金融資產管理公司在市場化債轉股中的機遇與挑戰

●鄧蜀珺

一、引言

在我國經濟改革進入深水區，“三去一降一補”工作穩步開展的背景下，企業部門杠桿率卻呈現出高位上漲態勢。根據標準普爾估算，2018年我國信用債券到期金額約為4.3萬億元，企業到期資金量大、財務成本高、償債壓力大、盈利空間被擠占、經營效益降低，面臨資產負債率觸線、投資回報率下滑的困境。企業困境凸顯，商業銀行不良貸款率處于上行通道內，金融生態受到影響。為進一步緩解產能過剩行業財務風險，降低企業部門杠桿率，優化國家負債結構，國務院2016年10月10日正式公布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》及其附件，推進供給側結構性改革，增強經濟中長期發展韌性，同時標志新一輪債轉股工作正式開啟。

二、本輪市場化債轉股開展及推進背景

（一）負債結構不平衡，非金融企業部門負債占比過高

截至2016年9月，我國總杠桿率為255.6%，總杠桿率水平在世界主要經濟體中處于中等水平，略高于世界平均水平，低于經濟發達體平均水平。我國杠桿率構成中政府部門杠桿率和居民部門杠桿率僅為44.1%和43.3%，均位于世界低位，低于世界平均水平及經濟發達體平均水平；但我國非金融企業部門杠桿率達166.3%，占我國總杠桿率的65.58%，高于世界平均水平及其他世界主要經濟體水平。

圖1 2016年9月世界各大經濟體杠桿率結構圖

圖2 2007年—2017年中國非金融企業部門杠桿率情況

我國杠桿率整體呈現出總體趨穩，各部門間結構性失衡的特點。政府部門杠桿率和居民部門杠桿率水平位于世界低位，合計占比不足總杠桿率的35%；非金融企業部門杠桿率水平居世界高位，占總杠桿率達65%，杠桿率結構性調整需求明顯（見圖1）。

（二）部門間杠桿率增長不平衡，非金融企業部門高位增長

2007年至2017年，我國經濟從平穩加杠桿、自主去杠桿，進入加速加杠桿階段，國內總杠桿率從2007年初的145.9%波動上升至2017年底的255.7%（見圖 2）。

十年間，政府部門杠桿率上漲20.1%，居民部門杠桿率上漲30%，政府部門杠桿率及居民部門杠桿率雖在十年間增長幅度大，但由于基數小，呈現出增長率高、增長絕對值低的特點；非金融企業部門杠桿率上漲60%，增長幅度小，但增長絕對值高。

2015年底中央經濟會議正式提出以降杠桿為任務的供給側結構性改革，但非金融企業部門杠桿率仍一路攀升，至2016年6月達到峰值166.9%，后一直維持在160%以上，非金融企業部門去杠桿仍為工作重點。

（三）首輪債轉股去杠桿成果顯著

二十世紀末，我國經濟面臨下行壓力，國民生產總值持續下滑，國有企業資產負債率居高不下，債務負擔巨大，國有工業企業虧損情況尤為嚴重。企業經營壓力及財務壓力上行，國有企業貸款占商業銀行貸款比例在1997年達到60%，銀行不良貸款率上漲風險大。1999年，亞洲金融危機爆發后，為化解銀行體系危機及降低不良貸款率，政府主導了首輪政策性債轉股。

四大資產管理公司作為政策性債轉股實施主體，對580余家企業開展了債轉股，涉及金額4050億元，協助銀行剝離29%不良貸款。據公開數據表明，本輪債轉股中企業資產負債率平均下降近30%，75%的轉股企業實現正利潤，有效降低了國有企業的負債率。全國工業國有企業資產負債率自1999年的63.05%下降至2000年的58.9%，下降4.15個百分點。同時，銀行不良貸款率自1999年的40%下降為2004年的16%，為銀行剝離了巨額不良資產，改善了商業銀行資產負債表，提升了銀行資本充足率。

債轉股作為去杠桿的重要手段，有效化解了企業危機與銀行危機，降低了轉股企業杠桿率。

三、本輪債轉股工作開展情況

（一）政策出臺情況

為加速結構性去杠桿，做到在穩杠桿的前提下局部去杠桿，本輪以債轉股方式去杠桿時，突出市場化及法治性的特點。以發布指導意見出臺拉開市場化債轉股帷幕，以系列文件相繼出臺有序推動債轉股工作推進(見表1)。

（二）項目簽約情況

據國家發改委數據顯示，截至2018年6月底，市場化債轉股簽約金額已達17220億元，涉及109家符合要求的優質高負債企業。實施機構中，銀行及其所屬實施機構參與項目占比超80%；實施行業集中于煤炭、鋼鐵等重資產行業。

（三）已落地項目情況

根據國家發改委數據顯示，截至2018年6月底，在已簽約的17220億元項目中，落地資金3469億元。根據公開信息搜集匯總（詳見表1），本輪市場化債轉股已落地資金中，資金方主要為商業銀行及其子公司，包括金融資產管理公司、保險資產管理公司及有限合伙企業，參與主體豐富；轉股企業集中于我國能源資源豐富大省，行業偏向明顯，集中于鋼鐵、煤炭、建筑等能源導向型企業；其中落地金額五十億以上的轉股對象均為國有大型工業企業。

本輪市場化債轉股實施呈現出項目體量大，參與主體豐富，轉股對象行業集中的特點。

四、金融資產管理公司在市場化債轉股中的機遇

（一）轉股對象多樣化，有效防控非系統性風險

本輪市場化債轉股企業為發展前景良好但暫時遇到困難的優質企業；企業性質包含國有企業及符合政策要求的民營企業、外資企業。相較于政策性轉股，本輪債轉股企業價值更優，更具成長性。轉股范圍在銀行不良債權的基礎上擴展為銀行各種質量分級類型債權及其他類型債權，不包括民間借貸形成的債權。

金融資產管理公司在遵循市場化要求的前提下可自主選擇轉股企業及轉股債權。金融資產管理公司可在充分了解的存量客戶中尋求轉股對象，特別是在政策性債轉股中表現突出的企業，從而有效降低債轉股實施過程中的信用風險及道德風險。在轉股債債權的選擇上，可以通過不良債權與正常類債權相結合的方式，提升轉股債權質量，進一步協助企業降低負債率，為企業輕裝的同時提升股權質量，增強流動性，進一步防控風險。

表1 市場化債轉股系列政策梳理

（二）債轉股方式多樣化，參與機會廣泛

根據現行政策文件要求，本輪市場化債轉股除傳統以股抵債方式外，還可根據各企業實際情況，匹配其降杠桿目標，采取以股抵債、發股還債、股債結合等多種形式設計交易模式，并可根據企業的需求設計階段性轉股模式。對照已實施債轉股企業交易結構，本輪債轉股已實現包括普通債轉普通股；普通債轉可轉債；首發、增發及配股融資方式融資償還債務；設立基金承接債務及投資子公司股權方式。金融資產管理公司除直接將債權轉為股權外，也可通過組建基金公司方式等形式參與債轉股。

多種融資方式配以轉股形式，多樣化的參與形式為金融資產管理公司提供更多參與機會及更大發揮空間。

（三）退出機制多樣化，有效保障股東權利

在上一輪市場化債轉股中，受資本市場發達程度制約，金融資產管理公司至今尚未完全實現轉股企業的退出，退出難的問題成為債轉股項目開展的一大阻礙。基于我國資本市場不斷成長的大環境，從已簽約已實施債轉股項目看，本輪債轉股退出機制以二級市場退出為主，伴有原股東、轉股企業回購、可轉債轉換等方式進行風險隔離。

為進一步保障轉股股東權益，完善交易機制，發改委在《2018年降低企業杠桿率工作要點》中對各部委提出于2018年年底完成研究開展轉股資產交易、提高轉股資產流動性、拓寬退出渠道、加強轉股股東權利保護政策措施等參與退出機制的工作要求。本輪債轉股將繼續從政策層面優化退出方式，與多層次構建資本市場聯動，金融資產管理公司在債轉股中退出難的問題將得到進一步緩解，政策層面也將有效保障實施主體的權益，探索更優退出方式。

五、金融資產管理公司在市場化債轉股中的挑戰

（一）參與主體多樣化，行業競爭加劇

本輪市場化債轉股參與主體更加豐富，截至2017年12月底，五大行均已設立債轉股實施機構，市場化債轉股參與主體正式形成以銀行系子公司為主導、金融資產管理公司、地方資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司共同參與的格局。銀行系資產投資子公司進入債轉股市場打破了資產管理公司在市場化債轉股市場的壟斷地位，行業內部競爭加劇。

（二）轉股企業體量大，資本占用壓力大

根據已簽約及已實施項目情況，本輪債轉項目呈現出企業體量大，涉及資金規模大的特點。其中中鋼集團、武鋼集團、中國重工等國有大型鋼鐵企業債轉股項目落地實施金額均為百億級。各地區資產管理公司一線業務機構受資金及人員限制缺乏參與條件，需要公司總部牽頭開展業務。

企業體量大，轉股規模大，涉及股權投資，該類業務往往伴隨著金融資產管理公司風險權重較高，資本占用壓力大的困擾。根據銀監會《金融資產管理公司資本管理辦法（試行）》，資產管理公司參與市場化債轉股項目風險權重為150%，為金融不良資產收購業務風險權重50%的三倍，對公司資本充足率及資本占用壓力大。

（三）市場化確定價格，議價能力需提升

本輪市場化債轉股中對于轉股定價在政策文件中明確以自主協商確定價格，允許參考二級市場交易價格、競爭性價格及公允價格確定轉股價格，強調了在保障國有資產保值的基礎上，定價市場化。由此給金融資產管理公司在項目競爭上、議價能力上提出更高的要求。

同時，由于本輪市場化債轉股企業均為有發展前景的行業且債權包含正常及關注類債權，參與轉股市場主體較多，極有可能從政策性債轉股時買方市場轉變為賣方市場，轉股價格可能出現非理性波動。如何在服務實體經濟、協助企業降杠桿的同時維持自身穩健發展，在市場競爭加劇背景下理性定價，都是對金融資產管理公司議價能力的考驗。

六、金融資產管理公司參與市場化債轉股策略研究

（一）內部協同合作，甄選優質企業實施轉股

自改制以來，四大金融資產管理公司均擁有了銀行、保險、證券、評級機構等多家金融子公司，涉及業務類型多樣、客戶資源豐富。具備體系內協同合作優勢，可利用不同金融牌照為客戶設計適宜的債轉股方案。金融資產管理公司可利用子公司將不同風險偏好客戶進行劃分，鎖定適合債轉股模式降低負債率企業，主動營銷該交易模式，發揮自身優勢提升客戶資源，優質企業甄選一定程度上影響了本輪債轉股實施成效。

同時應著重關注有轉股空間的存量企業，特別是政策性債轉股中的合作企業。根據公開的已實施項目情況來看，本輪市場化債轉股中武鋼集團、中國一拖均為上輪債轉股企業。對于已合作過、有發展前景行業的大型國有企業，金融資產管理公司可憑借信息充分優勢率先開展合作，提升本輪市場化債轉股參與度。

（二）行業間合作，交易模式創新促債轉股落地

在客戶資源上，商業銀行及其子公司鋪設有多層級的分支機構，從資產規模到客戶儲備均占據優勢，特別是由于商業銀行分支機構下設至縣鎮一級，與各地龍頭企業均有業務往來，從客戶拓展到盡職調查均有先天優勢。

而在風險權重要求上，金融資產管理公司參與市場化債轉股的風險權重為150%，商業銀行作為上市及非上市債轉股企業股東的風險權重分別為250%和400%，商業銀行將符合并表條件的金融資產投資公司納入并表計算資本充足率范圍。在項目體量大的背景下，金融資產管理公司更具有優勢。

表2 實施主體風險權重要求

金融資產管理公司應在此背景下，根據其在過去近二十年間處理不良資產積累的債轉股經驗，結合現有交易模式，充分利用商業銀行客戶及資金優勢，綜合開展債轉股業務：一是開展實施傳統以股抵債模式，鎖定優質企業，收購對應銀行各類資產，實施以股抵債模式，降低企業負債率，緩解企業短期財務困難；二是與商業銀行合作開展發股還債模式，尋求參與優質企業市場化債轉股，逐步降低企業杠桿率；三是探索債轉優先股模式，借鑒美國AIG公司債轉股成功案例，與轉股企業根據實際情況事前約定轉股事宜及是否含有贖回等條款，保障實施主體權益的同時保障企業自身運營；四是將債轉股與產融結合基金業務模式相結合，與商業銀行合作，引入合格社會投資者與行業龍頭企業（或產業資本）共同成立基金，整合資源對轉股企業進行處置，最終以定向增發、資產證券化、轉讓等多種形式擇機退出。

本輪債轉股項目規模體量大，多方合作有利于分擔風險、經驗借鑒。要在做到合規的前提下，利用新型交易模式，切實為企業經營提供幫助；多方合作，在為企業提供資金支持的同時，為企業提供人力支持、專業扶持、行業導向，緩解企業短期債務危機，形成長期發展機制。

（三）圍繞不良主業，深耕企業防范風險

金融資產管理公司需要抓住新一輪不良資產不斷暴露時機的基礎上，將現有的不良資產儲備與政策性債轉股的遺留問題相結合。在新的政策指引下，做熟做優，特別關注熟悉的行業及其上下游，深耕行業龍頭企業、優質企業，開展債轉股業務推介。深耕企業特性，將扶持單一企業目標延伸為對性質相同、產品類似、存在關聯的企業進行整合、重組，促進企業與行業共發展，將單一企業的非系統性風險降低。

在參與市場化債轉股項目時，金融資產管理公司應切實守住合規底線，在政策允許的范圍內開展業務，并根據政策要求尋求有效地參與及退出渠道。同時，作為市場化參與主體，金融資產管理公司也要注意自身風險防控，在選擇有前景的企業、創新業務模式的基礎上，利用委派董事等方式參與企業運營，切實規范轉股企業融資及經營行為，保障自身權益。充分利用政策引導，積極尋求有效地退出機制及最佳退出時間，在維護自身權益降低風險的同時保持企業自主經營權力。

七、結語

市場化債轉股的推行目的是降低企業杠桿率，化解企業財務困難，緩解國家層面杠桿結構不均衡的問題。金融資產管理公司在本輪債轉股中，需以降低自身風險、完善退出渠道為前提，憑借資金及經營優勢，協助企業完成刮骨療傷，完善企業的治理結構。將企業去杠桿與企業再次發展相結合，不良資產處置融入結構性降杠桿的政策要求，開展集團內部合作與金融機構間合作，切實有效服務實體經濟穩健發展，促進金融環境良性循環健康發展。■