138億地產融資背后的新渠道

胡錕

8月14日，由華泰證券（上海）資產管理有限公司擔任計劃管理的“海通華泰一金光上海白玉蘭廣場資產支持專項計劃”于上交所成功獲批，規模高達138億元，也刷新了目前國內CMBS發行最高紀錄。

去年12月以來，由于高層減持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，房地產行業政策逐漸趨嚴，一行三會細則頻出，很大程度上限制了房地產行業在非公開渠道的融資。

然而此次計產管理計劃的獲批或許意味著監管層希望地產行業以—種更為陽光化的融資方式進行標準化產品的發行。從這個角度來看，以商業地產為際的資產證券化產品在未來或許能迎來一輪大規模的增長。

那么以商業地產為標的的資產證券化產品具體是如何運作，以及此次計產管理計劃的交易架構是什么樣的呢？

什么是CMBS？

CMBS（商業地產抵押貸款支持證券）通常以商業地產為抵押，以相關商業地產未來收入（如租金、物業費、管理費等）為主要本息償還來源的資產支持證券產品。其特點是融資不完全依賴于借款人的信用，而以基礎資產的信用評級為主，因而也突破了傳統銀行經營性貸款的限制。

有一點值得注意，雖然支撐CMBS的現金流是底層物業資產未來收益產生的現金流，但底層物業的所有權、未來租金受益權等相關權益并不直接作為底層基礎資產，而是以附屬擔保權益方式構成CMBS底層基礎資產的一部分，房地產商仍然保留對底層物業資產的所有權。

從實質上來講，CMBS可以理解為以資本市場的方式實現對房企的一對一貸款，將貸款形式從間接融資變成標準化的直接融資。因此相對于國內類Reits與國外Reits的巨大差別，國內的類CMBS與國外的CMBS差別就要小得多。

與Reits不同的是，CMBS是以商業房地產抵押貸款為基礎資產，而用于證券化的商業房地產抵押貸款一般對借款人沒有追索權，還款來源是商業房地產的租金收入和運營收入，因此與Reits可享受股權分紅以及資產增值不同，CMBS只能享有租金收益。除此之外，CMBS的最高發行規模一般為評估價值的50%-70%，而Reits的最高發行規模可以為評估價值的100%。

從產品期限來講，CMBS的產品期限較長，可以達到18年，并且通常有三年的回售期。因此CMBS本身和經營性物業貸有著較強的替代關系。對于銀行來講，發放經營性物業貸面臨表內資金100%風險權重或表外理財資金的非標額度占用;而投資CMBS，如果使用表內資金，評級AA-及以上的風險權重為20%，如果使用表外理財資金，CMBS是標準化產品，不占用非標額度。因此相對于經營性物業貸，CMBS對銀行似乎更有投資優勢。

既然CMBS還款來源是商業房地產的租金收入和運營收入，那么商業地產的業態、區域分布就顯得尤為重要。從地產業態看，寫字樓和商場的現金流穩定性高于酒店。從區域分布看，一、二線城市核心地段商業地產的租金收入較為穩定。因而一、二線城市的寫字樓和商場便成了CMBS底層資產的最佳標的之選，當然租金、管理費、出租面積、出租率、空置率、轉租率、租期等歷史租金回收情況以及租戶信用情況也需要相應關注。

以“廣發恒進一正佳企業集團正佳廣場資產支持專項計劃”為例，標的物業位于廣州市中心軸線上的體育中心商圈，商業物業面積超過140多萬平方米，商家超過1萬家，是廣州最大的商圈。正佳廣場于2011年獲“國家級旅游景區AAAA”評定，近年來出租率保持在95%以上。

交易結構

證券交易所發行的CMBS產品多采用信托貸款形式的雙SPV結構，并以商業房地產抵押、商業房地產未來收入進行質押等作為信托貸款還款來源，以信托受益權作為基礎資產設立資產支持專項計劃。

在雙SPV結構中，首先由原始權益人建立信托計劃向實際融資方發放以標的物業為抵押的抵押貸款，然后再將信托收益權轉讓給專項計劃形成雙SPV結構。這種交易結構保證了當一個專項計劃出現資金問題的時候不會影響到其他專項計劃的運作，從而保證了信托計劃與專項計劃的風險相對隔離。當然原始受益人也可借助委托行發放貸款，那么此時原始受益人直接通過委托行持有委托貸款債權，是一種特殊的單SPV結構，也不常見。

以正佳廣場CMBS為例，該專項計劃的實際融資人為正佳企業集團有限公司（簡稱正佳集團），基礎資產為原始權益人依據《中融一正佳廣場信托合同》享有的信托受益權，并以正佳廣場未來12年的租金收入等為還款來源保障。具體交易結構為招商銀行作為信托原始受益人成立“中建投一正佳廣場信托”，向正佳集團發放貸款，之后將此信托收益權轉讓給“廣發恒進一正佳企業集團正佳廣場資產支持專項計劃”。

通常信托計劃也會運營增信措施來保證現金流的穩定，比如運用物業抵押、優先/次級分層、現金流超額覆蓋、抵押物擔保、差額支付承諾、加速歸集機制次級分層、現金流超額覆蓋、抵押物擔保、差額支付承諾、加速歸集機制等多種增信安排，即使未來現金流出現偏差，優先級資產支持證券面臨的風險較低。

在正佳廣場CMBS中采用了分層設計、差額不足作為增信措施。在交易結構中，優先A級占比75.34%，優先B級占比17.81%，次級占比6.85%，租金現金流對優先級證券本金的覆蓋倍數最低為1.32倍。同時，正佳集團為資產支持專項計劃提供差額補足承諾。