基于FCFF模型的企業價值評估
——以超圖軟件為例

(四川大學經濟學院 四川 成都 610041)

一、自由現金流量折現法介紹

自由現金流折現模型是一種考慮企業整體價值的相對理性的價值評估模型，既包括企業的權益價值，又包括債務價值，是目前使用較為廣泛的方法。在“現金流量”較為重要的投資環境中，FCFF模型以每年的自由現金流量為起點，充分考慮公司的經營情況，并將公司的風險通過折現率表現出來，使得最后的評估結果更加合理。FCFF模型的基本思想用公式表示如下：

自由現金流量(FCFF)=息稅前利潤(EBIT)*(1-稅率)+折舊攤銷-凈經營營運資本的增加-資本支出，WACC=權益資本成本*(1-資產負債率)+債務資本成本*(1-所得稅稅率)*資產負債率。

二、案例應用分析

超圖軟件2009年在深圳創業板上市，聚焦地理信息系統相關軟件技術研發與應用服務，下設GIS基礎研發機構和基礎軟件、應用軟件、云服務及國際四大業務線。本文依據宏觀環境以及公司自身的業務情況，認為超圖軟件在未來5年內呈現高速增長，在之后的年份呈現出永續增長，符合兩階段增長模型，用公式表示為：

離合詞“A了個B”與網絡詞“A了(嘞)個B”同屬概念重組的結果，形式上相同，兩者都不能接賓語，但如果我們深究入語法功能、語體運用等方面，可發現它們之間的巨大差別。

其中，WACC是加權平均資本成本，RE和KD分別代表超圖軟件的權益資本成本和債務資本成本。

1.息稅前利潤的預測

4.營運資本的增加額的預測。營運資本的增加額即本年凈營運資本減去上年凈營運資本的差值。凈營運資本=流動資產-流動負債。通過整理超圖軟件2013-2018年的年報，可以得出2019-2023年營運資本增加額的增長率為25%。

表1 2013-2018年營業收入表 單位：億元

數據來源：根據超圖軟件2013-2018年年報整理所得

根據行業宏觀環境和超圖軟件的經營狀況，預測其2019年、2020年的收入增長率為25%，20121年-2023年的收入增長率為20%。

以此類推，根據超圖軟件2013-2018年的年報，分別計算出營業成本和稅金及附加的值。如表2所示。

空氣源熱泵熱水系統屬于一種對可再生能源進行轉換的裝置。目前，對于空氣源熱泵熱水系統的研究主要集中在以下幾個方面。

表2 2013-2018年營業成本及營業稅金及附加表 單位：億元

根據宏觀環境以及超圖軟件的經營狀況，認為2019年、2020年的增長率為30%，2021年-2023年的增長率為20%，營業稅金及附加的增長率為10.00%。

表3 2013-2018年銷售費用與管理費用情況 單位：億元

2018年4月27出臺的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》是對資管行業的革新。在新出臺的相關政策中，明確提出，資產管理的產品不僅僅只限于人民幣、外幣形式的銀行非保本理財產品，一些證券公司包括其子公司、保險資產管理機構、證券公司、信托機構、期貨公司子公司等相關的金融公司也都被納入到資產管理產品當中。其中銀行理財是占比最大的資管產品，是資管行業重要的資金來源，也是居民投資理財最重要的渠道。分析資管新規對銀行理財的影響有助于不同風險偏好的個人選擇合適的理財方式。

(3)息稅前利潤。根據上文的預測，超圖軟件2019年-2023年的息稅前利潤預測如下表4所示。

表4 2019年-2023年息稅前利潤預測表 單位：億元

β系數代表本公司資產的回報率對市場變動的敏感程度，根據Wind數據庫，選擇超圖軟件所處的應用軟件行業，得到本行業的平均股票β值為0.95。根據上文的數據，得到RE=Rf+β(Rm-Rf)=7.66%。

由于布置的預習作業相對于以往的其他形式的作業來說，教師并未重視預習成果的檢查。學生畢竟是未成年人，在一定程度上往往存在著惰性心理，如果教師對其預習情況不聞不問，不進行督促性的評價和檢查，久而久之，學生在心理上就會淡化預習的概念，就會以無所謂的態度來對待語文預習。因此，這樣就會導致預習流于形式。

3.資本性支出的預測。資本性支出主要是指公司購入機器設備、房屋等固定資產為所獲得的增值服務所支付的費用和為維護機器的正常使用提高性能而進行改造更新的經費支出。因此，在計算公司的自由現金流量時需要扣除資本性支出，其計算方法可以用以下公式表示：資本性支出=凈經營性長期資產的增加額+折舊與攤銷，凈經營性長期資產的增加額=經營性長期資產-經營性長期負債。經計算，超圖軟件的無形資產加權平均增長率為15%，在建工程的加權平均增長率為10%，固定資產的加權平均增長率為20%。

(1)營業收入的預測。計算稅后營業利潤的起點是營業收入，根據超圖軟件2013-2018年的年度財務報告中的有關數據得到其營業收入的變化情況，如表1所示：

根據上文計算的數據，由自由現金流量(FCFF)=息稅前利潤(EBIT)*(1-稅率)+折舊攤銷-凈經營營運資本的增加-資本支出可得表5：

本文根據Wind數據庫中2018年發行的五年期憑證式國債的利率作為無風險利率，即Rf=4.25%。Rm為市場的平均收益率，本文選取滬深300指數2018年的收盤價數據，得到Rm為7.84%。

表5 2019-2023年超圖軟件自由現金流預測表 單位：億元

(2)銷售費用和管理費用的預測。銷售費用和管理費用是企業正常經營過程中產生的支出。根據超圖軟件2013-2018年的年報，計算出其值如表3所示。

其中，WACC是加權平均資本成本，RE和KD分別代表超圖軟件的權益資本成本和債務資本成本。

(1)股權資本成本。本文中KE的計算是通過資本資產定價模型(CAPM)計算得到。

如果楊蓉是來買肉，那他更來精神。一刀下去，切出來的肉肥瘦相間，煞是好看。然后他臉上笑成一朵花，把肉用報紙包好，再美顛顛地遞過去。好像他遞過去的不是豬肉，而是他一顆火熱的心。

2.折舊與攤銷的預測。超圖軟件2013年-2018年的年度報告顯示，近幾年的折舊與攤銷一直呈現出上漲的趨勢，因為超圖軟件公司近幾年發展迅速，購置了一部分新的無形資產和固定資產，因此固定資產的折舊額與無形資產的攤銷額也較多。超圖軟件2013-2018年的折舊與攤銷的增長率分別為41.98%、-7.70%、16.67%、21.43%、9.66%，因此可以得出超圖軟件2019-2023年的折舊與攤銷的增長率為13.45%。

超圖軟件的銷售費用在2013-2018年的同比增長率依次為12.69%、-5.99%、31.45%、33.05%、35.96%、20.00%，根據超圖軟件所處的宏觀環境和公司的經營狀況，認為2019年-2023年銷售費用的增長率為20.00%。管理費用在2013-2018年的同比增長率依次為-15.63%、28.70%、22.30%、68.24%、-20.28%、26.75%，認為2019年-2023年管理費用的增長率為10.00%。

2.主觀原因。從主觀層面上來說：一是處于成長和發展旅途中的青年面臨著自我認同確立的困境，埃里克.埃里克森是自我同一性理論的創始人，他認為自我同一性的形成是青年期的核心任務：在心理社會延緩期，青年面臨著自我定義具體化的任務［4］。青年發展的階段性特點是希望得到同輩群體的認同，以便擁有歸屬感。二是當代青年為了滿足某些層次的心理需求，例如自尊心、虛榮感、優越感等等，就會自然而然地選擇從眾，那就是人人低頭，自己也低頭，手機網絡的內容漸漸讓青年們自我控制能力降低，沉迷其中，購物、瀏覽信息、玩游戲、看小說、微信聊天、微博互動等等，忽略了現實世界，造成一種“在場的缺席”。

(2)稅后債務資本成本。本文根據超圖軟件2013-2018年的年報，發現超圖軟件的資產負債率平均為30.00%。2019年初中國人民銀行一至五年(含五年)貸款利率為4.75%，故將此作為超圖軟件的債務資本成本較為合理，則超圖軟件的稅后債務成本=4.75*(1-25%)=3.56%。

三、超圖軟件的企業價值評估

本文為了避免無限期的現金流量，在持續經營的基礎上將超圖軟件的經營時間認為劃分成兩個階段。第一階段為預測期，具體為2019-2023年，需要將每年的現金流量進行詳細的預測，然后將每期的現金流量折現后求出未來5年的價值。第二階段為永續期或后續期，是此后企業的永續經營期，假定公司處于穩定的增長狀態。超圖軟件的整體價值由預測期和永續期兩部分的價值組成，預測期未來五年的自由現金流量分別為0.16億、0.46億、0.78億、1.21億、1.53億。根據高科技企業價值增長得特點，認為永續期的自由現金流量以2%的速度增長，則可得到超圖軟件得公司價值如下：

公司價值=預測期現金流量現值+后續期現金流量現值

采用循環煙氣焙燒的方法，可以提高鉬錸的收率，也提高產品質量，還可以獲得高濃度的SO2煙氣直接送去制硫酸，這是可以解釋清楚的。例如這一爐輝鉬礦需要5次循環煙氣焙燒才能完成，那么前4次獲得的SO2煙氣都是高濃度的，只有最后一次才是低濃度的SO2煙氣，這5次煙氣混合起來肯定可以用于制硫酸。如果是2～3臺以上的焙燒爐，錯開作業，通過混合罐調節，就可以連續用于制硫酸。所以采用循環煙氣焙燒鉬精礦，是提高產品質量、提高鉬錸回收率約100%、還可以用自己的焙燒煙氣制硫酸的很好方案。

=26.07億元

四、結論

在評估基準日2018年12月31日，超圖軟件的整體評估價值為26.07億元，減去債務價值6.12億元，則評估的股東權益價值為19.95億元。2018年年報顯示，超圖軟件股東權益價值為16.22億元，其誤差是由于超圖軟件屬于高科技企業，所投資的項目形成的實物期權價值。由此可見，FCFF方法比較適合發展平穩的高科技企業的價值評估。