貸款利率曲線：以深圳地區為例

江薇 王偉翔 張騰 舒磊

摘? ?要：本文采用NSS方法編制了深圳地區大中企業及小微企業貸款利率曲線，并對貸款利率與貨幣政策工具進行Granger因果檢驗實證分析。結果顯示：深圳地區貸款利率市場化程度較高，小微企業融資難、融資貴問題有所好轉，但貸款期限過短易導致企業發展后勁不足;大中企業貸款利率與貨幣政策互相影響，但小微企業貸款利率對貨幣政策變化不敏感。建議從優化貸款期限結構、構建多元便利化融資渠道、完善風險補償機制等方面，加大小微企業支持力度，促進實體經濟健康發展。

關鍵詞：利率曲線;企業類型;貨幣政策

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.09.003

中圖分類號：F832.5? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? 文章編號：1003-9031（2019）09-0018-10

表內貸款是我國社會融資的主要來源，貸款利率變化對資金市場乃至整體經濟運行均會產生重大影響，但受我國貸款利率長期非市場化以及明細數據不可得等因素影響，貸款利率研究多基于加權平均角度，其缺點在于受權重影響較大，無法構造期限的連續性函數。若某些特定時間點沒有新增貸款則無法研究和分析，不是真正意義的利率曲線。基于上述背景，本文以深圳為例，采用NSS方法，首次按不同類型企業構建貸款利率曲線。

一、文獻綜述

（一）利率曲線結構及編制方法

關于利率曲線結構的理論研究包括純預期理論、流動性偏好理論、市場分割理論和優先置產理論等。純預期理論最早由Fisher（1896）提出，主要認為遠期利率是未來即期利率的無偏估計。J.R Hicks（1946）等學者在純預期理論基礎上考慮了不完全市場的風險補償信息，提出流動性偏好理論。J.M.Culbertson（1957）提出市場分割理論，認為不同到期期限的利率市場是相互獨立和分割的，特定期限的利率取決于該期限的供求狀況。Franco Modigliani&Richard Sutch（1966）提出優先置產理論，認為投資者在重大利率誘因下，會改變原有習慣，從而導致利率市場局部分割。

基于上述理論，不少學者編制利率曲線，但主要集中于債券市場，并分為兩大類：一是經濟理論模型，主要是基于經濟學假設，通過因素分析方法構建利率曲線結構變化;二是數量模型，主要根據利率期限結構，采用參數估計和非參數估計。其中，非參數方法的代表有JHMcCulloch（1971）簡單二次多項式、JHMcCulloch（1975）三次指數樣條、OA Vasicek&HG Fong（1982）指數樣條、M Fisher、 DW Nychka&Zervos（1995）平滑樣條、Kteeley（1991）B樣條、N Anderson&J Sleath（1999）立方樣條等。參數方法最初是由CRNelson&AFSiegel（1987）提出，通過長期利率、短期利率和斜率以及駝峰形狀等四個指標，構建NS模型來刻畫利率曲線;Lars E.O.Svensson（1994）通過增加雙駝峰型狀參數，對NS模型進行擴展，形成NSS模型。

（二）利率曲線與貨幣政策及宏觀經濟關系研究

20世紀90年代以來，許多學者對利率期限結構與通貨膨脹、實際產出等貨幣政策目標的關聯性進行實證分析。在國外，如J Stock&M Watson（1989）、A Estrella&G Hardouvelis（1991）發現，10年期和3月期國債利差，可作為美國經濟先行指標，能顯著改善對GDP的預判能力。JH Cochrane&M Piazessi（2002）等認為不同期限利率水平反映了市場對未來利率、通脹和經濟走勢的預期，通過對利率曲線的研究可以對未來宏觀經濟發展做出準確預測。但MD Bordo&JG Haubrich（2004）認為，1990年后，由于貨幣政策體制可信度的提高，使得長期利率對外部沖擊的反應減小，降低了對GDP預測相關性的顯著水平。

在我國，杜金岷和郭紅兵（2009）、李宏瑾、鐘正生和李曉嘉（2010）、李宏瑾（2011）分析認為，中長期利率包含了豐富通貨膨脹變化信息，可以作為通脹預測的指示器。阮健弘等（2013）研究認為長短期國債利差對宏觀經濟景氣一致指數有先行性。馬明、向禎（2002）最早對法定存貸款基準利率的期限結構進行了分析，認為因利率管制中國利率期限結構與宏觀經濟之間的聯動性是滯后的，在經濟調節中缺乏預見性。2013年貸款利率放開管制之后，張奎等（2015）和倪樂央（2015）分別基于江蘇省和浙江省溫州市每個時點的加權平均利率曲線，與宏觀經濟指標展開效應分析，認為貸款利率曲線包含了宏觀經濟的預期影響因素。

二、我國貸款利率曲線編制實證

國內外已有較多學者對曲線編制模型進行了比較研究，如Attila Csajbok（1998）基于擬合優度（均方根誤差）、與經濟直覺的一致性、唯一性、可比性等四個標準對參數模型和非參數模型進行了對比，認為以多項式和三次樣條方法為主的非參數模型在經濟解釋方面存在較大偏差，而參數模型的解釋力度較高，廣泛被中央銀行采用，并且NSS模型比NS模型更能表現復雜的利率期限結構。朱世武（2007）和吳丹（2007）認為NSS模型不易受異常點影響，尾部振蕩少，穩定性和擬合水平較高。綜上，本文采用NSS模型進行貸款利率曲線擬合及后續分析。

（一）NSS模型介紹

NSS模型是在NS模型基礎上的擴展，1987年CR Nelson和 AF Siegel提出NS模型，即通過假定的遠期瞬時利率函數，采用t時刻的債券價格數據，推導即期利率曲線，函數方程如下。

其中，f （t，m）為未來m時期的遠期利率，m表示時期，t表示時點;為待估計參數。

即期利率曲線可以通過除以遠期利率積分函數獲得，即：

其中，R（t，m）表示剩余期限為m的連續復合利率，當m趨近與0時，則為t時刻的即期利率。換算如下：

由于NS模型不能推導出更為復雜的利率曲線形狀，如多峰型曲線等。為了增加曲線的靈活性和擬合效果，Lars E. O. Svensson（1994）通過增加兩個參數刻畫雙駝峰的方法對NS模型進行了擴展，即為NSS模型，具體公式如下：

（二）貸款利率曲線編制

1.樣本選擇

本文以深圳地區2013—2018年1季度標準化存貸款抽樣中企業貸款數據為樣本，在頻度選取上考慮到編制利率曲線后需要進一步選取特定貸款期限來研究利率與重要經濟指標關系，本文選取季度頻度。

從貸款主體的風險差異看，因不同企業規模對其獲得貸款的金額、筆數、利率等有顯著影響，本文企業貸款數據分為大中與小微兩個類別。從貸款利率種類看，由于固定利率綜合反映了銀行在當時經濟環境下對企業信用風險情況及對未來利率預期變化的考慮，更能反映企業總體借貸成本，而浮動利率一般是市場無風險利率再加上一定風險溢價，計量基礎有所差異，本文選擇固定利率貸款作為樣本。從擔保方式看，貸款分為質押貸款、抵押貸款、保證貸款、信用/免擔保貸款、組合擔保等，考慮到信用/免抵押擔保與其他方式差別較大，且發生次數少，將該類別從數據樣本中剔除。綜上，按照大中企業和小微企業兩類，具體貸款樣本如下表1。

2.貸款利率曲線擬合結果分析

將滿足上述規則的樣本代入NSS模型，最終得到大中、小微各21個季度，共42條利率曲線。本文選取“錢荒”（2013年3季度）與“平穩”（2018年1季度）兩個具有代表性的時點，結合當時融資環境與擬合結果進行剖析。

2013年3季度，市場發生了嚴重的錢荒，在市場波動最高點6月20日，質押式回購隔夜、7天、14天加權利率分別為11.74%、11.62%、9.26%。與之相應，2013年3季度擬合曲線顯示，小微企業與大中企業在大部分期限上保持了1%左右利差，且在短期資金嚴重吃緊情況下，小微企業短期利率顯著拉高，形成長短期利率倒掛。

2018年1季度，金融市場整體運行平穩，貨幣市場利率有所回落。同時，央行積極運用信貸政策，引導金融機構加大對小微企業信貸支持。在此背景下，2018年1季度貸款利率曲線總體平穩，與2013年3季度比，小微企業、大中企業的各期限貸款利率有明顯下降，二者利率差異不顯著。

3.擬合貸款利率面板圖

將NSS模型所生成的21個季度貸款利率曲線按照發放時間次序拼接，并對季度間的空隙進行平滑處理，得到關于發放時間與發放期限的三維利率面板圖。面板圖顯示，大中企業與小微企業的利率平面總體相似，基本遵循貸款期限越長利率越高的規律。時序上看，貸款利率從2013年至2018年1季度呈現下降，并主要集中于2014年1季度至2015年4季度，這與同時期央行多次下調貸款基準利率情況一致。

三、貸款利率曲線的貨幣政策傳導路徑研究

無論是傳統凱恩斯主義理論，還是希克斯、漢森等從一般均衡角度建立的IS-LM模型，又或是伯南克和格特勒在IS-LM模型中對長短期利率的修正，無一例外地認可“貨幣政策通過利率變動影響經濟活動”這一觀點。其傳導過程總體現為：貨幣政策寬松（緊縮）→利率下降（上升）→經濟增長（下滑）。然而，關于貸款利率是否在我國也遵循上述傳導路徑、不同類型企業的傳導方式或影響效果是否不同等問題的研究相對較少。因此，基于前文構建的深圳地區大中、小微貸款利率曲線成果，本文嘗試對上述問題做進一步分析。

（一）貸款利率曲線市場化程度分析

2013年，中國人民銀行宣布全面放開貸款利率管制，這是貸款利率市場化的標志，也是研究利率曲線與貨幣政策和宏觀經濟關系的基礎。本文采用上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）與已構建的貸款利率曲線進行相關性分析。在數據處理上，為與貸款利率曲線時間跨度相匹配，本文按照算術平均方式對SHIBOR進行處理，獲得6個月（SHIBOR_6M）和1年期（SHIBOR_1Y）的平均利率，再與同時點大中企業6個月（RB_6）、1年（RB_12）以及小微企業6個月（RS_6）、1年（RS_12）貸款利率進行比較。結果顯示，大中、小微企業貸款利率曲線與同時期SHBIOR的相關系數均超過70%。可見，深圳地區貸款利率曲線市場化程度較高，可在此基礎上進一步開展利率與貨幣政策、宏觀經濟關系等方面的研究。

（二）貸款利率曲線與貨幣政策聯動性實證

從貨幣政策傳導過程理論看，貨幣政策的變動會對市場利率產生直接影響，為進一步了解貨幣政策對不同企業利率傳導差異，本文運用計量方法進行實證研究。

在對比指標選擇方面，由于三大貨幣政策工具中，公開市場操作的運用是連續性的，本文以公開市場操作“央票”為切入點進行分析。在指標期限選擇方面，考慮到銀行貸款主要集中于中短期，本文采用期限為6個月（CBB_6）和1年（CBB_12）的央票到期收益率與同時期大中（RB_6、RB_12）、小微（RS_6、RS_12）貸款利率進行對比。

從各指標平穩性檢驗情況來看，各期限的大中、小微以及央票的利率時序數據均為一階平穩，期限為12個月與6個月的大中企業貸款利差（RB_DS）、小微企業貸款利差（RS_DS）、央票利差（CBB_DS）為平穩序列（見表3）。因此，為避免時序數據不平穩問題，本文對“利差”進行Granger 因果關系檢驗。

Granger 因果關系檢驗結果顯示（見表4）：

1.小微企業貸款利差（RS_DS）與央票利差（CBB_DS）之間不存在因果關系，原假設被接受的可能性均大于40%。這表明，公開市場操作不是小微企業貸款利率曲線變化的主要原因。

2.大中企業貸款利差（RB_DS）不是央票利差（CBB_DS）Granger原因，被拒絕;央票利差（CBB_DS）不是大中企業貸款利差（RB_DS）Granger原因，基本被拒絕。這表明，央票利差的沖擊會影響大中企業貸款利差，同時大中企業貸款利差的變動也會對央票利差產生波動。

3.大中企業貸款利差（RB_DS）不是小微企業貸款利差（RS_DS）Granger原因，被拒絕;小微企業貸款利差（RS_DS）不是大中企業貸款利差（RB_DS）Granger原因，無法被拒絕。這表明，大中企業貸款利差的變化會對小微企業產生影響，而無法認為小微企業貸款利差的變化會對大中企業有影響。

綜上，就深圳而言，貨幣政策與大中企業貸款利率互相影響，而對小微企業貸款利率無直接影響，但小微企業貸款利率會受到大中企業貸款利率影響。

（三）結論

1.大中、小微企業貸款利率曲線擬合效果整體較好，市場化程度較高

從利率曲線的擬合結果上看，大中、小微企業貸款利率趨勢總體一致，基本遵循貸款期限越長利率越高的規律。同時，期限為6個月和1年的大中、小微貸款利率曲線與同時期SHBIOR利率呈現較高相關性。

2.貨幣政策與大中企業貸款利率之間互相影響，而對小微企業無直接影響

實證分析顯示，以央票為代表的貨幣政策公開市場操作與大中企業貸款利率之間是相互影響，而與小微企業貸款利率之間卻無直接影響，但大中企業貸款利率卻能影響小微企業貸款利率。這一情況出現原因可能在于，當經濟下行、貨幣政策相對寬松，大中企業有較大的議價空間，但對小微企業而言，僅少數信譽良好、有發展潛力的企業可以議價，而抗風險能力先天不足的小微企業由于信用風險的上升致使資金成本下降空間收窄。當經濟環境趨好、貨幣政策偏緊時，在商業銀行信貸總體受到管束情況下，小微企業信貸規模受限，此時，大中企業可能通過影子銀行等渠道將其相對寬松的信貸資金轉借小微，從而間接產生影響。

四、實證研究對解決小微企業融資難、融資貴的啟示

（一）優化貸款期限結構，加大對小微企業續貸支持力度

近年來，小微企業融資難、融資貴問題有所改善，但所獲中長期貸款占比遠低于大型企業。融資期限過短，將加大小微企業資金周轉壓力，易產生流動性風險，形成發展后勁不足問題。建議進一步引導金融機構加強對小微企業經營特征、盈利模式、周期特點、資金結構和需求等方面相關分析，在風險可控前提下，綜合運用循環貸款、分期償還等方式，改善小微企業貸款期限結構，提升貸款可得性，緩解還款壓力，減輕企業負擔。

（二）構建多元便利化融資渠道，精準服務小微企業融資需求

為促進小微企業持續健康發展，需全方位、多角度構建“差別化”融資支持政策。一方面，在金融去杠桿背景下，隨著大中企業“影子銀行”功能弱化，小微企業融資壓力有所增加，因此，在規范委托貸款、信托貸款等表外業務前提下，適當引導表外融資合理增長，提高對小微企業支持力度。另一方面，鼓勵金融機構發行專項金融債，支持創業投資、天使基金及資產證券化等市場構建，拓寬多元融資渠道。與此同時，力爭實現工商、財政、稅務、金融等部門間小微企業信息共享，建立聯合激勵和懲戒機制，構建小微企業“白名單”，確保市場資金精準投放。

（三）完善風險補償機制，降低小微企業融資成本

為確保金融機構對小微企業融資支持政策得到有效落實，應進一步完善風險補償機制。一方面，加大財稅部門對金融機構小微企業貸款利息免稅優惠力度，取消不合理規費，減少各類附加費用;另一方面，加強政策導向，指導金融機構建立并實施向小微企業傾斜的內部資金轉移定價優惠政策，提升服務積極性，降低融資成本;與此同時，進一步深化服務體系，建立幫助解決小微企業財務、稅務、人力、融資、法律等問題的服務平臺，優化營商環境，促進市場競爭力有效提升，實現可持續發展。

（責任編輯：夏凡）

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