大類資產配置的時代意義和理論框架

周仕盈 楊朝軍 丁專鑫

摘要：縱觀中外歷史，沒有任何一項資產能在長期持續跑贏另一項資產。隨著經濟進入新常態，我國房地產過去幾乎單邊上漲的行情將難重現。而隨著剛兌打破，理財產品的高收益也將風光不再。因此，在不同資產之間分散風險，也即大類資產配置決策的重要性越發凸顯。文章基于這一時代背景，對資產配置的必要性和必然性進行了深入剖析，并對資產配置的理論框架進行了系統梳理。

關鍵詞：大類資產配置;時代背景;理論框架

一、 引言

2018年，我國“資管新規”（全稱《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》）落地，其中重要的一條，要求銀行理財從過去的收益型產品，向凈值型產品轉變，體現了國家逐步打破剛兌，釋放金融市場風險的決心。收益型產品從經濟學含義上可用下式（1）表示，而凈值型產品在經濟學含義上可用下式（2）表示。

其中，（1）和（2）在數學和金融理論中是等價的，都能得到現代投資組合理論中的有效邊界。然而，在金融實踐中卻是截然不同。收益型產品在一定的收益目標下最小化風險，實則風險是不可控的。隨著打破剛兌的推進，要保證收益可能意味著承擔更高的風險。凈值型產品則不同，根據式（2），凈值型產品在一定的風險約束下最大化收益，其風險是可控的。因此，“資管新規”下，更重要的是如何精確地量化和區分不同投資者的風險承受能力，并根據其風險承受能力的不同進行不同的投資決策。由于單一資產的風險水平相近，為匹配不同類型的投資者，大類資產配置是唯一的選擇。

近年來，我國經濟進入新常態，經濟增速的放緩也意味著單一資產（如房地產）出現單邊上漲的情形將再難出現，越來越多的投資者開始意識到資產配置的重要性。Ibbotson（2001）通過分析美國市場共同基金和養老基金的數據，發現資產配置對美國投資業績的貢獻在90%左右。筆者以我國公募基金過去15年的業績數據進行業績歸因，得到結果近似。該結論表明，投資者不宜過多地追求個股的短期波動，而應重視長期資產配置。

本文從我國當前的時代背景入手，深入剖析了資產配置決策對于投資者自身、對于國家發展和社會進步的重要性，并在此基礎上對資產配置的理論框架進行了系統梳理。

二、 大類資產配置的時代意義

根據現代投資組合理論，不同風險資產之間有一定的風險對沖。因此，理性投資者通常會選擇配置多個風險資產以對沖風險，而不會“把雞蛋放在一個籃子里”，然而，有兩種情形除外。隨著時代的發展和社會的進步，這兩種情況在近年來都出現了不同程度的轉變，而資產配置則顯得越發重要。

其一，從現代投資組合理論可知，當資產收益預測完全準確時，理性投資者將100%投資收益最高的資產，而不會考慮在不同資產之間分散風險。在過去很長一段時間，我國經濟增長由傳統投資拉動，而投資主要又包括基建、房地產和傳統制造業。房地產的繁榮一方面帶動了經濟增長，另一方面也讓無數居民投資者有著“單邊上漲”的預期，居民投資者分散風險的意識不強。然而，隨著我國經濟進入新常態和產業升級轉型的推進，經濟增長模式將從過去的傳統投資拉動轉向高端制造業、新興服務業拉動。2016年，住建部發布了貫徹《法治政府建設實施綱要（2015～2020年）》的實施方案，在有關房地產宏觀調控的部分中提到了“堅持分類調控，因城施策”。房地產進入收緊階段。2017年，十九大報告中指出“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居”。2018年經濟會議延續了這一定位，房地產過去幾乎單邊上漲的行情將再難重現，投資者在不同風險資產之間進行配置的必要性凸顯。

其二，無風險收益率對投資者的資產配置決策影響深遠。在投資者進行風險資產投資時，無風險收益率是機會成本，若無風險收益較高，甚至與風險資產相差無幾，則投資者不會配置風險資產，更勿論配置多個風險資產以分散風險。過去由于剛兌的存在，金融機構承擔了風險，而投資者卻可獲得較高的“無風險”收益，理財產品收益在2013年曾一度高達年化7%。2018年“資管新規”落地，明確提出金融機構需要“去剛兌”“去通道”，無風險收益率將逐漸回歸正常，投資者要獲取高于無風險收益的回報只能投資風險資產，并逐漸意識到在不同資產之間分散風險，也即資產配置決策的重要性。

以上兩點表明了資產配置的必要性。下面將探討資產配置在當前時代背景下的必然性。

對于投資者而言，資產配置有其時代必然性。由于單一資產單邊上漲行情的不復存在，風險資產波動增加，越來越多的投資者意識到短期投資的高風險性，并逐漸追求長期穩健的收益。這也是美國等成熟金融市場投資者的特征之一——投資者經歷了無數次大漲大跌后，長期穩健的收益比短期高收益往往更受投資者的青睞。因此，隨著我國金融市場逐漸走向成熟，投資者將更加偏好長期穩健的收益，而單一資產的短期高波動性和長期不確定性決定了其無法滿足該需求，唯有資產配置是投資者的理性選擇。 對于國家經濟發展而言，資產配置也有其時代必然性。隨著產業升級轉型的推進，資本市場服務實體經濟的必要性凸顯。新興企業需要通過長期規劃做大做強，而企業經營者長期視野的形成則要以資本市場的長期資金為支撐。在資產配置的理念下，投資者將更注重長期目標而非短期收益，這是因為大類資產的收益在短期相對穩定，類似個券在單日內的高頻波動對于大類資產而言毫無意義。因此，通過投資者教育，提高投資者進行資產配置的積極性也是與國家當下的產業政策相一致的。

綜上，在新的時代背景下，無論是對于投資者自身，還是對于國家發展、社會進步而言，資產配置都有其必要性和必然性。研究如何科學地進行資產配置有助于幫助投資者理性投資，在實現其自身投資目標的同時，也更好地助力國家產業經濟的發展。

三、 資產配置的四個相關概念

資產配置有四個易混淆的相關概念，分別是財富管理、資產管理、資產負債管理和資產配置。

1. 財富管理。在美國等成熟市場，財富管理（Wealth Management，WM）很普遍，客戶群體常是有高收入、高支出的人。這些人一方面富有，另一方面也有大額的負債/或有負債。他們在一些時間節點上會有大額的流動性需求，因此需要有人幫他們對資產進行投資管理，從而實現資產增值以使得未來資產足夠覆蓋既定時間節點上的流動性需求。除此之外，客戶也可能有特殊需求，例如財產繼承等。

2. 資產負債管理。資產負債管理（Asset Liability Management，ALM），又稱負債驅動投資（Liability Driven Management，LDI），是財富管理的重要環節。當客戶無法妥善處理其負債/或有負債，投資管理人需站在客戶的負債端對其未來潛在的流動性需求進行分析，進而確定投資目標，最終通過合理的資產配置實現投資目標，使得資產能有足夠的增值匹配未來的或有負債。資產配置是資產負債管理的一部分。對于終極投資者，也即有資產配置決策權的投資者，如個人投資者，養老金，保險公司等，其資產配置決策不可能離開負債端的考慮，因此通常都是資產負債管理。對于中介型投資者，即投資管理人，則根據客戶需求的不同，可能是資產管理也可能是資產負債管理。

3. 資產管理。一方面，資產管理（Asset Management，AM）是財富管理的一部分。若客戶能夠妥善處理其負債，明確其資產的目標收益或目標風險，以及資產的投資期限，則投資管理人將為客戶進行資產管理。另一方面，資產管理與資產負債管理是平行交叉的關系，資產負債管理基于客戶負債端的情況進行投資決策，而資產管理則無需考慮客戶的負債端。此外，無論是資產管理還是資產負債管理都包括了資產配置，在此基礎上還需綜合考慮風險控制、業績評估等環節。對于部分中介型投資者，如公募基金等，投資管理人無需考慮客戶負債端的情況，只需客戶告知其資金的風險偏好和投資期限，中介型投資者即可為其做資產管理。

4. 資產配置。前面已經提到，無論是財富管理、資產管理還是資產負債管理，最終都離不開資產配置。資產配置既可以是資產管理，也可以是資產負債管理，而對于兩者而言，資產配置的方法有所不同。資產負債管理中，資產配置的目標是資產匹配負債，若使用均值方差模型，則目標是一定收益目標下風險最小。而資產管理中，資產配置的目標是最大化風險調整收益，若使用均值方差模型，則目標是一定風險約束下收益最大。

四組概念的關系如圖1示。

四、 大類資產配置的理論框架

資產配置包括三大要素：資產配置模型的選擇，投資者需求的量化，以及資產風險收益的估計。

1. 資產配置模型的選擇。資產配置模型有很多，理論上，模型可分為兩大類：離散模型和連續模型。實踐中，連續模型往往參數繁多，可提供參考，卻難以直接應用。連續模型的代表是以Merton（1969）為基礎的生命周期模型。而離散模型可分為三大類：僅考慮收益的模型，僅考慮風險的模型以及同時考慮收益和風險的模型。其中，筆者認為，僅考慮收益的模型并不能稱之為真正意義上的資產配置模型。原因在于，若收益率預測非常準確，則只配置收益最高的資產即可，無需資產配置。若收益率預測不甚準確，則僅基于收益的資產配置模型有何意義？僅考慮風險的模型有一定道理，其代表是風險平價策略（Dalio，2004），目前的橋水基金通過該策略取得了優秀的長期業績回報。由于收益率預測非常困難，基于風險的模型直接回避了該問題，而僅關注風險的分散化。既考慮收益又考慮風險的模型可說是最全面的一類模型，其代表為馬科維茨的均值方差模型及其衍生模型等。該類模型既充分利用了投資者對收益率預測的信息，同時考慮了投資的風險，是最科學的資產配置模型之一，也是在金融實踐中應用最廣泛的模型之一。

2. 投資者需求的量化。投資者需求包括很多種，美國特許金融分析師（Chartered Financial Analyst，CFA）教材在談及財富管理（WM）時，對投資者需求進行了詳細的歸納，包括收益率目標、風險承受能力、投資期限、流動性需求、稅收考慮、法律考慮以及特殊需求七大類。根據上節的梳理，將財富管理的范圍縮小至資產負債管理或資產管理，則投資者需求主要包括四大類，分別是收益率目標、風險承受能力、投資期限以及流動性需求。

在這四類需求中，收益率目標和風險承受能力是非此即彼的關系，根據現代投資組合理論，投資者可以給定收益率目標，也可以給定風險約束，但要使得二者同時滿足會存在技術上的困難。前文提到，隨著“資管新規”落地，風險約束相比于收益目標將更加重要。投資期限和流動性需求也存在一定聯系。部分客戶無法獨自處理其負債，投資者將通過分析其未來流動性需求，從而得到其投資期限。另一些客戶在其資金交給投資管理人時會直接告知其投資期限。綜上，投資者最重要的需求包括兩類：風險偏好和投資期限。2018年，依托公募基金管理的資產配置產品——養老目標FOF在我國正式發行，養老目標FOF主要包括兩類：目標日期和目標風險，分別對應本文所述的投資期限和風險偏好，與本文結論一致。

3. 資產收益/風險的估計。資產收益的預測極為復雜。對于資產配置而言，若收益預測100%準確，則只需100%配置收益最高的資產即可，無需分散風險。然而，正如Malkiel（1973）在《漫步華爾街》中所述，市場常常是隨機游走的。Fama（1970）“有效市場假說”也認為，若市場是有效的，則戰勝市場是不可能的。盡管如此，學者和業界對資產收益預測的努力從未止步。風險的估計較收益預測而言更具可操作性。常用的風險度量維度有方差、半方差、在險價值等，而數學上的易處理性使得方差仍是應用最廣泛的指標。如何更好的進行風險估計和風險管理，也是資產配置決策的重點之一。綜上，資產配置的決策流程如圖2。

如圖2所示，對于不同的投資期限，資產的收益/風險需要分別進行估計。對于不同的風險偏好/收益目標，可直接反應在模型的約束條件中。而模型的約束條件隨模型的不同有所不同。最終，結合資產的風險/收益估計、模型約束條件，可得模型的配置結果。

五、 結語

本文結合當前的時代背景，深入剖析了大類資產配置的重要性。結論表明，在新的時代背景下，無論是對于投資者自身，還是對于國家發展、社會進步而言，資產配置都有其必要性和必然性。在此基礎上，本文對資產配置中易混淆的概念進行了區分，并對資產配置的理論框架進行了系統梳理，從而有助于投資者科學地進行資產配置決策。投資決策的完整流程包括了資產配置決策、資產內投資組合和擇時等過程。根據本文結論，科學的資產配置決策將在很大程度上優化投資者的投資決策，從而使其在實現其自身投資目標的同時，也能更好地助力國家產業經濟的發展。

參考文獻：

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[5] Fama E F.Efficient Capital Markets： A Review of Theory and Empirical Work[J]. Journal of Finance，1970，25（2）：383-417.

作者簡介：周仕盈（1992-），男，漢族，湖南省長沙市人，上海交通大學安泰經管學院博士生，美國UIUC數學系訪問學者，研究方向：資產配置和金融市場;楊朝軍（1960-），男，江蘇省宜興市人，管理學博士，上海交通大學安泰經管學院金融學教授，證券金融研究所所長，研究方向：證券市場和資產配置;丁專鑫（1963-），男，美籍華人，經濟學博士，美國Wells Fargo Asset Management公司高級研究員。

收稿日期：2019-06-08。