直接采用單SPV結構。

根據CNABS統計數據，“私募基金+專項計劃”是目前的類REITs的主流結構，也有部分采用“信托+專項計劃”的模式。

五、結語：

在十九大報告中，明確指出防范系統性風險以及房子應該回歸居住屬性的前提下，由于房地產行業融資渠道對于銀行等金融機構的過度依賴性，化解存量資產，提高資產效益成為當務之急。REITs非常符合國家層面的諸多政策方針如服務實體經濟、防控金融風險、推動高質量發展和實施供給側結構性改革等，有利于盤活各類存量經營性不動產，降低政府和企業的財務杠桿。對于農行、工商、中國銀行等分別成立理財公司，也將會進一步推動REITs的發行。同時作為高比例分紅、與股市債市相關性較低的長期投資工具，REITs市場的開發和建設對于深化金融改革、構建多層次的資本市場體系有重要意義。

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