新形勢下對新一輪“債轉股”有關問題的研究

●徐 進

一、引言

當前，中美貿易摩擦導致全球經濟面臨著巨大的下行壓力，同時，自我國提出供給側改革以來，杠桿水平過高的現狀仍存在于許多企業之中，公司經營困難等現象引起大眾關注，以上問題如果任其發展很容易引起經濟的系統性風險，因此采用債轉股形式降杠桿顯得十分緊迫和必要。早在2016年，李克強總理就提出了可以通過市場化債轉股的方式來逐步降低企業杠桿率的改革思路①。國務院 《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（國發 〔2016〕54號）及其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》指出，“在當前形勢下對具備條件的企業開展市場化債轉股，是穩增長、促改革、調結構、防風險的重要結合點，可以有效降低企業杠桿率，增強企業資本實力，防范企業債務風險?！毙乱惠唫D股的序幕由此拉開。

國家統計局發布的最新數據顯示，截至2018年11月末，規模以上工業企業資產負債率為56.80%，同比降低0.4個百分點。其中，國有控股企業資產負債率為59.06%，同比降低1.6個百分點，國有企業去杠桿成效明顯②。作為降杠桿的重要手段，市場化債轉股近兩年在制度建設、政策出臺等方面取得令人矚目的成績。但是，目前債轉股的實施仍面臨著簽約多、落地難的問題。2018年12月4日，國家發展改革委財金司相關負責人表示，據初步統計，目前市場化債轉股簽約項目總數達到了226個，資金到位金額4582億，資金到位項目數142個，資金到位率是25%③。2018年市場化債轉股簽約項目總金額1711億元，特別是參與債轉股的民營企業顯著增加，2018年簽約金額達到了250億元。除此之外，關于第三人涉訴及擔保方面的法律制度不健全，以及“債轉股”產生的宏觀經濟風險、銀行經營風險也是亟待解決的問題。

二、債轉股的作用

“債轉股”即債權轉股權，是銀行處置不良資產的方式，本質上是一種債務重組，即債權人以其享有的債權，通過一定方式轉變為股權，從而增加公司的股本。1999年，我國首次實施債轉股，這次債轉股是由政府主導的，主要是解決銀行的不良資產問題。也正是在此時，我國的四大資產管理公司成立，作為銀行不良債權的持有人；之后，根據相關的具體名單，四大資管公司實施了債轉股。2016年新一輪債轉股在全國實施，各地積極參與、靈活協商其轉股對象、價格等，正穩步推進“去杠桿”。數據顯示，當前債轉股主要集中在我國的產能過剩行業，如鋼鐵、化工、礦業等，工行、建行是主要的參與機構。

綜合來看，實施債轉股的優勢主要體現在以下幾個方面：

一是能夠盤活銀行不良資產。將不良資產剝離出去，盤活資金流動，從而提高銀行的信用地位，增加國有資產的活力。日本和意大利通過“債轉股”很好地解決了“不良資產”問題：20世紀90年代的日本商業銀行設立子公司，允許其持有非金融企業股權；1929年金融危機，意大利銀行將其債權轉變為股權，兩者均取得了良好的效果。

二是助力企業脫困。國家實施債轉股重點針對以下企業考慮：在我國經濟發展中起舉足輕重作用的大型企業；近年來承擔國家重點項目的企業緩解債務壓力，促進其產業結構升級；促使虧損中符合條件的企業脫困，使企業獲得新的融資，解決資金流問題，同時，推動其建立新的經營機制。例如，2008年金融危機，美國財政部援助通用汽車，并轉換為60%股份，最終幫助通用汽車公司脫困。

三是加強對企業的監督。實行債轉股后，銀行取得對企業的監管權，增加對相關企業負債的監督制約，能夠避免企業的短期經營行為。

四是各方易于接受。債轉股兼顧了企業、銀行等金融機構和國家財政的利益，債權轉為股權，既沒有增加財政負擔，又減輕了企業債務壓力，易于推行。我國本輪債轉股采用市場化的形式籌集資金，協商定價等方式更加靈活，社會投資者更容易接受。

表1 兩輪債轉股的對比

從表1可以看出，兩次債轉股均發生于我國經濟增速下滑、企業負債高企、銀行不良貸款率上升的背景下，且均取得了良好的效果。

表2 部分發達國家實施債轉股的對比分析

從歷史經驗來看，債轉股后的核心即為創造股權資產的流動性和完成其價值發現。由實踐經驗可得，資本市場可以很好地提升債轉股資產的證券化率。

三、當前我國新一輪債轉股面臨的困境

從上述一些國家實施債轉股的背景可以看出，企業負債高企、金融脆弱性增加、宏觀經濟面臨下行壓力是國家實施債轉股的共通的邏輯思路。與上一輪我國實施的債轉股不同，此次實施的主題更加多元化，經濟所面臨的宏觀環境、全球市場狀況、銀行狀況等更加復雜。20世紀90年代末的債轉股，四大資管公司成為負債企業的股東，本輪債轉股則是在經濟進入新常態的背景下實施的，市場化、法治化程度有所加強，而且債轉股實施過程中的所有相關因素，如轉股對象、目的、轉股定價的協商等都發生了根本性改變，銀行成為主要的實施機構。諸多復雜因素使得本輪債轉股也面臨著巨大的挑戰和困境：

（一）現實的法律障礙

1、第三人涉訴。目前，在涉及債轉股中發生的訴訟問題逐年增多，且更加復雜，我國的法律體系很大程度上已無法解決此類問題。例如，第三人享有對債轉股原債權人的債權，如果第三人考慮實施債轉股會侵犯其利益，那么第三人提出的訴訟如何處理，這在當前的法律制度中是沒有體現的。

2、擔保效力。我國《擔保法》明確指出，抵押權與所擔保債權是一種并列關系，假若債權消失，則抵押權也同樣消失。那么，實施債轉股后，兩者的債務權利關系消失，原擔保人的擔保義務就完全消失了。如果在進行債轉股前未以明確合法的方式確定擔保權也隨之轉讓，那么這之后發生債權人向擔保人申訴抵押權的情況時，擔保人就能以有關法律來抗辯，拒絕履行其擔保義務，從而很大程度上使得債權人的債權無法實現。

3、法律制度缺失。目前，我國的法律《企業破產法》《擔保法》《公司法》等法律規定中涉及債轉股的較少，不夠詳盡，會導致人們對債轉股的合法性存在一定的顧慮，另一方面，有關債轉股的規定較為寬泛，缺乏詳細的操作規范，極易導致企業、金融機構等的一些操縱行為。

（二）引致的潛在風險

經驗表明，實施債轉股并不能消除資產風險，只是將銀行與企業間的信用風險轉變為股權風險，由此也就會帶來新的宏觀經濟風險。

1、銀行經營風險。債轉股以后，銀行享有的保護性權利債權求償權以及擔保抵押權就會喪失，若相關企業經營狀況持續不佳，銀行將承受不可估量的損失。根據第一輪債轉股資料，有較高股權比例的股權收益并未實現。假設其最終無法收回，那么將導致存款人的利益受到損失，則這樣的債轉股將不是要求的“去杠桿”，而是一種債務轉嫁。

2、宏觀經濟風險。鑒于要去杠桿的企業經常是諸如鋼鐵、煤炭等類別的產能過剩的企業，假若鑒別有誤，讓一些企業繼續通過加杠桿來維持所謂的“運營”，勢必造成經濟結構失衡，使整個宏觀經濟面臨較大的風險。

3、道德風險。轉股企業在實施債轉股之后，可能會使得經營狀況得到改善，，由此一些企業可能錯誤理解“債轉股”，對其產生依賴性，使經營狀況得不到改善。另一方面，經營較好的公司由于享受不到該政策帶來的“紅利”，很可能降低其生產積極性，不思進取。還有一些企業，在實施債轉股后，拖延其破產清算時間，給國家財產造成了極大損失。對債轉股引發的諸如此類“道德風險”應保持高度重視。

（三）管理及退出問題

債轉股的要義，除了在賬面上降低企業的負債率，還要通過商業銀行持股，改善公司的治理結構，提高其競爭力。目前，對于債轉股存在一個嚴重的問題，即退出渠道少、退出難，而決定市場化債轉股成功與否的關鍵是金融機構能不能順利退出。債轉股有多重退出方式，比如標的企業上市后，通過二級市場轉讓實現退出；企業實現兼并重組后，通過第三方轉讓來實現退出；約定股息分紅率，通過分紅實現逐步退出；與原股東約定一個觸發機制，通過回購的方式實現退出；設立一個債轉股的轉讓平臺，通過該平臺轉讓實現退出。但是，目前我國面臨著諸多問題：較為順暢的退出機制尚不成熟，多層次資本市場體系尚未建立，缺乏健全的股權交易市場和制度。

（四）簽約多、落地難

2018年市場化債轉股簽約項目總數達到226個，資金到位金額4582億元，資金到位項目數142個，資金到位率僅25%。

自實施新一輪債轉股以來，其中一個重要原因就在于對金融機構資金占用過高，對銀行資本充足率的沖擊較大，撬動社會資金比較難。一方面，盡管央行出臺資管新規及推出定向降準助力債轉股，銀保監會也已經調低市場化債轉股股權風險權重，但仍顯著高于企業貸款100%的風險權重；另一方面，目前商業銀行難以通過股市增發，補充核心一級資本，債轉股將使銀行資本充足率進一步承壓但資本占用仍待放松，從而導致銀行等沒有動力去實施債轉股，遏制銀行等金融機構參與的積極性。

四、促進債轉股避險提效的政策建議

（一）完善相關法律政策，進一步優化債轉股市場環境

一是要大力完善債轉股的相關配套實施細則，規范市場化債轉股行為，使其具有較強的可操作性，使得債轉股行為有法可依，分散公共風險；二是明確實施債轉股的范圍，對于嚴重資不抵債、產能過剩的企業禁止其實施該行為，相關部門要加強監管；三是明確規定債轉股過程中涉及的其他法律行為（抵押權、擔保權等）的處理方式。

（二）合理評估風險，限定比例規模

對于實施債轉股后可能引發的銀行經營風險問題的破解，可以從總體規模上來限定。當前，我國在金融監管方面的政策逐步趨緊，國家要求商業銀行回歸本源，降低表外業務，總體來看，金融的監督指標在往好的方向發展，因此不必實施大規模的債轉股。為了防范可能帶來的經營風險，要權衡去杠桿與銀行債務承受度的大小。個別銀行可以限定一定的債轉股比例和規模，并時刻隨著我國金融環境和實體經濟發展的狀況靈活地進行一定幅度的調整，防止較大風險對銀行業形成的沖擊。

對于實施債轉股可能引發的道德風險問題。在實施債轉股之前要下大工夫進行調查，坐實“僵尸企業”、嚴重失信企業名單及“負面清單管理制度”，尤其是部分嚴重產能過剩的行業企業，盡量將可能引發的“道德風險”降至最低。

（三）積極探索不同的轉股模式，完善市場退出機制

相關債權轉變為普通股，也考慮轉變為優先股，原因在于優先股有其特殊性：其具有固定的股息率，從而在一定程度上可以保證相對穩定的資金流，并且也不會背離決策層的初衷，利于銀行管理層進行資金管理，避免遭受損失。

以美國AIG集團為例，2008年全球金融危機發生，美國大范圍采用債轉優先股模式救助美國國際集團（AIG）。美聯儲授權設立AIG證券借貸設施向AIG國內保險公司的證券借款項目提供378億美元的直接援助。財政部用TARP（問題資產援助計劃）資金向AIG購買400億美元的D序列可累積優先股（后轉換為416億美元的E序列不可累積優先股）、價值298.35億美元的30萬股F序列不可累積永久性優先股和3000股普通股票權利。一方面，可以避免債權人過度干預企業的日常經營；另一方面，優先股可在退出時轉換為普通股在資本市場上退出。

此外股權退出路徑是否順暢，也會極大地影響債轉股有關各方參與的積極性，因此要完善市場退出機制。2018年11月19日，為了推動市場化債轉股擴量提質，發改委、人民銀行、財政部、銀保監會、證監會聯合發布了《關于鼓勵相關機構參與市場化債轉股的通知》，鼓勵保險公司、私募股權投資基金、銀行、信托公司、證券公司、基金管理公司等參與市場化債轉股。建立債轉股退出機制，可以緩解債權轉股權之后的長期資金占用壓力，因此有必要建立股權退出機制。首先，企業在經營狀況回轉后，應該主動回購其股權；其次，隨著我國多層次的資本市場體系的逐步完善，四大AMC以及銀行可以向市場中的廣大投資者出賣其股權，將其風險進一步分散；第三，在股市表現良好時，債轉股企業可以通過IPO上市，使其股份能在二級市場上轉讓和流通。

（四）實施有效的重組

首先，加強對企業可持續性的評估。實施債轉股前，要對相關企業的可持續性進行全面的評估，對可持續經營的企業可以重組，對難以持續的企業實施必要的破產清算，避免對經濟的不良影響。

其次，盡量由多方承擔債務負擔。實施債轉股，要確定一份清晰的不良貸款分擔計劃，并積極爭取國家資金的支持。比如，銀行可能不會確認其全部的不良貸款，債權人可能會采取策略行動等，因此有關部門要積極參與并發揮作用。

綜上所述，在國家提出供給側結構性改革、“去產能”“去杠桿”等以及近年來改革深入推進的背景下，債轉股的實施為企業繁重的不良貸款提供了解決之道。企業發展要“脫虛就實”，進一步增強自身發展能力，妥善化解債務負擔。要求在大力發展實體經濟的同時，也要發展多層次的資本市場體系，鼓勵個體投資者的參與，促使投資者結構優化，從而降低資本市場系統性金融風險的發生率，保持經濟穩定發展。■

注釋：

①中央人民政府網：http：//www.gov.cn/guowuyuan/2016-03/17/content_5054687.htm，本句完整表述為“……不管市場發生怎樣的波動，我們還是要堅定不移地發展多層次的資本市場，而且也可以通過市場化債轉股的方式來逐步降低企業的杠桿率。”

②資料來源：國家統計局官網。

③資料來源：國家發改委官網。