CAPM模型在房地產行業的有效性檢驗

□王 冠

CAPM模型自提出以來備受熱捧，已經成為了現代投資者在構建最優的證券組合時常使用的工具。我國股票市場起步相對較晚且市場的交易機制不完善，但目前國內房地產行業發展迅速，投資者愈發選擇投資該熱門行業，因此，對于房地產行業的風險度量問題亟待解決。本文基于CAPM模型，選取在中國滬深交易所上市、市值較大的房地產企業的股票數據進行相關分析，并以此對該模型在我國房地產行業的有效性進行檢驗。

一、模型假設

CAPM模型主要研究的是在證券市場中，資產的預期收益率與風險資產之間的關系，基于該研究思想，提出了一系列假設：投資者選擇投資組合遵循均值一方差準則，同時，所有投資者對于證券投資的可行性的預期是一致的，同時，CAPM模型也對市場進行了相關假設：第一，市場是無摩擦的，即假設投資者的交易不存在成本以及稅收；第二，市場應處于完全競爭的狀態；第三，假設在證券市場上至少會存在一種無風險的資產，這種無風險資產在一定時期內的收益是不變的。因此，基于以上假設，CAPM的模型可以簡化為：

E(Ri)=Rr+βi[E(Rm)-Rf]

其中，E(Ri)為選取的投資證券或股票的當前預期收益率的期望值。Rf為上文所假設的無風險資產的收益率，一般情況下，βi也可以用股票收益率與市場投資組合收益率的協方差與市場投資組合方差的比來表示，E(Rm)為選取的市場投資組合的預期收益率。

二、數據選取

基于房地產行業的上市企業的股票數據，選取20家在中國A股上市、市值較大的房地產企業的2016年5月～2017年4月的股票每日數據，通過收盤價計算出日收益率：

Ri=(Pi-Pi-1)/Pi

其中，Pi表示當日收盤價，Pi-1表示前一工作日收盤價，Ri為股票在當日的收益率。

滬深300指數自2005年編制以來，能夠較好地反映國內A股市場的股票整體走勢，具備良好的代表性，所以，可以選取滬深300指數作為市場組合的整體指數，并通過上述方法計算出市場組合日收益率。

選取股票數據所在的當季度銀行三個月定期存款利率作為無風險利率，并通過復利計算出無風險日利率。

三、實證分析與檢驗

(一)實證分析。對上述的CAPM模型的公式進行整理：

E(Ri)-Rf=βi[E(Rm)-Rf]

通過數據分析軟件Eviews對華夏幸福的β系數進行線性回歸，整理得到：華夏幸福的β系數為1.133520，預期資產年化收益率：E(Ri)=1.50+1.133520(12.59-1.50)=14.0707368。結果表明了華夏幸福的股票收益率要高于市場整體的收益率，資本回報波動率大于整體市場組合的波動率，具有良好的投資效益。

表1 20只股票β系數

重復以上過程，對20只股票的β系數進行逐個回歸，整理得到表1。

結果表明，在選出的股票中，除中華企業、金科股份和新湖中寶這三個公司的β值分別為0.67、0.71、0.79，保利地產和榮盛發展的β值為1.31、1.27之外，其余股票的β值均在0.8～1.2之間，結果表明了我國的房地產企業的股票收益率與整體股票市場的收益率之間存在一定程度的正向線性相關關系。

其中，華夏幸福、保利地產、華僑城、金地集團、金融街、金隅集團、綠地控股、榮盛發展、陽光城、招商蛇口、中糧、萬科、陸家嘴、中南建設、秦禾集團這15只股票的β值大于1，屬于進攻型股票，其余5只β值小于1的股票屬于防守型股票。

(二)結果檢驗——可決系數R2。可決系數R2是樣本數據進行回歸所做出解釋的離差平方和與總離差平方和的比值，可決系數越接近于1說明樣本回歸所解釋的部分越接近總體。在本實驗中，具體而言R2就是回歸方程所解釋的系統性風險在市場總風險中所占的比例，R2越接近于1就表明該公司股票的系統性風險與總風險中的比重越大。

從結果上來看：只有招商蛇口、保利地產、華僑城的可決系數超過了0.4，其余股票的可決系數均在0.4以下，擬合程度較低，這說明所選出的20只股票的期望收益率雖然與市場的總體風險收益率之間存在線性相關關系，但對于整體而言所選出的這20只房地產公司股票的系統性風險在總風險中所占比例不大，同時也說明了股票的β值對該只股票的預期收益率的解釋能力不強。

四、結語

通過對國內20家房地產行業上市公司的股票交易歷史數據研究，證明了我國房地產行業股票預期收益率與市場組合收益率之間的確存在正相關的線性關系，同時也進一步表明了CAPM模型在一定程度上適用于我國的房地產行業的股票市場，系統性風險在一定程度上可以對股票預期收益進行解釋，但是在對CAPM模型中各房地產公司股票的β值進行估計檢驗中發現β值對房地產企業的股票收益率的解釋能力還是不夠，這說明在當前階段，還存在其他的因素影響我國的房地產行業股票收益。因此，在對投資組合資產的投資收益進行分析時，考慮系統性風險β值的同時，也應考慮財務指標、公司規模等非系統性風險。