中國地方資產管理公司發展路徑研究

摘要：文章以有效市場理論、金融脆弱性理論、資產定價理論、公司治理理論為基礎，深入挖掘現有文獻的研究成果，探討再造中國資產管理行業市場的可行性及中國地方資產管理公司的可行發展路徑。

關鍵詞：不良資產行業;資產管理公司;發展模式

一、 引言

當前中國經濟正處于供給側結構性改革的關鍵時期，隨著步入“新常態”和“三期疊加”，無論是金融機構還是實體企業，實質形成的不良資產存量壓力都很大，實體經濟面臨的區域性和局部性風險越發的增多。股份制商業銀行的分支機構、城市商業銀行、中小農商銀行等區域性金融機構不良資產存量增速加快，金融風險進一步暴露。加之地方政府持續的平臺舉債模式運營，地方債務風險進一步累積。不良資產規模的迅速擴張、供給結構的不斷變化、地方債務問題的逐漸暴露，一定程度的經濟和金融風險朝著系統性的風險悄然累積。

自1999年四大資產管理公司成立以來，中國不良資產管理行業從無到有、從小到大，經歷了政策性階段、市場化轉型和全面市場化發展的不同階段。當前的不良資產行業具備三個方面的特點：

1. 傳統的四大資產管理公司壟斷市場格局下，定價機制不健全，一二級市場割裂，供需不匹配。不良資產管理行業相對封閉，四大資產管理公司壟斷市場情況下，行業固化嚴重，未能形成合理的定價機制，導致了金融機構在不良資產處置的一級市場中相對弱勢。二級市場與一級市場更是進一步割裂，未能形成有效的價格傳導機制，導致了不良資產市場嚴重的供需不匹配。

2. 金融機構不良資產供給層面。在利率市場化背景下，銀行存貸利差收窄，銀行的利潤空間下降，導致部分銀行將生息資產向收益率和風險較高的貸款傾斜，加之宏觀經濟環境持續惡化，從而導致了銀行系統的不良率和不良貸款規模雙升。

3. 不良資產結構發生了變化。近年來，不良資產整體上呈現出零散化、碎片化的特征，中小商業銀行不良資產規模迅速增加，非銀金融機構面臨的不良資產風險更甚于商業銀行。因此，僅僅依靠四大資產管理公司對這些零散的不良資產進行處理，無疑將提升處置成本。另外，碎片化的不良資產異質性特征明顯，四大資產管理公司面臨著區域市場失靈的現實問題，又無法滿足不良資產處置的效率問題。

這種情況下，四大資產管理公司已無法滿足市場需求，急需了解地方、有地方資源協調能力的機構出面來解決地方的問題，地方資產管理公司由此順勢而生。不良資產行業進入全面市場化階段以來，各類資產管理公司不斷涌現，處置手法也在不斷豐富。截至目前，全國共60余家地方資產管理公司相繼成立，其中有53家已獲銀監會的正式公布。

地方資產管理公司所經營的不良資產行業天然具有逆周期的特點，政府宏觀調控這只看得見的手也是基于整體經濟的運行狀況進行逆周期調節。加之經濟和金融周期之間的傳導效應、宏觀調控和金融監管政策實施效果的滯后效應，地方資產管理公司日常經營面臨的外部環境異常復雜。不良資產行業面臨著重塑與再造，地方資產管理公司機遇與挑戰并存。

二、 理論基礎

1. 有效市場理論。Bachelier（1990）運用實證分析方法研究法國商品價格，研究結論認為商品價格波動并未遵循一定的規律，而是呈現隨機波動的趨勢，且波動的期望值為零。基于這個發現，他提出價格是“Fair Game”的觀點，即市場是相對公平的，資本市場上的投機者應該不存在利潤。這一研究成果在當時并未引起廣泛關注，但是卻成為了有效市場理論的基礎。

Paul Samuelson（1965）率先提出了有效市場假說（EMH），Eugene Fama（1970）在前人的理論基礎上進一步研究和總結，正式確立了有效市場理論的理論研究框架。Fama在《股票市場價格的行為》中提出了至今仍被經濟學界廣泛認可的有效市場定義：有效市場是指證券市場中的價格已經完全反映了所有可獲得的信息，證券價格與其投資價值相等，沒有超額收益可以讓投資者持續獲得。

有效市場理論證明了資本市場不是無跡可循的，而是遵照其內在經濟規律有效運轉。在資產管理業務愈發市場化、商業化的進程中，逐步完善的有效市場理論，是其發展的堅實理論基礎。

2. 金融脆弱性理論。金融脆弱性的概念最早于20世紀80年代被提出，起初關注于貨幣脆弱性，經濟學家Marx指出，貨幣的脆弱性與生俱來。金融脆弱性概念有狹義和廣義之分。狹義的金融脆弱性是明斯基（Minsky）提出的“金融脆弱性假說”，認為金融行業的高負債經營模式決定了其高風險的特性，金融脆弱性是其根本弊端的顯現。廣義的金融脆弱性是指一種金融領域風險積聚的高風險狀態，當風險積累到一定程度時，就發生了金融危機。

在中國，金融脆弱性最顯著的表現就是銀行體系內存在巨額的不良資產，雖然不良資產比例逐年下降，但是總額依然居高不下。如此高的不良資產體量一方面削弱了銀行的實力，另一方面也削弱了銀行的形象和信譽，尤其在中國加入WTO之后，國有銀行的國際競爭力對國民經濟的運營起到重要作用。而正是由于金融脆弱性才促進了資產管理業務的產生和發展，穩定資本市場，削弱金融脆弱性成為了資產管理公司的一項重要職能。

3. 資產定價理論。資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model簡稱CAPM）是由美國學者夏普（William Sharpe）等人提出，其是基于資產組合理論和資本市場理論的研究，核心內容是以無風險資產資本收益為基礎，加上風險資產的風險補償，進而對資本市場中資產的預期收益率進行衡量。此外，在此模型基礎上，延伸出對均衡價格的探討，是現代資本市場定價理論的核心。

在公司理財和投資決策方面應用非常廣泛，影響巨大。資本資產定價模型假設非常多，其中重要的一條就是依據Markowitz的資產選擇理論假設市場參與者具有完全相同的期望收益和方差，同時參與者無借貸限制。確定風險價值與風險資產收益的關系是資本資產定價模型的重中之重，對指定程度的風險加以補償，風險補償由投資者獲得，即為風險溢價。

不良資產處置定價和收購是資產管理業務中技術含量較高的環節，商業化不良資產的收購和處置需經過盡職調查和估值分析，綜合考慮市場風險、競爭策略、交易結構、成本費用、投資回報率等因素擬定資產價格。資本資產定價理論對不良資產定價具有指導意義，不良資產定價是不良資產處置業務的主要工作程序。

4. 公司治理理論。1932年，貝利和米恩斯（Berle & Means）合作出版了《現代公司和私有產權》一書，率先提出了兩權分離（所有權與控制權）是現代公司制度誕生的標志。公司的控制權不在歸屬所有者，而是轉移到管理層手中。20世紀60年代前后，威廉姆森（Williamson，1963）、瑪瑞斯（Marris，1964）和鮑莫爾（Baumol，1959）等人分別提出了委托代理理論、產權理論、路徑依賴理論等眾多以管理層主導企業為前提的基礎理論，從不同角度論述了在現代公司制度下，股東如何通過對管理層的激勵和約束實現股東利益最大化的目標。正是這些研究，產生并發展了公司治理這一概念及理論框架。

公司治理理論是資產管理公司走向股份制改革的指南針，是資產管理公司做大做強的理論基礎。截至2016年底，四大資產管理公司均已完成股份制改革，設立三會和各專業委員會等職能部門，實現所有權與控制權分離。現代公司制度增強了國有經濟的活力，提高了國有企業的運作效率，增強了國有資本的流動性，克服了原國有獨資企業僵化的資產結構。

三、 文獻綜述

由于金融業高風險的經營特性，資產管理業務在金融業中的作用舉足輕重，雖然我國資產管理業務發展時間較短，但是已成為金融業中的重要一部分。國內對于資產管理公司業務模式的研究繁多，本文從以下三個方面進行了系統地梳理歸納和闡述分析。

1. 資產管理業務與可持續發展。關于資產管理公司的發展問題，國內諸多學者從不同的角度對此進行研究。有從發展目標角度論述的，認為“管理規模越大、增值越快越好”不再是資產管理公司的發展目標，其運營原則已愈發多樣化。如在《中國金融戰略2020》一書中，作者夏濱（中央銀行貨幣委員會委員）和陳稻復（國務院金融研究所主任）指出，金控集團才是資產管理公司的發展方向，才是保證資產管理業務盈利水平穩定增長的重要途徑。為了實現這一目標，中央和地方應明確原則、調整制度、厘清權責。同時，實行混合所有制改革，為國有資產管理公司市場化發展掃清障礙，剝離滯后資產，引入社會資本和先進的管理制度，改善企業的動力機制、制約機制和風險機制。此外，增加部分金融機構的資本金，擴大企業規模，提高國有金融企業在國際業務中的核心競爭力。

也有從不良資產產生原因進行分析的，如《資產管理公司不良資產處置模式及策略探討》一文中，作者龐曉鳳以新環境、新形勢、新政策為背景，分析了資產管理公司未來可持續發展的障礙來自于不良資產處置的問題，包括處置模式單一、處置難度較高、處置期限較長。資產管理業務的創新以立足于產業，以產融結合為思路，通過產業鏈整合及優化，推動產業轉型升級，同時提高處置收益，實現超額收益，保證國有金融企業的健康良性發展。

2. 資產管理業務與最優金融結構。改革開放以來，我國的經濟發展速度讓世界矚目，雖然截至目前市場化程度依舊不高，尚不具備完善的條件提供市場機制充分發揮其作用，但是在改革的過程中開辟了區別于西方國家的發展路徑，為資產市場理論研究提供寶貴的歷史經驗。

區別于傳統金融結構研究普遍認為金融結構的決定因素是外生，而非取決于市場自身的要素稟賦的觀點，林毅夫在其工作論文中指出，一國的金融結構決定于該國的要素稟賦，兩者應相互適應，并不存在適用于所有經濟體的統一的最優金融結構，而且同一經濟體內，隨著經濟發展和產業結構調整，金融結構也會隨著要素的變化而變化，金融結構的影響因素是內生的而非外生。

此外，2017年郭致國和賈富春也在不良資產處置問題研究中提出，國有金融機構應與時俱進，根據經濟形勢和市場變化調整金融產業結構，以適應經濟發展。同樣，作為金融業中的重要一環，資產管理公司在創新發展的過程中，也應順應實體經濟變化，拓展和提升業務范圍，優化業務模式。

3. 資產管理業務與商業銀行關系。中國四大資產管理公司的創立背景，均是為了化解國有銀行的不良資產，這也是資產管理公司的首要任務，因為資產管理公司的業務模式與商業銀行有著緊密的聯系，資產管理業務創新應以商業銀行業務為基礎。

2014年，施齊武和許姍姍深挖不良資產形成原因，發現伴隨著國有商業銀行股份制改革的不斷進行，財政政策及貨幣政策等制度性行政干預對不良資產形成的影響越來越小，反而是商業銀行自身經營管理及內部控制水平對其呈現出愈發重要的作用。他們還指出，即使擁有增信、抵押、擔保等方式，信貸風險評估仍應以第一還款來源作為主要把控標準，這點對于業務模式一脈相承的資產管理公司也同樣適用。

2014年，陳序東等人利用實證方法以貨幣政策為切入點從宏觀層面分析了不良資產的周期性，結果顯示，基準利率上升會導致信貸利率下降。除了不良資產成因和周期性等角度。

因此，通過梳理過往的研究成果，資產管理業務的發展問題及思路相對清晰了：資產管理業務的創新應以商業銀行信貸主業為基礎，與金融同業資源整合、尋求合作，同時與現代企業制度相結合，建立行之有效的運營管理及內部控制制度體系，通過優化企業整體經營能力，發揮企業協同效應，提高不良資產的處置回報，實現處置溢價，保證資產管理業務平穩健康可持續發展。

四、 中國地方資產管理公司發展路徑探討

1. 地方資產管理公司發展戰略選擇。

（1）不良資產管理公司要以不制造不良資產為前提。不良資產管理公司本身從事的業務就是處置不良資產。但在處置不良資產的過程中，無法避免的涉及到項目的重組或再投入。很多項目需要資金的注入及金融產品的介入，不良資產處置項目又多為資產本身存在瑕疵或現實問題的。這一過程中，如果風險控制措施處理的不到位或管理人自身的原因導致管理人盡責不到位，很有可能誘發新增投入風險，從而產生新的不良資產。因此，不良資產管理公司應該注意控制項目操作風險，保證以不制造新的不良資產為前提開展業務。

（2）不良資產管理公司要主動融入不良資產管理行業的再造過程，重塑業務模式，爭當頭部公司，享受頭部公司紅利。

不良資產管理行業面臨著機遇與挑戰，同時伴隨著行業的重塑與再造。在這一過程中，對于志存高遠的行業參與者，應該把握時代機遇，在行業不斷成熟發展的過程中樹立行業標準，爭當頭部公司，以享受頭部公司紅利。

（3）不良資產處置業務的實質是第一還款來源出現問題，重組解決或處置第二還款來源的問題，可以考慮托管重組作為重要手段，提供綜合解決方案。

不良資產業務的形成，其實質是原債權債務關系中，債務人的第一還款來源出現了問題。而不良資產采取的重組或處置辦法多面向的是第二還款來源。如果第二還款來源容易解決，那么不良資產也就不易形成了。因此在不良資產管理業務中，要同時考慮各方的利益訴求，處理好第一和第二還款來源的內在聯系，考慮采取托管重組的辦法，提供綜合的解決方案。

（4）地方資產管理公司要注重數據平臺建設。行業數據的缺失是行業發展面臨的一個重要問題。伴隨著行業的成長周期性特點，業內公司及業務又存在著相對封閉的特征，行業數據至今沒有得到足夠的重視和相應的積累。在大數據應用到經濟生活和金融業務方方面面的今天，行業數據的缺失已經成為制約行業發展的一個重要方面，需要引起行業的重視。因此，對于整個行業而言，應該注重自身的數據平臺建設，同時注意行業數據收集。

2. 地方資產管理公司發展路徑探討。

（1）市場化。密切結合經濟和行業發展大勢。資產管理行業是強周期行業，密切關注經濟發展、行業發展宏觀形勢，提升形勢研判能力，準確把握市場機會，經濟下行期儲備資源，經濟上行階段實現價值，提高抗風險能力和穿越經濟周期能力。

建立高度的市場化運作機制。要嚴格按照現代企業制度運行，建立高度的市場化機制，不設置行政級別。在選人用人、薪酬考核、投資決策等方面要堅持市場化導向。建立科學高效的決策機制。作為完全競爭的市場主體，投資機會、不良資產盤活處置機會等往往稍縱即逝，需要建立科學高效的決策機制，在控制風險的前提下，最大限度提高決策效率，贏得市場先機。

（2）專業化。在盤活處置不良資產和救助困難企業過程中，需要綜合運用多種金融手段和金融工具，因此，專業化的金融綜合服務能力是地方資產管理公司需要提升的核心競爭力之一。地方資產管理公司應該與各類金融機構建立戰略性合作關系，以項目為基礎，通過市場化方式搭建金融綜合服務平臺，提升金融綜合服務能力。

面對新常態下不良資產處置行業的新變化，地方資產管理公司僅以不良資產處置為主業已經難以適應形勢發展需要，發展大投行業務是必然趨勢，主要包括并購重組、并購策劃、托管清算、財務顧問、咨詢服務、企業資信評級等。大投行戰略是樹立公司行業品牌、實現高利潤回報的有效途徑。

（3）本地化。“人緣”和“地緣”是地方資產管理公司的優勢所在。與四大資產管理公司相比，具有明顯的本土化優勢，這是地方資產管理公司發展的核心競爭力之一。公司發展戰略應與本地經濟發展大局保持同步互動，主動對接本地各項國家戰略、國企改革、供給側結構性改革及經濟結構調整，借時、借勢、借力，尋找機會、挖掘價值，謀劃長遠發展。

作為地方金融業的延伸，地方資產管理公司能夠充分發揮本地優勢，積極溝通協調，有效化解潛在風險，提高處置不良金融資產的效率。而且，一定程度上有利于地方金融機構在出售不良資產時獲得更多的議價權，進而優化金融機構的資產結構，并為服務地方經濟留出更多資源。

3. 地方資產管理公司運營思路。

（1）利用整合政府和政策資源。地方資產管理公司作為市場化運作的省級資產運營平臺，政府資源優勢優勢突出，要經營好政府和政策資源，將任務轉化為業務，將責任轉化為機遇，為公司發展提供有效支撐。

（2）發揮政策優勢，協調好多方利益關系。尤其在化解金融風險、維護社會穩定、確保國有資產保值增值等多重目標時，公司需要發揮政策優勢，處理好多方利益沖突，為公司發展保駕護航。

（3）深入挖掘本地深化改革期各種潛在業務資源。未來幾年，我國將進入經濟結構調整和城鎮化建設關鍵期，在企業債務重組，資本運作方面，具有較大的運作空間。

（4）爭取參與政策制定，申請政策優惠。近幾年，全國各地都在不斷出臺各種財政、稅收、補貼等優惠政策，扶持優勢產業發展，地方資產管理公司作為省級資產運營平臺，要加大溝通協調力度，積極參與政策制定，爭取各種優惠政策。

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作者簡介：陳默（1987-），男，漢族，吉林省雙遼市人，北京大學光華管理學院博士后，三亞市金融發展局黨組成員，研究方向：資產管理。

收稿日期：2019-06-14。