實際控制人的政治關聯(lián)會影響上市公司企業(yè)貸款嗎？

摘要：文章實證分析了2004年～2011年我國上市公司實際控制人的政治關聯(lián)對上市公司貸款的影響，并通過考察銀行貸款的“再分配效應”進行了穩(wěn)健性檢驗，結果表明：我國上市公司實際控制人的政治關聯(lián)并不影響上市公司的銀行貸款，甚至國務院國資委背景下實際控制人企業(yè)對企業(yè)的銀行貸款產生負向影響。文章最后對這一結論進行了討論，認為可能是銀行貸款的硬約束使得具有政治關聯(lián)的上市公司放棄銀行貸款融資而轉向股權融資。

關鍵詞：實際控制人;政治關聯(lián);銀行貸款

一、 引言

企業(yè)持續(xù)的外部融資是經營活動的第一推動力，企業(yè)能否獲得穩(wěn)定的資金來源對經營和發(fā)展來說都是至關重要的。我國企業(yè)外部融資中銀行貸款是比重最大的，上市公司銀行貸款在負債中的比率維持在一半以上。

企業(yè)與政府建立的政治關聯(lián)已成為國內外學者近年來研究的一個熱點。Fisman（2001）在研究印尼企業(yè)與蘇哈托家族的關系時最早提出政治關聯(lián)的概念，但政治關聯(lián)的界定仍然沒有統(tǒng)一標準，有的學者試圖以企業(yè)各種公開或隱含方式參與政治活動從而影響政府的公共政策來界定政治關聯(lián)，也有的學者認為政治關聯(lián)是指企業(yè)與參議員的利益關系，或者說公司的大股東或者高管是議員、大臣、政府首腦或者與政府高官關系密切。本文參考了Guariglia和Mateut（2011）一文定義企業(yè)的政治關聯(lián)，我們所探討的政治關聯(lián)側重于企業(yè)實際控制人的政治背景，國資委背景下的國有企業(yè)的政治關聯(lián)度高于省國資委背景下的國有企業(yè)的政治關聯(lián)度，同樣高于私營企業(yè)的政治關聯(lián)度。

國內外學者研究了政治關聯(lián)對企業(yè)融資方面的影響。Sapienza（2004）提出相對于私營銀行，國有銀行的利率更低，國有銀行更偏好于貸款給大的企業(yè)和比較貧困的地區(qū)，國有銀行的這種行為與銀行有附屬關系的政黨選舉結果有關，政黨影響銀行，公司通過與政黨產生聯(lián)系從而獲得銀行的貸款優(yōu)惠。Dinc（2005）發(fā)現(xiàn)與私有銀行相比，在選舉的年份國有銀行的貸款數額會增加，增加的幅度大約是國有銀行貸款總數的11%，這進一步驗證了Sapienza（2004）提出的政黨，銀行與企業(yè)三者之間的關系。Khwaja和Mian（2005）對巴基斯坦90 000多家企業(yè)的貸款水平進行研究，發(fā)現(xiàn)具有政治關聯(lián)的公司獲得的貸款比非政治關聯(lián)的公司多出45%，違約率也高出50%，雖然具有政治關聯(lián)的公司表現(xiàn)出更高的違約率但利率反而要低，這些貸款通常來自于國有銀行。Charumilind等（2006）以2007年亞洲經濟危機爆發(fā)之前的泰國企業(yè)為研究對象，結果發(fā)現(xiàn)與銀行或政府有關聯(lián)的企業(yè)比沒有關聯(lián)的企業(yè)更容易獲得長期貸款，貸款時所需要的抵押物更少，而且有關聯(lián)的企業(yè)更少使用短期借款。Faccio等（2006）研究了1997年～2002年期間35個國家450家具有政治關聯(lián)的公司時分析發(fā)現(xiàn)，政治關聯(lián)似乎使企業(yè)更容易獲得救助，包括國際貨幣基金組織和世界銀行的金融救援，也就是說政治關聯(lián)可以通過金融救援這種機制影響資本的配置。Claessens等（2008）研究1998年～2002年的巴西選舉時發(fā)現(xiàn)，對選舉有貢獻的公司將會獲得更高的股票回報率，并且在每次選舉后他們獲得的銀行貸款會增加。Faccio（2007）研究48個國家企業(yè)貸款時進一步提供了政治關聯(lián)的企業(yè)在貸款上享有優(yōu)惠的證據，研究發(fā)現(xiàn)政治關聯(lián)是一種普遍現(xiàn)象，具有政治關聯(lián)的企業(yè)比沒有關聯(lián)的企業(yè)享受更低的稅率，具有更大的市場競爭力，同時他們的資產收益率與市場價值反而比同行業(yè)的低。Guariglia和Mateut（2011）對中國2000年～2007年70 000多家企業(yè)研究顯示，國有企業(yè)的政治關聯(lián)度高于其它性質的企業(yè)，國有企業(yè)通過政治關聯(lián)獲得更多銀行貸款，并將這些貸款以商業(yè)信用的方式分配給其它性質的企業(yè)。胡旭陽（2006）以2004年民營百強企業(yè)為樣本，通過研究創(chuàng)始人的政治身份與民營企業(yè)進入金融業(yè)的可能性，提出民營企業(yè)家的政治身份降低民營企業(yè)進入金融業(yè)的壁壘，顯著提高民營企業(yè)的資本獲得能力。

國內文獻側重于分析民營企業(yè)的政治關聯(lián)對企業(yè)貸款的影響，這對于上市公司占多數的國有企業(yè)沒有類似的研究，本文通過對企業(yè)政治背景來定義企業(yè)的政治關聯(lián)，研究我國上市公司的政治關聯(lián)對貸款的影響，這包括國務院國資委背景下的國有企業(yè)，省國資委背景下的國有企業(yè)以及市（縣）國資委背景下的國有企業(yè)，以及自然人背景下的企業(yè)。同時，本文通過企業(yè)實際控制人的政治關聯(lián)來衡量企業(yè)的政治關聯(lián)度，而不是通過企業(yè)高管的政治關聯(lián)衡量企業(yè)的政治關聯(lián)度。本文研究了2004年～2011年我國上市公司政治關聯(lián)對企業(yè)貸款的影響，研究結果發(fā)現(xiàn)我國上市公司的政治關聯(lián)并不顯著影響企業(yè)貸款，反而國務院國資委背景下的上市公司貸款少于自然人背景下的上市公司貸款。這一結論不同于其他研究文獻的結果。本文從銀行信用與商業(yè)信用替代關系提供了一個新的證據，這也是本文的一個貢獻。

二、 理論分析

企業(yè)與銀行之間的貸款協(xié)議受到市場資金供求關系、企業(yè)資信程度等多方面因素的影響，從而構成貸款成本，這種貸款協(xié)議成本的大小受到制度環(huán)境的制約。在不同體制下創(chuàng)業(yè)企業(yè)實現(xiàn)交易獲取資源的困難不同，企業(yè)所控制和調用的社會資源及其促成的交易也存在差異，因此產生了不同的交易成本。中國是典型的強政府弱社會的國家，政府在資源配置上處于主導地位，控制著土地、資金等重要的生產要素。我國銀行體系屬于政府控制的國有銀行為主的銀行體系，企業(yè)的銀行貸款主要來源是國有銀行，因此政治關聯(lián)有助于提高企業(yè)與政府的交往能力，更有可能獲得貸款融資。

政治關聯(lián)可以通過很多途徑影響企業(yè)的銀行貸款。Faccio等（2006）對跨國數據的分析發(fā)現(xiàn)，政治關聯(lián)企業(yè)獲得的銀行貸款可能不是政府的行政命令直接干預銀行貸款，而是由于政府為這些企業(yè)提供了一種隱含擔保，這種隱含擔保是當局有政治關聯(lián)的企業(yè)陷入危機時可以獲得政府的財政補貼。政治關聯(lián)的企業(yè)具有更好的聲譽，通過聲譽機制，降低企業(yè)與銀行之間的信息不對稱，銀行相信企業(yè)最終履行債務契約，認為貸款的風險較小，有助于企業(yè)的銀行貸款。

因此，本文提出研究假設一：H1：政治關聯(lián)會提高企業(yè)的銀行貸款。

企業(yè)自身的財務狀況會影響銀行對企業(yè)貸款。Chung等（1993）發(fā)現(xiàn)信貸人員會通過會計信息確定企業(yè)信用額度的抵押資產。貸款對破產可能性小且杠桿率低的企業(yè)更有可能提供違約豁免。銀行偏向于給以規(guī)模更大的企業(yè)提供更低的利率和更多的貸款。企業(yè)的融資約束受到企業(yè)規(guī)模、成長性和資產結構等自身財務因素的影響。

因此，本文提出研究假設二：H2：企業(yè)的財務狀況會影響企業(yè)貸款。

三、 實證分析

1. 數據來源及變量的統(tǒng)計性描述。本文數據均來源于CSMAR數據庫，實際控制人的政治關聯(lián)度是通過年度財務報表手工整理出來。我們從財務報表披露的信息顯示，實際控制人分為自然人，公司，縣市級國資委、省級國資委和國務院國資委等五類，本文分別賦予1，2，3，4，5個值，當數值越大，這家企業(yè)的政治背景越深，與政府的關聯(lián)度越大。由于實際控制人信息的披露是從2004年開始，所以本文選取數據是2004年～2011年度數據。根據石曉軍和張順明（2010）一文的處理，采用企業(yè)的短期借款與總資產的比值作為企業(yè)銀行貸款衡量指標。為了避免異常值對回歸結構的影響，本文針對銀行貸款這個變量的極端值進行處理，大于99%和小于1%的數據刪除掉。選擇資產總額的自然對數作為公司規(guī)模衡量指標，選擇資產負債率作為公司負債的衡量指標，選擇主營業(yè)務利潤率作為公司盈利的衡量指標，選擇Tobin's q作為企業(yè)成長性指標。

2. 實證結果分析。我們將各變量數據代入實證模型（1）中，采用多元線性回歸模型進行實證分析，回歸結果1，2和3之間的差別在于對于實際控制人政治關聯(lián)的設定不同，其中回歸結果1是考察全體樣本，按照實際控制人是自然人，公司，縣市級國資委、省級國資委和國務院國資委分別設置1，2，3，4，5;回歸結果2是考察實際控制人是自然人和國務院國資委兩個了樣本，按照實際控制人是自然人和國務院國資委分別設置為0和1;回歸結果3是考察自然人和省級國資委兩個子樣本，按照實際控制人是自然人和省級國資委分別設置為0和1。我們先分析政治關聯(lián)度Control這個變量，回歸結果1和回歸結果3表明政治關聯(lián)對企業(yè)貸款具有正向影響，但這種影響沒有通過顯著性檢驗，回歸結果2中政治關聯(lián)度Control符號為負，且通過了5%顯著性檢驗，這表明政治關聯(lián)對企業(yè)貸款起著反向作用，即國務院國資委企業(yè)獲得銀行貸款的可能性比自然人企業(yè)獲得銀行貸款的可能性低，國務院國資委企業(yè)的政治關聯(lián)并沒有產生正向效果，反而起著負向作用。這個結論沒有驗證研究假設1。

我們再來檢驗公司財務狀況對企業(yè)貸款的影響。從表3分析，公司規(guī)模Size符號均為負，且通過了1%顯著性檢驗，表明公司規(guī)模越大，獲得銀行貸款則越少;公司負債Debt符號為正，且通過了1%顯著性檢驗，即公司負債越多，獲得銀行貸款則越多;公司贏利Profit符號為負，且通過了1%顯著性檢驗，這表明公司贏利越多，獲得銀行貸款反而越少。這些研究結果與前人的研究結論不同，這可能與公司自身因素考慮是否從銀行貸款有關，上市的大公司具有更多途徑獲得資金，不一定需要獲得條件苛刻的銀行貸款;上市公司負債越多，它越需要資金支持，更愿意從銀行貸款;盈利能力越強的公司，內源融資能力越強，從銀行獲取貸款的意愿越弱。公司成長性Tq符號為負，且通過了1%顯著性，即公司成長性越強，獲得銀行貸款則越低，這是因為公司成長性越強，公司的風險越高，銀行越不愿意提供貸款。

四、 進一步分析

“再分配觀點”是指銀行信用強的企業(yè)會從銀行獲得貸款，通過商業(yè)信用再分配給銀行信用弱的企業(yè)。所以本文結合這一觀點進一步檢驗我國上市公司的政治關聯(lián)會不會影響上市公司貸款。我們的研究思路是：假如政治關聯(lián)強的企業(yè)能夠從銀行獲得更多貸款，那么該企業(yè)就會將銀行貸款通過商業(yè)信用的形式提供給政治關聯(lián)差的企業(yè)。

五、 討論

本文研究的一個基本結論是我國上市公司的政治關聯(lián)不影響公司的銀行貸款，甚至是負向影響關系，這與前人研究結論不同。本文的另一個研究結論表明上市公司的財務狀況對公司的銀行貸款的影響關系與前人的研究結論也不同。這里我們試圖對這一結果進行討論，需要將來做進一步研究。

1. 我們是基于上市公司實際控制人的政治背景來設定公司的政治關聯(lián)，這種設定可以包括上市公司全部樣本，避免只討論民營企業(yè)子樣本，所以本文擴大了研究樣本量。

2. 多數文獻以企業(yè)高官在政府任職來設定企業(yè)的政治關聯(lián)，但本文認為以實際控制人的政治背景來設定企業(yè)的政治關聯(lián)更符合我國的實際情況，我國大部分上市公司的政治關聯(lián)是政府外加其上的，本文沒有討論政治關聯(lián)的形成原因，而是討論政治關聯(lián)的影響，我們只需要上市公司是否存在政治關聯(lián)即可。上市公司的實際控制人比上市公司的管理者更加關心公司利益，當能夠利用政治關聯(lián)來為企業(yè)增加銀行貸款時，他擁有更大的動力為企業(yè)獲得銀行貸款。因此，作者認為本文設定企業(yè)的政治關聯(lián)效果或許更好。

3. 國內外文獻更加強調政治關聯(lián)對企業(yè)融資帶來的好處，但我們從公司金融學理論知道，從外部融資渠道的約束性來說，股權融資約束最小，其次是債券融資，最后是銀行貸款。中國資本市場仍然處于一個轉型階段，對公司融資行為的約束力較低，所以股權融資是我國上市公司的第一選擇，銀行貸款是最后選擇。通過研究假設H2的結果我們可以知道，制約上市公司的銀行貸款并不是銀行本身，而是上市公司本身是否有意愿去向銀行貸款，因此上市公司可能會利用政治關聯(lián)優(yōu)先股權融資。黃新建和唐良霞（2012）提供了其中一個間接證據，他們研究股權融資時發(fā)現(xiàn)，相比非政治關聯(lián)企業(yè)，政治關聯(lián)企業(yè)能夠獲得較多的股權募集資金額度。

4. 已有文獻提出了除了政治關聯(lián)外還存在金融關聯(lián)和金融發(fā)展水平等渠道影響上市公司的銀行貸款。企業(yè)的融資約束更受到一個國家的金融發(fā)展水平的影響，如金融業(yè)的市場化程度，競爭程度以及信貸資金分配的市場化程度。金融發(fā)展能夠減少信息不對稱和契約不完全所導致的資本市場不完善，從而減輕企業(yè)的融資約束。朱紅軍等（2006）發(fā)現(xiàn)我國金融發(fā)展有助于緩解企業(yè)的融資約束。鄧建平和曾勇（2011）研究發(fā)現(xiàn)金融關聯(lián)能夠有效緩解民營企業(yè)的融資約束，而且還發(fā)現(xiàn)金融關聯(lián)比政治關聯(lián)更有效。

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作者簡介：陳禮清（1992-），女，漢族，浙江省嘉興市人，中國人民大學財政金融學院博士生，研究方向：債券市場、資本市場、宏觀經濟。

收稿日期：2019-06-12。