并購商譽對企業(yè)業(yè)績的影響探究

(東南大學經(jīng)濟管理學院 江蘇 南京 210000)

一、引言

隨著我國經(jīng)濟不斷發(fā)展以及市場競爭的加劇，人們對商譽、創(chuàng)新技術研發(fā)產(chǎn)品投入為代表的無形資產(chǎn)給公司價值帶來的回報重視性不斷加強，我國上市公司在不同程度上均加大了對無形資產(chǎn)的投資水平和投資力度。商譽是無形資產(chǎn)的重要組成部分，對提升企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的核心競爭力具有重要影響，對上市企業(yè)市場價值更有著舉足輕重的作用。因此研究商譽對企業(yè)市場價值的關系，對公司更好地利用商譽這項無形資產(chǎn)，提升企業(yè)的競爭力具有重大意義。

同時，伴隨我國經(jīng)濟實力的增強、經(jīng)濟結構的不斷調(diào)整，增長結構再從單一模式往多元化轉(zhuǎn)變，因此，在這樣的大環(huán)境下，公司兼并、重組活動不斷增加，縱觀國內(nèi)外企業(yè)并購過程，商譽比重不斷增加。對比2007年末和2016年三季度末，A股上市公司商譽總額分別為419.41億元、9260.1億元，10年增長了約21倍；從相對值來看，商譽占凈資產(chǎn)的比例，從2007年的0.69%大幅提升至2016年三季度末的3.37%。因此，商譽問題更加受到學者和企業(yè)管理者的關注，基于商譽對權益價值的貢獻研究商譽的影響因素，有利于提高公司股東的權益價值，增強企業(yè)的競爭能力。

二、文獻綜述

近年來，由于國內(nèi)經(jīng)濟快速發(fā)展，頻繁發(fā)生的企業(yè)并購活動使得合并商譽在上市公司披露的財務報表中越來越常見，由于我國企業(yè)并購數(shù)量和規(guī)模增長較快，帶來的商譽資產(chǎn)也一同增長。并且在企業(yè)無形資產(chǎn)乃至總資產(chǎn)中所占的比例也越來越大，因此對商譽的相關問題引發(fā)了學術界的激烈討論。關于商譽本質(zhì)的探討、商譽的確認與計量方面的問題以及商譽是否會對上市公司的股價產(chǎn)生影響等方面的討論層出不窮，但在實證研究方面，尤其是商譽的價值相關性研究還有仍然存在不小的研究空間。

早在上世紀末，Chauvin、Hirschey(1994)[1]選取了非制造業(yè)企業(yè)為樣本，對商譽與公司盈利能力以及市場價值之間的相關性進行了檢驗，研究發(fā)現(xiàn)商譽對于非制造業(yè)企業(yè)獲利能力和市值都有積極影響，從而認為商譽與企業(yè)的市場價值具有相關關系，起到了積極的作用。Abody等學者(1999)[2]通過考察1986-1999年期間168家軟件公司，發(fā)現(xiàn)計算機資本化的軟件研發(fā)投入成本對于公司的股票回報率顯著正相關。

國內(nèi)學者陸正飛等(1998)[3]選擇我國紡織行業(yè)上市公司的無形資產(chǎn)為樣本，發(fā)現(xiàn)其與公司業(yè)績呈現(xiàn)顯著的正相關關系。薛云奎、王志臺(2001)[4]選取了1995-1999年度在上海證券交易所上市的 A股公司的股票作為研究對象，以公司股票價值模型為基礎檢驗了無形資產(chǎn)對企業(yè)經(jīng)營利潤的影響，認為無形資產(chǎn)會對上市公司股票價值產(chǎn)生顯著影響。王化成，盧闖，李春玲等(2005)[5]也同樣通過研究得出結論，認為作為無形資產(chǎn)的商譽對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有積極影響，和公司股價存在正相關關系。田昆儒和萬翔(2008)[6]選取了我國運輸倉儲業(yè)和信息技術業(yè)上市公司為主要研究對象，結果表明技術含量越高的無形資產(chǎn)對企業(yè)價值的影響越大。陳立泰、林川(2009)[7]則對汽車行業(yè)展開研究，選取了2002-2007年間汽車行業(yè)的上市公司為研究對象，利用了面板數(shù)據(jù)模型檢驗了無形資產(chǎn)對其公司業(yè)績的影響，實證結果同樣表明：汽車行業(yè)上市公司無形資產(chǎn)對于企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)具有正相關性。王超(2009)[8]以2002-2006年間的上市公司為研究對象，以商譽、無形資產(chǎn)凈額為自變量，以股價、凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率的持續(xù)性、每股收益等作為因變量，分析研究了商譽與無形資產(chǎn)對于企業(yè)價值影響之間的差異，實證表明，商譽與代表公司價值的各個變量均存在顯著的正相關性，且其結果在各個不同的行業(yè)之間差異不明顯，因此對于各個行業(yè)具有普遍意義。

杜興強(2010)[9]利用我國2007-2009A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究對象，實證檢驗了商譽與權益價值之間的相關性，結果表明權益價值與商譽顯著正相關，且相對于固定資產(chǎn)、相對于除商譽和固定資產(chǎn)之外的其他資產(chǎn)，權益價值與商譽的相關性更強，也就是說商譽對企業(yè)價值的貢獻更大。

在資本市場不完全有效的情況下，占據(jù)壟斷地位的企業(yè)有能力利用其資源優(yōu)勢，特別是并購后形成的市場壟斷優(yōu)勢實現(xiàn)超額盈利。因此，一部分企業(yè)愿意支付商譽成本，提升公司業(yè)績。不同產(chǎn)業(yè)鏈或同一產(chǎn)業(yè)鏈不同生產(chǎn)階段企業(yè)之間的交易費用的降低有效改善了并購后新企業(yè)的業(yè)績。作為企業(yè)融資的重要方式，商譽成本也成為企業(yè)節(jié)約了未來融資和投資成本所支付的必要交易費用。

三、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源

為了保證研究的時效性，本文選擇 2012-2017年 6年間滬、深兩巿 A 股上市公司作為初選樣本，并對數(shù)據(jù)按以下方式進行篩選：

(1)剔除合并資產(chǎn)負債表中商譽凈額為零的上市公司；

(2)剔除金融保險類上市公司；

(3)剔除ST、*ST 上市公司；

(4)剔除變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司。

最終，本文獲得393個樣本，本文數(shù)據(jù)主要來源于同花順數(shù)據(jù)庫以及上市公司公布的年度報表。擬使用eviews軟件進行分析。

(二)模型選擇

為了研究并購商譽對公司業(yè)績的影響，本文建立了以下模型:

ROA=β0+β1GW+β2Leverage+β3Size+Ind+year+ε

(三)變量設計

1.被解釋變量

一般來說,企業(yè)業(yè)績的衡量的可以從盈利能力、營運能力以及償債能力等方面入手，但一般都將盈利能力作為企業(yè)最重要的業(yè)績衡量指標。并且閱讀文獻中作者發(fā)現(xiàn)，學術界對企業(yè)的業(yè)績進行衡量時也多用盈利能力衡量指標，基于此，本文擬采用總資產(chǎn)收益率(ROA)，即凈利潤除以總資產(chǎn)作為被解釋變量衡量公司業(yè)績。

2.解釋變量

本文在對商譽進行研究時為了考慮不同規(guī)模企業(yè)商譽的可比性，因此采用標準化商譽(GW)作為解釋變量。根據(jù)我國新會計準則，并購商譽是用并購方投資成本超過取得被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額的部分來衡量的，它是作為一項資產(chǎn)在資產(chǎn)負債表上體現(xiàn)的，并在后期要進行減值測試。因此，學者們常用合并財務報表中披露的商譽作為初始數(shù)據(jù)，然后將其除以企業(yè)的總資產(chǎn)來進行標準化以用于后續(xù)的實證研究。

3.控制變量

本文在借鑒以往學者研究模型的基礎上，在閱讀過大量有關商譽價值相關性研究的基礎上，擬將公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Leverage)、行業(yè)虛擬變量(Ind)、年度虛擬變量(year)作為控制變量，以下將對各個控制變量作具體闡釋。

公司規(guī)模(Size)，由于公司的資產(chǎn)規(guī)模在各個企業(yè)中相對于其他變量來說數(shù)值差別較大，直接采用其數(shù)值進行回歸的結果可能會產(chǎn)生偏差，因此本文用公司期末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)進行衡量。

資產(chǎn)負債率(Leverage)，用公司期末負債總額除期末資產(chǎn)總額。資產(chǎn)負債率是衡量公司財務結構的重要指標，反映了企業(yè)的財務風險及利用債務資金創(chuàng)造收益的能力，因此選取其作為控制變量。另外引入年度虛擬變量(year)和行業(yè)虛擬變量(Ind)以控制宏觀經(jīng)濟環(huán)境，制度變遷等因素的影響。其中行業(yè)虛擬變量(Ind)是按照證監(jiān)會行業(yè)劃分的13個行業(yè)，經(jīng)過前文數(shù)據(jù)剔除篩選過后，共有11個行業(yè)。

4.實證結果

(1)描述性統(tǒng)計

本文首先對對樣本變量進行描述性統(tǒng)計分析，以分析數(shù)據(jù)的統(tǒng)計特征值。

表1 變量描述性統(tǒng)計

從結果中可以看出，被解釋變量總資產(chǎn)報酬率的標準差為0.051，表明觀測樣本的總資產(chǎn)報酬率存在較小差異，同時可看出總資產(chǎn)報酬率R0A的平均值為0.066，說明發(fā)生并購行為并且產(chǎn)生商譽的企業(yè)總體盈利情況良好。標準化商譽的均值為0.0286，標準差為0.0603，反映出表明不同主并購公司之間商譽成本存在較大差異。資產(chǎn)負債率的均值為0.484，說明觀測樣本的平均負債水平較為合適。公司規(guī)模的平均值為22.896，標準差為1.508，最大值為28.508，最小值為19.496，表明樣本選取的公司規(guī)模差異較大。

(2)回歸分析

本文通過所建立的模型驗證商譽對主企業(yè)財務業(yè)績的作用，回歸結果如表2所示。企業(yè)并購標準化商譽(GW)與企業(yè)總資產(chǎn)報酬率(ROA)的回歸系數(shù)為0.08，并且在1%的水平上顯著。這說明企業(yè)并購商譽對企業(yè)財務績效產(chǎn)生了正向的影響，由此可見，上市公司在并購中所確認的商譽額越高，企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)就越優(yōu)秀。

表2 并購商譽對企業(yè)業(yè)績影響的實證檢驗結果

注:***、**、* 分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

控制變量中，企業(yè)的資產(chǎn)負債率(Leverage)與總資產(chǎn)報酬率(ROA)負相關，且同樣在1%的水平上顯著。說明企業(yè)對外誕資過多,企業(yè)績效會受到負面影響。因為企業(yè)負債越多，財務風險及財務成本就會提高，這將對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營能力產(chǎn)生影響，從而不利于企業(yè)的財務表現(xiàn)。公司規(guī)模(Size)與總資產(chǎn)報酬率(R0A)呈現(xiàn)出相關關系，同樣在1%的水平上顯著，表明規(guī)模較大的公司在創(chuàng)造利潤方面更加有優(yōu)勢。

(四)結論與展望

本文從選取2012-2017年間發(fā)生并購且產(chǎn)生并購商譽的A股非金融保險類上市企業(yè)作為研究對象，研究并購商譽與企業(yè)財務績效的關系，得出了以下結論：

企業(yè)并購商譽與并購公司財務表現(xiàn)呈正相關關系。即并購企業(yè)的商譽成本較高，能夠有效提升公司當期的財務業(yè)績。這一點與其他研究文獻的結論基本一致。

本文的研究是對國內(nèi)研究無形資產(chǎn)特別是商譽對于企業(yè)價值相關研究的豐富，有助于企業(yè)重視無形資產(chǎn)在企業(yè)未來長期發(fā)展中的重要性，由于關于自創(chuàng)商譽和因并購協(xié)同效應產(chǎn)生的合創(chuàng)商譽的數(shù)據(jù)獲取難度較大，因此本文只研究了外購商譽對公司業(yè)績的影響，而沒有研究企業(yè)自創(chuàng)商譽和合創(chuàng)商譽對公司業(yè)績的影響。