基于金融發(fā)展和生產(chǎn)多樣性的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)系

武力超，林瀾，張曉倩，劉莉莉

(1.廈門大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 廈門 361005；2.中國(guó)人民大學(xué)漢青經(jīng)濟(jì)與金融高級(jí)研究院，北京 100872)

關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)兩者之間的關(guān)系，理論界至今尚未得出一致結(jié)論，20世紀(jì)80年代，以Schumpeter為代表的部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)正相關(guān)的理論觀點(diǎn)，他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)通過帶動(dòng)更高的預(yù)防性儲(chǔ)蓄，使企業(yè)在面臨較高的收益風(fēng)險(xiǎn)時(shí)將更多的投資轉(zhuǎn)向具有高風(fēng)險(xiǎn)收益的高科技領(lǐng)域(Black假說)，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；而以Keynes、Bernanke為代表的學(xué)者則認(rèn)為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)通過降低投資需求和投資效率等方式阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。考慮到兩者之間的關(guān)系對(duì)一國(guó)宏觀政策的制定至關(guān)重要，本文嘗試運(yùn)用Arch-in-mean模型，從金融發(fā)展和生產(chǎn)結(jié)構(gòu)多樣化的視角對(duì)這一問題再度進(jìn)行深入探討。

自20世紀(jì)70年代McKinnon和Shaw提出金融抑制理論以來，金融發(fā)展就成為世界各國(guó)關(guān)注的熱點(diǎn)。伴隨著多次區(qū)域性和全球金融危機(jī)的出現(xiàn)，金融發(fā)展再次引起各國(guó)學(xué)者的關(guān)注。已有研究表明，金融發(fā)展不僅與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)密切相關(guān)，與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的聯(lián)系也十分緊密，但到目前為止，極少有文獻(xiàn)結(jié)合三者進(jìn)行研究，本文的主要貢獻(xiàn)之一就是使用最新的數(shù)據(jù)和回歸技術(shù)方法彌補(bǔ)這一研究領(lǐng)域的不足，以期為金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響提供新的分析視角。

另外，從世界范圍來看，因產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理而導(dǎo)致國(guó)家或地區(qū)發(fā)展“其興也勃也，其亡也忽焉”的案例屢見不鮮。俄羅斯長(zhǎng)期以來形成的依靠高油價(jià)能源出口實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的“跛腳”產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致其在國(guó)際原油大幅下跌的背景下，經(jīng)濟(jì)陷入獨(dú)木難支的局面；委內(nèi)瑞拉一直以來將命運(yùn)寄托在自身沒有定價(jià)權(quán)的原油和黃金出口上，結(jié)果是隨著油價(jià)和金價(jià)下降，其國(guó)家外儲(chǔ)急劇減少，財(cái)政赤字飆升，債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。可見，單一的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)內(nèi)不利于各行業(yè)部門之間的分工協(xié)作，對(duì)外則會(huì)使一國(guó)在面臨各種外部沖擊時(shí)脆弱不堪，這也是近年來生產(chǎn)結(jié)構(gòu)多樣化成為產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究熱點(diǎn)的原因。Omar指出，國(guó)家可以通過多樣化其生產(chǎn)結(jié)構(gòu)來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，企業(yè)可以通過在多樣化的經(jīng)濟(jì)體中替代使用投入品來緩解外部沖擊引發(fā)的波動(dòng)[1]。考慮到Haddad et al.[2]、Cadot et al.[3]學(xué)者的文獻(xiàn)在對(duì)經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)多樣化度量時(shí)大多僅從出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面切入，而出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)既無法有效地呈現(xiàn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)多樣化程度，也不能反映各產(chǎn)業(yè)之間聯(lián)系的緊密程度，本文的另一主要貢獻(xiàn)就是根據(jù)Omar的方法，基于投入產(chǎn)出表構(gòu)建生產(chǎn)多樣化指標(biāo)并探討其在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和弱化波動(dòng)負(fù)面影響方面所發(fā)揮的作用。

在模型設(shè)定方面，國(guó)內(nèi)的學(xué)者常使用經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差作為波動(dòng)的衡量指標(biāo)并對(duì)其進(jìn)行橫截面回歸，但這種方法只能分析平均波動(dòng)對(duì)平均增長(zhǎng)率的影響，無法考察不同時(shí)點(diǎn)上的波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不同效應(yīng)。為克服這一問題，本文引用Arch-in-mean模型，將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回歸方程中的殘差標(biāo)準(zhǔn)差作為波動(dòng)的衡量指標(biāo)進(jìn)行聯(lián)合回歸，以捕捉樣本的時(shí)序效應(yīng)，從而更好地刻畫經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。為增強(qiáng)回歸的穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了細(xì)致的分組回歸。

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：第一，將金融發(fā)展引入模型中，分別從銀行主導(dǎo)的金融體系和股票市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系兩種金融體系結(jié)構(gòu)的視角，分析金融發(fā)展、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，同時(shí)考察制度在金融發(fā)展的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)中多發(fā)揮的作用，為金融發(fā)展影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的途徑提供了新的分析視角；第二，基于投入產(chǎn)出表構(gòu)建的多樣化指標(biāo)不但涵括了整個(gè)國(guó)家的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，而且將產(chǎn)業(yè)間聯(lián)系程度考慮在內(nèi)，比以往基于貿(mào)易數(shù)據(jù)構(gòu)建的出口結(jié)構(gòu)指標(biāo)更全面地反映一國(guó)的生產(chǎn)多樣性情形，本文還利用該指標(biāo)細(xì)致考察了不同生產(chǎn)多樣化水平對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響；第三，使用Arch-in-mean模型進(jìn)行系統(tǒng)研究，為國(guó)內(nèi)學(xué)者研究相關(guān)問題提供了更好的模型選擇；第四，本研究的樣本包含160個(gè)國(guó)家，時(shí)間跨度為2000年至2014年，擴(kuò)展了研究的樣本容量，增加了回歸結(jié)果的時(shí)效性和可靠性。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分對(duì)相關(guān)理論和文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，第三部分介紹計(jì)量模型的設(shè)定與相關(guān)變量的選取，第四部分對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析，最后是結(jié)論與政策建議。

一、理論背景和文獻(xiàn)綜述

針對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)系的研究，“古典二分法”認(rèn)為決定長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的是技術(shù)進(jìn)步、資本等實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量而非短期波動(dòng)，但隨著20世紀(jì)80年代真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論和內(nèi)生增長(zhǎng)理論的提出，學(xué)者們對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系的看法發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的改變。Black、Grier et al.學(xué)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)促使民眾增加出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)的儲(chǔ)蓄，而儲(chǔ)蓄率的提高會(huì)以促進(jìn)投資的方式正向作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，不僅如此，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)還會(huì)以擴(kuò)大未來收益不確定性的方式迫使企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)更加偏向于以高技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表的具有高期望收益的行業(yè)，進(jìn)而助推一國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)[4-5]。Keynes、Bernanke、Woodford、Pindyck et al.學(xué)者則持相反觀點(diǎn)，他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)以增加未來收益不確定性的方式降低潛在投資者的投資熱情，從而導(dǎo)致計(jì)劃投資減少，除此之外，波動(dòng)還會(huì)使已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的投資偏離新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境所對(duì)應(yīng)的有效規(guī)模，造成資源配置的低效率[6-9]。許多學(xué)者的經(jīng)驗(yàn)研究為這一觀點(diǎn)提供實(shí)證支持。Martin et al.通過運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板模型，對(duì)59個(gè)發(fā)展中國(guó)家1956～1992年間的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)通過阻礙投資，負(fù)作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[10]；在對(duì)OECD國(guó)家的分析中，Rafferty發(fā)現(xiàn)，波動(dòng)會(huì)通過制約生產(chǎn)率的提高影響一國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)[11]；通過構(gòu)建聯(lián)立方程組對(duì)更多樣本國(guó)和更長(zhǎng)時(shí)間跨度的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和增長(zhǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，Lin et al.進(jìn)一步證實(shí)了產(chǎn)出波動(dòng)不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[12]；運(yùn)用空間Durbin Ramey-Ramey模型和偏導(dǎo)效應(yīng)方法對(duì)76個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后，Abate也得出類似的結(jié)論，即無論是直接影響還是間接影響，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)都不利于長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[13]。關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與波動(dòng)關(guān)系的研究結(jié)論可大致總結(jié)為改革開放前兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，改革開放后兩者呈正相關(guān)關(guān)系[14-16]。

關(guān)于金融發(fā)展的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)研究最早可追溯到Mckinnon和Shaw所提出的金融抑制理論[17-18]。他們針對(duì)發(fā)展中國(guó)家所存在的金融管制過多、利率限制、信貸配額以及金融資產(chǎn)單調(diào)等現(xiàn)象，提出政府應(yīng)放寬對(duì)金融市場(chǎng)的過分管制，通過金融發(fā)展調(diào)動(dòng)儲(chǔ)蓄積極性進(jìn)而促進(jìn)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Rajan et al.從另一角度對(duì)金融發(fā)展的經(jīng)濟(jì)功能進(jìn)行闡述，認(rèn)為伴隨金融發(fā)展所建立的更健全的會(huì)計(jì)、信息披露制度，有利于資金供應(yīng)方對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行事前審查及對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行事后監(jiān)督，從而降低企業(yè)在外部融資時(shí)因逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)所面臨的成本[19]。Arestis et al.通過運(yùn)用時(shí)間序列模型對(duì)5個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)以股票市場(chǎng)和銀行為主要載體的金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有顯著促進(jìn)作用[20]；對(duì)中低收入國(guó)家的實(shí)證檢驗(yàn)也得到了類似結(jié)論[21-23]。隨著研究的不斷深入，近年來越來越多的學(xué)者發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。Cecchetti et al.認(rèn)為，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在倒U型關(guān)系，當(dāng)金融發(fā)展水平小于某一臨界值時(shí)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有促進(jìn)作用，而大于臨界值時(shí)，金融部門將與其他實(shí)體部門爭(zhēng)奪有限資源，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生不利影響[24]。Arcand et al.[25]、Samargandi et al.[26]的研究也得出類似結(jié)論。

關(guān)于金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，學(xué)者們從理論方面進(jìn)行了諸多探討。Bernanke et al.認(rèn)為，信貸市場(chǎng)上借貸雙方因信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的代理成本是反經(jīng)濟(jì)周期變化的，而金融市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)通過降低這一代理成本來緩解金融加速器效應(yīng)，從而降低宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)[27]；分散風(fēng)險(xiǎn)理論從投資風(fēng)險(xiǎn)分散的角度提出，金融市場(chǎng)可以通過為參與者提供更加豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，幫助投資者在宏觀經(jīng)濟(jì)受到局部或者全部沖擊時(shí)，有效地轉(zhuǎn)移、對(duì)沖、分散部分非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。不少學(xué)者的經(jīng)驗(yàn)研究為上述觀點(diǎn)提供了實(shí)證支持：Denizer et al.使用1956～1998年70個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，得出金融部門更為發(fā)達(dá)的國(guó)家在實(shí)際人均產(chǎn)出增長(zhǎng)、實(shí)際人均消費(fèi)和實(shí)際人均投資增長(zhǎng)方面都經(jīng)歷更少的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[28]；Larrain從微觀角度切入，分析得出金融發(fā)展對(duì)行業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)具有抑制作用[29]；王宇鵬等以1961～2012年214個(gè)國(guó)家的宏觀數(shù)據(jù)為樣本，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展與GDP、投資、消費(fèi)增速波動(dòng)率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[30]。在對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的研究中，王翔等使用1993～2005年的省級(jí)面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展會(huì)通過優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)的方式降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)外生沖擊的敏感性[31]；姚耀軍等基于1994～2010年中國(guó)省級(jí)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)金融中介發(fā)展對(duì)貨幣沖擊減震效應(yīng)存在倒U型關(guān)系，且目前中國(guó)尚未到達(dá)金融中介發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生平抑效應(yīng)的階段[32]。

除了金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，從多樣性視角出發(fā)研究其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也一直得到學(xué)者們的關(guān)注。但目前關(guān)于多樣性的研究大多基于對(duì)出口多樣性的考察。Singer認(rèn)為增加出口產(chǎn)品種類可以幫助發(fā)展中國(guó)家改變長(zhǎng)期以來因依賴單一初級(jí)產(chǎn)品出口所導(dǎo)致的貿(mào)易條件惡化狀況[33]；Bleaney et al.認(rèn)為出口產(chǎn)品多樣化的多元組合效應(yīng)有助于弱化國(guó)際市場(chǎng)需求或價(jià)格波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的不利影響[34]；Hausmann et al.認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家可以通過利用出口產(chǎn)品多樣化帶來的“成本發(fā)現(xiàn)”和“需求發(fā)現(xiàn)”效應(yīng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[35]；Nicet-Chenaf et al. 認(rèn)為出口產(chǎn)品多樣化會(huì)通過“出口中學(xué)”和“干中學(xué)”效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮動(dòng)態(tài)溢出效應(yīng)[36]。考慮到相比出口多樣性，生產(chǎn)多樣性程度能夠更加綜合全面地反映一國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，近年來開始有學(xué)者從生產(chǎn)多樣性角度研究其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。Papageorgiou et al.全面考察了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)較低的生產(chǎn)多樣化水平通常與經(jīng)濟(jì)體較高的波動(dòng)性相聯(lián)系[37]；Omar利用投入產(chǎn)出矩陣構(gòu)建生產(chǎn)多樣化指標(biāo)，并在此基礎(chǔ)上對(duì)資源稟賦與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系進(jìn)行探究，結(jié)果表明多樣化生產(chǎn)可以弱化貿(mào)易波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響。

綜上可知，金融發(fā)展、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三者之間兩兩相關(guān)，但現(xiàn)有研究大多僅著眼于研究其中兩者之間的關(guān)系，很少將三者放在同一框架內(nèi)進(jìn)行考察；且在對(duì)多樣性的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究中，已有研究大多局限于從出口多樣性視角出發(fā)，缺乏從生產(chǎn)結(jié)構(gòu)角度入手。本文嘗試采用Arch-in-mean模型將金融發(fā)展、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)三者綜合考慮在內(nèi)；除此之外，參考Omar的方法構(gòu)建生產(chǎn)多樣性指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上分析其對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和弱化經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用。

二、計(jì)量模型設(shè)定與變量選擇

(一)模型構(gòu)建

以往學(xué)者在研究經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與增長(zhǎng)的關(guān)系時(shí)，大多選取經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差作為度量經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的外生變量，并以此進(jìn)行相關(guān)回歸，得出平均標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)平均增長(zhǎng)率的影響，但這種方法無法體現(xiàn)不同時(shí)刻的波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響差異。為此，本文在借鑒已有相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，采用Arch-in-mean模型來克服這一缺陷。

Arch-in-mean模型最早由Engle et al.在使用時(shí)間序列數(shù)據(jù)研究波動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)的影響時(shí)提出[38]，而后Ramey et al.將該方法擴(kuò)展應(yīng)用到混合橫截面數(shù)據(jù)中[39]，此后眾多學(xué)者將RR模型應(yīng)用到對(duì)波動(dòng)和增長(zhǎng)關(guān)系的研究中[40-42]。本文設(shè)定的計(jì)量模型就建立在Ploeg et al.[42]所構(gòu)建的模型基礎(chǔ)之上，但與之不同的是本文修改后的模型適用于面板數(shù)據(jù)而不僅僅局限于混合橫截面數(shù)據(jù)。模型的基本設(shè)定如下

(1)

(2)

式中：yit為國(guó)家i在時(shí)間t的人均GDP，Δln(yit)為其對(duì)應(yīng)的增長(zhǎng)率，σit為殘差εit的標(biāo)準(zhǔn)差，用來衡量經(jīng)濟(jì)波動(dòng)程度，Xit為控制變量，εit服從正態(tài)分布，α為常數(shù)，λ、θ和β為相應(yīng)變量所對(duì)應(yīng)的系數(shù)。

(二)變量選取

1.被解釋變量

本文參考Alshehry et al.[43]和égert[44]等經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)問題時(shí)選取的變量，以實(shí)際人均GDP的增長(zhǎng)率為被解釋變量，記為Δln(yit)，其中yit表示國(guó)家i在時(shí)間t的實(shí)際人均GDP，Δln(yit)為其對(duì)應(yīng)的增長(zhǎng)率。

2.解釋變量

第一，衡量經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的變量涉及眾多指標(biāo)。Aghion et al.用一段時(shí)間跨度內(nèi)人均GDP增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)誤差代表經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[45]；趙振全等從工業(yè)生產(chǎn)總值波動(dòng)、貨幣供應(yīng)量波動(dòng)、消費(fèi)價(jià)格指數(shù)波動(dòng)等方面選取指標(biāo)反映宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)情況[46]；唐志軍等選取社會(huì)消費(fèi)品零售總額變動(dòng)率來度量經(jīng)濟(jì)波動(dòng)情況[47]。根據(jù)我們所設(shè)定的模型并考慮到之前的相關(guān)研究，本文將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回歸方程中殘差ε的標(biāo)準(zhǔn)差σ作為波動(dòng)的衡量指標(biāo)。對(duì)于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩者之間的關(guān)系，現(xiàn)有研究的觀點(diǎn)主要有兩種：一是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，二是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。具體到本文，兩者之間的潛在關(guān)系還需定量分析。

第二，度量金融發(fā)展水平的指標(biāo)有很多，根據(jù)Goldsmith的研究，作為金融發(fā)展的重要載體，金融體系可以分為以銀行為主導(dǎo)的金融體系和以股票市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系[48]。這兩者在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所扮演的角色各不相同，前者的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在收集處理信息和動(dòng)員儲(chǔ)蓄，后者則主要通過降低借貸雙方信息不對(duì)稱和為投資者提供更多風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品來提高資金配置效率和降低企業(yè)融資成本。考慮到單一指標(biāo)難以真實(shí)詳盡地反映一國(guó)的金融發(fā)展水平，本文試圖從銀行和股票市場(chǎng)兩個(gè)方面選取多個(gè)指標(biāo)對(duì)一國(guó)的金融發(fā)展水平進(jìn)行度量。其中，衡量銀行發(fā)展程度的指標(biāo)包括流動(dòng)負(fù)債比(finf)、銀行資產(chǎn)收益率(finr)和銀行貸存比(fins)，衡量股票市場(chǎng)發(fā)展程度的指標(biāo)為股票市值比。在進(jìn)行具體的定量分析之前，我們分別預(yù)計(jì)各指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系：

流動(dòng)負(fù)債比(finf)：等于銀行和其他所有金融中介的流動(dòng)負(fù)債之和占GDP的比重，通過加總銀行和非銀行的流動(dòng)負(fù)債，King et al.認(rèn)為該指標(biāo)反映金融中介規(guī)模相對(duì)于經(jīng)濟(jì)規(guī)模的大小[49]。考慮到金融中介在影響儲(chǔ)蓄率、資本的邊際生產(chǎn)率和儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化率等方面發(fā)揮的積極作用，我們預(yù)計(jì)其與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在正相關(guān)關(guān)系。

銀行資產(chǎn)收益率(finr)：等于一國(guó)所有銀行的稅后利潤(rùn)與資產(chǎn)的比率，反映銀行使用資源的效益和效率，是體現(xiàn)銀行經(jīng)營(yíng)效益和管理水平的重要綜合性指標(biāo)。通常情況下，銀行資產(chǎn)收益率越高，經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率越高，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越有利。

銀行貸存比(fins)：等于一國(guó)所有銀行貸款總額與存款總額的比率，由于存款存在資金成本，如果一家銀行存款很多而貸款很少，則其盈利能力一般來說較低。因此，以盈利為目的的商業(yè)銀行會(huì)努力提高貸存比，這同時(shí)也為潛在投資者提供了更多的可貸資金，對(duì)鼓勵(lì)投資有正向積極作用。但值得注意的是，銀行貸存比并非越高越好，因?yàn)殂y行要應(yīng)付廣大客戶日常現(xiàn)金支取和結(jié)算的需要，若貸存比過高，這部分資金將會(huì)不足，甚至?xí)?dǎo)致銀行出現(xiàn)支付危機(jī)。因此，有效控制在合理范圍內(nèi)的銀行貸存比將對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生積極作用。

股票市值比(stmc)：等于一國(guó)所有股票的市值總額與該國(guó)GDP之比，是衡量股票市場(chǎng)發(fā)展程度的代表性指標(biāo)之一。一般情況下，較為發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)能夠更加有效地進(jìn)行以下行為：通過研究信息獲利來促使投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督[50]；通過公司并購(gòu)和薪酬激勵(lì)機(jī)制等強(qiáng)化公司治理及為風(fēng)險(xiǎn)資本提供退出機(jī)制[51-52]。此外，Bencivenga et al.認(rèn)為流動(dòng)性較強(qiáng)的股票市場(chǎng)還能夠激勵(lì)投資者對(duì)具有高收益但期限較長(zhǎng)的項(xiàng)目進(jìn)行投資，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[53]。因此，本文認(rèn)為股票市值比與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在正向關(guān)系。

第三，關(guān)于國(guó)家生產(chǎn)多樣性(div)指標(biāo)的構(gòu)建，是本文的主要貢獻(xiàn)之一。該指標(biāo)的構(gòu)建以投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，其目的是更加精確真實(shí)地測(cè)度一國(guó)的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)多樣化程度。本文對(duì)該指標(biāo)的定義如下

div=E+DN×φ

(3)

式中：多樣化指標(biāo)(div)由熵(E)、生產(chǎn)密度(DN)、懲罰系數(shù)(φ)共同決定。在具體計(jì)算三者之前，需先對(duì)涵蓋產(chǎn)業(yè)間和產(chǎn)業(yè)內(nèi)交易信息的里昂惕夫投入產(chǎn)出矩陣(I-A)進(jìn)行取逆，記為L(zhǎng)=(I-A)-1，其中A為技術(shù)矩陣。其后，再分別計(jì)算E、DN和φ。

熵(E)用于衡量收入平等和產(chǎn)業(yè)集中度，標(biāo)準(zhǔn)化的定義為

(4)

式中：xi(0

(5)

可以發(fā)現(xiàn)，熵值取決于矩陣中元素的數(shù)目N，為此，需要對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的熵值進(jìn)行修正，將熵值重新定義為

(6)

式中：xij為上述矩陣L=(I-A)-1中的元素，n為矩陣的行數(shù)或者列數(shù)。盡管修正后的熵值也會(huì)隨著矩陣元素總數(shù)變化，但與標(biāo)準(zhǔn)化的熵值相比，元素的數(shù)目N(=n×n)的影響大大減少，同理，假定一個(gè)方陣X的元素都為常數(shù)θ，其修正過的熵值為

(7)

由于0<θ<1，故由n導(dǎo)致的差異僅在(0,1)之間。修正過的熵值保留著原標(biāo)準(zhǔn)化熵值的重要性質(zhì)，即如果所有的交易集中于一個(gè)產(chǎn)業(yè)，則相應(yīng)的熵值為0；如果產(chǎn)業(yè)間交易的轉(zhuǎn)移使得對(duì)應(yīng)元素間的數(shù)值差異減少，則相應(yīng)的熵值增大，即生產(chǎn)結(jié)構(gòu)越是多樣化的經(jīng)濟(jì)體，其產(chǎn)業(yè)分布越均勻，對(duì)應(yīng)熵值也就越高。

生產(chǎn)密度(DN)用以衡量產(chǎn)業(yè)間聯(lián)系的緊密程度，其標(biāo)準(zhǔn)化的定義如下

(8)

(9)

懲罰系數(shù)(φ)用來“懲罰”那些商品出口份額超過該商品國(guó)內(nèi)產(chǎn)值份額的國(guó)家。具體操作中，本文借鑒Omar的做法，選取礦業(yè)作為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，相應(yīng)公式如下

(10)

3.控制變量

本文模型選擇物質(zhì)資本(inv)、人力資本(hc)、全要素生產(chǎn)率(tfp)、政府支出(gov)、凈資本流入(fdiinp)、貿(mào)易開放度(openness)、法制水平(rl)和政府效能(ge)作為宏觀控制變量。由內(nèi)生增長(zhǎng)理論可知，物質(zhì)資本(inv)、人力資本(hc)和全要素生產(chǎn)率(tfp)是決定產(chǎn)出的重要因素，本文用資本形成總額與GDP的比值作為物質(zhì)資本的衡量指標(biāo)；參考Psacharopoulos、Lee et al.的方法，基于個(gè)人受教育年限和教育回報(bào)率構(gòu)建人力資本(hc)指標(biāo)[54-55]；為了區(qū)別由投資引致的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，本文用全要素生產(chǎn)率(tfp)來捕捉技術(shù)進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生的影響。考慮到教育、基礎(chǔ)設(shè)施、國(guó)防建設(shè)等公共物品對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有正向作用，本文選用政府支出占GDP的比重來測(cè)度公共投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生的影響。根據(jù)武力超的研究，當(dāng)一國(guó)的儲(chǔ)蓄不足以滿足國(guó)內(nèi)投資需求的時(shí)候，國(guó)外資本的流入對(duì)彌補(bǔ)儲(chǔ)蓄—投資缺口至關(guān)重要[56]。結(jié)合外商直接投資在一國(guó)流入資本中占有較高比重的特征事實(shí)，本文以外商直接投資凈資本流入占GDP的比值作為凈資本流入(fdiinp)的衡量指標(biāo)，來反映資本流入對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。Malik et al.認(rèn)為，以各國(guó)相互聯(lián)系更為緊密為特征的全球化既能為參與國(guó)享受國(guó)際分工的利益帶來便利，也能使一國(guó)更易受到國(guó)際市場(chǎng)的沖擊，進(jìn)而加劇經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)[57]。本文選取進(jìn)出口貿(mào)易總額占GDP比重作為貿(mào)易開放度(openness)的度量指標(biāo)。除此之外，考慮到好的政府治理對(duì)提高整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)體系的集體理性、阻止不正當(dāng)市場(chǎng)行為作用顯著[58]，本文選取世界銀行政府治理指標(biāo)中的法制水平(rl)和政府效能(ge)來度量各國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的軟環(huán)境，其中，法制水平(rl)衡量公眾對(duì)社會(huì)法制建設(shè)的信心以及遵守社會(huì)規(guī)則的程度，政府效能(ge)衡量公共服務(wù)的質(zhì)量、公務(wù)員隊(duì)伍的素質(zhì)、國(guó)家政策制定和執(zhí)行的獨(dú)立程度以及政府承諾和各項(xiàng)政策的可信度。這兩個(gè)指標(biāo)的取值范圍在±2.5之間，得分越高，表示一國(guó)的政府治理水平越高。

上述被解釋變量及控制變量(除人力資本指標(biāo)和全要素生產(chǎn)率指標(biāo))的數(shù)據(jù)全部來自世界銀行WDI指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù)；金融發(fā)展相關(guān)數(shù)據(jù)來自于世界銀行金融研發(fā)部門；國(guó)家生產(chǎn)多樣化指標(biāo)是基于Omar的研究方法計(jì)算得來；人力資本指標(biāo)和全要素生產(chǎn)率指標(biāo)的數(shù)據(jù)取自PWT 8.0。

(三)經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)與分析

基于上述理論分析和模型設(shè)定，本文接下來考察金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和金融發(fā)展三者之間相互影響，在此將金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)同時(shí)作為解釋變量加入回歸，結(jié)果見表1。表1的上半部分對(duì)應(yīng)方程(1)的回歸結(jié)果，下半部分為方程(2)的回歸結(jié)果。由結(jié)果可知，絕大多數(shù)變量的符號(hào)都與理論預(yù)期一致且具有統(tǒng)計(jì)顯著性。

金融發(fā)展指標(biāo)的估計(jì)系數(shù)在四個(gè)回歸中都顯著為正，考慮到指標(biāo)選取的不同，回歸系數(shù)的大小有所差異。其中，模型1～3側(cè)重從銀行層面測(cè)度金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，相應(yīng)金融發(fā)展指標(biāo)的估計(jì)系數(shù)分別為0.006、0.117、0.003，且分別在10%、5%、5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，這表明銀行作為金融發(fā)展的重要載體，可通過調(diào)整利率、鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄并將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為有效投資的方式緩解企業(yè)的間接融資約束進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；模型4從股票市場(chǎng)的角度測(cè)度金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，股票市值比(stmc)的估計(jì)系數(shù)為0.009，且在1%的水平下顯著，反映股票市場(chǎng)的發(fā)展可通過消除投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱為企業(yè)直接融資提供便利，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

表1 基準(zhǔn)回歸：金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

注：括號(hào)內(nèi)為t值的絕對(duì)值；***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著。

在控制了金融發(fā)展變量的影響后，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)(σ)的估計(jì)系數(shù)也都在1%的水平下顯著為負(fù)，驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期。其他控制變量的回歸結(jié)果也均符合理論預(yù)期。

李秀青（1995-），女，山西晉中人，山西師范大學(xué)地理科學(xué)學(xué)院，2017級(jí)碩士研究生，主要研究方向：旅游地理與旅游規(guī)劃。

接下來，為了考察國(guó)家生產(chǎn)多樣性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，本文嘗試在表1回歸的基礎(chǔ)上引入變量div，回歸結(jié)果如表2所示。

div在模型1～4中總體顯著為正，表明多樣化的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這與Papageorgiou et al.[37]的研究結(jié)果一致。對(duì)此可從兩方面進(jìn)行解釋：一方面，生產(chǎn)的多樣化有助于一國(guó)企業(yè)出口結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和產(chǎn)品質(zhì)量的提升，從而為企業(yè)開拓更多的國(guó)際市場(chǎng)及在國(guó)際分工體系中占據(jù)更為有利的位置提供支持；另一方面，多樣化的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)意味著產(chǎn)業(yè)之間聯(lián)系更為緊密，這有助于資源配置效率的提高和產(chǎn)業(yè)間協(xié)作分工能力的提升。此外，在控制div之后，σ對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用仍顯著為負(fù)，說明波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)作用具有穩(wěn)健性，這與Omar的研究結(jié)果一致。金融發(fā)展指標(biāo)和其他控制變量的符號(hào)和顯著性水平也都沒有發(fā)生太大變化。

表2 引入國(guó)家生產(chǎn)多樣性指標(biāo)的回歸分析

注：括號(hào)內(nèi)為t值的絕對(duì)值；***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著。

為進(jìn)一步考察各變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用是否會(huì)因div水平的不同而存在差異，即國(guó)家生產(chǎn)結(jié)構(gòu)多樣性是否會(huì)在各變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用關(guān)系中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，本文接下來將回歸樣本以div指標(biāo)的中位數(shù)為界進(jìn)行分組回歸。為區(qū)別不同金融結(jié)構(gòu)體系在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中所扮演的角色，本文分別從代表銀行和股票市場(chǎng)發(fā)展水平的指標(biāo)中各選取一個(gè)指標(biāo)，即銀行資產(chǎn)回報(bào)率(finr)和股票市值比(stmc)，回歸結(jié)果見表3。其中，above表示div指標(biāo)取值位于中位數(shù)之前的樣本分組回歸結(jié)果，below代表div指標(biāo)取值位于中位數(shù)之后的樣本分組回歸結(jié)果。

表3 基于國(guó)家生產(chǎn)多樣性指標(biāo)的分組回歸分析

注：括號(hào)內(nèi)為t值的絕對(duì)值；***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著。

第一，σ在4組回歸中顯著為負(fù)，表明生產(chǎn)結(jié)構(gòu)多樣化有助于弱化經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響。對(duì)此可解釋為：對(duì)于生產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一的開放經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不僅容易通過貿(mào)易關(guān)系從國(guó)外傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，還容易在國(guó)內(nèi)由一個(gè)產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)至另一個(gè)產(chǎn)業(yè)，以致放大波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面作用；而生產(chǎn)結(jié)構(gòu)多樣化的國(guó)家既可通過出口市場(chǎng)平抑國(guó)內(nèi)需求的波動(dòng)，也可借助更為緊密的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)為受到?jīng)_擊的行業(yè)提供更為多樣的替代性投入品，從而分散風(fēng)險(xiǎn)。

第二，div在4組回歸中均為正，表明與生產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一的國(guó)家相比，生產(chǎn)結(jié)構(gòu)相對(duì)多樣化的國(guó)家從進(jìn)一步多樣化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中獲得的經(jīng)濟(jì)效益有所下降，即生產(chǎn)結(jié)構(gòu)多樣化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在邊際遞減效應(yīng)。這可從以下角度進(jìn)行理解：通常情況下，生產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一的國(guó)家大多是經(jīng)濟(jì)尚不發(fā)達(dá)的發(fā)展中國(guó)家，單一的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)既不利于它們通過國(guó)際貿(mào)易帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也會(huì)因上下游產(chǎn)業(yè)的欠發(fā)展而使整個(gè)經(jīng)濟(jì)效率低下，此時(shí)，多樣化生產(chǎn)對(duì)外可以帶來更為寬廣的出口市場(chǎng)，對(duì)內(nèi)有助于提升整個(gè)經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)效率，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)大幅增長(zhǎng)；相比之下，生產(chǎn)結(jié)構(gòu)相對(duì)多樣化的國(guó)家往往是發(fā)達(dá)國(guó)家，其國(guó)內(nèi)各部門發(fā)展已相對(duì)成熟，進(jìn)一步產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)多樣化給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來的上升空間會(huì)相對(duì)有限。

第三，finr和stmc在4組回歸中都顯著為正，表明生產(chǎn)結(jié)構(gòu)多樣性在金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用關(guān)系中也具有調(diào)節(jié)功能，當(dāng)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為單一時(shí)，金融市場(chǎng)會(huì)通過降低信息不對(duì)稱、提供更為便捷的融資渠道和風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品使資本流向收益率更高的行業(yè)，從而帶來整個(gè)經(jīng)濟(jì)資源配置效率的大幅提高；考慮到生產(chǎn)結(jié)構(gòu)多樣化的國(guó)家大多為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，其金融發(fā)展水平也相對(duì)較高，相比在生產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一的國(guó)家中金融發(fā)展所發(fā)揮的雪中送炭功能，這些國(guó)家金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)則更多傾向于錦上添花。

對(duì)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)多樣性指標(biāo)進(jìn)行分組回歸所帶來的結(jié)果差異使我們進(jìn)一步思考：各變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用是否也會(huì)因金融發(fā)展水平的不同而存在差異，即金融發(fā)展是否也會(huì)在各變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用關(guān)系中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用？基于此，接下來我們以金融發(fā)展指標(biāo)中位數(shù)為界進(jìn)行分組回歸。具體操作中，出于與上文同樣的考慮，本文選取銀行資產(chǎn)回報(bào)率(finr)、銀行貸存比(fins)和股票市值比(stmc)作為金融發(fā)展水平的度量指標(biāo)，回歸結(jié)果見表4。其中，above表示相應(yīng)金融發(fā)展指標(biāo)取值位于中位數(shù)之前的樣本分組回歸結(jié)果，below則代表位于中位數(shù)之后的樣本分組回歸結(jié)果。

第一，σ在4組回歸中均為負(fù)。在以finr作為金融發(fā)展度量指標(biāo)的回歸結(jié)果表明在銀行資產(chǎn)收益率較高的國(guó)家，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響較小，這與Aghion et al.的研究結(jié)果一致，這是因?yàn)殂y行資產(chǎn)收益率較高的國(guó)家在面臨外部沖擊時(shí)能在短時(shí)間內(nèi)釋放較多資金為經(jīng)濟(jì)提供緩沖，從而弱化經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響[59]；在模型2和3中，回歸結(jié)果表明波動(dòng)對(duì)銀行貸存比和股票市值比相對(duì)較高的國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)面影響更大，這在一定程度上與Hellmann et al.的觀點(diǎn)一致。他們認(rèn)為較高的銀行貸存比有時(shí)意味著銀行存在過度借貸的動(dòng)機(jī)，將為銀行壞賬和金融危機(jī)爆發(fā)埋下隱患；另一方面，雖然股票市場(chǎng)的發(fā)展在一定程度上可以消除信息不對(duì)稱性、降低企業(yè)的直接融資成本，但也會(huì)使波動(dòng)的傳導(dǎo)由于各方緊密的聯(lián)系而更具擴(kuò)散性，進(jìn)而加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[60]。

第二，金融發(fā)展指標(biāo)在3組回歸方程中也都顯著為正。具體來說，在模型1中表明在銀行資產(chǎn)收益率較高的國(guó)家，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用更為顯著；模型2中fins在兩組樣本中的表現(xiàn)與模型1中finr指標(biāo)存在差異是與指標(biāo)本身表示的含義有關(guān)，因?yàn)檩^高的銀行貸存比往往意味著銀行存在過度借貸的可能性較高，也就意味著更大的風(fēng)險(xiǎn)；模型3中表明在股票市場(chǎng)剛剛起步的時(shí)候其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用更加顯著，對(duì)此可從股票市場(chǎng)對(duì)資金供求雙方的影響方面進(jìn)行解釋：對(duì)資金需求方來說，股票市場(chǎng)的出現(xiàn)使他們可以改變以往僅能依靠自有資金或銀行貸款等途徑進(jìn)行融資的狀況，轉(zhuǎn)向通過發(fā)行股票進(jìn)行直接融資，在豐富融資方式的同時(shí)降低了融資成本；對(duì)資金供給方來說，股票市場(chǎng)未出現(xiàn)時(shí)，他們只能將閑置資金存入銀行以賺取少許利息，股票市場(chǎng)的出現(xiàn)為多元化投資提供了機(jī)會(huì)，從而大大提高了其資本收益率，由此可知，股票市場(chǎng)的出現(xiàn)使整個(gè)經(jīng)濟(jì)的資金配置效率大幅提高。隨著股票市場(chǎng)發(fā)展成熟，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍發(fā)揮促進(jìn)作用，但資本收益邊際遞減效應(yīng)的存在使股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用會(huì)有所弱化。

第三，div全部為正，這是由于金融發(fā)展水平高的國(guó)家常常是發(fā)達(dá)國(guó)家，而水平低的國(guó)家往往為發(fā)展中國(guó)家，由前文對(duì)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)多樣化回歸結(jié)果的分析可知，多樣化生產(chǎn)結(jié)構(gòu)也會(huì)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提升而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在邊際遞減效應(yīng)。此外，各控制變量的符號(hào)和顯著性也基本符合理論預(yù)期。

表4 基于金融發(fā)展指標(biāo)的分組回歸分析

注：括號(hào)內(nèi)為t值的絕對(duì)值；***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著。

Chinn et al.在對(duì)一國(guó)金融發(fā)展與制度水平的關(guān)系研究中發(fā)現(xiàn)，政府治理水平直接影響到一國(guó)的法律、制度等環(huán)境，從而對(duì)金融市場(chǎng)功能的發(fā)揮具有重要的影響[61]。基于此，本文接下來通過引入制度與金融發(fā)展指標(biāo)的交互項(xiàng)來考察制度在金融發(fā)展的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)中所發(fā)揮的作用。具體操作中，本文選用銀行資產(chǎn)回報(bào)率(finr)和股票市值比(stmc)作為金融發(fā)展變量，回歸結(jié)果如表5所示。

從回歸結(jié)果可以看出，在原有變量方面，各變量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系基本沒有發(fā)生大的變化，在這里我們就不做過多的解釋，此處我們關(guān)注的焦點(diǎn)主要集中在交互項(xiàng)的回歸系數(shù)上。4個(gè)回歸結(jié)果中交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著為正，表明隨著一國(guó)政府治理水平的提升，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用會(huì)有所加強(qiáng)。其中，法制水平(rl)衡量公眾遵守社會(huì)規(guī)章的程度，政府效能(ge)衡量政府政策制定和執(zhí)行的獨(dú)立程度及可信度，兩個(gè)變量分別從法律的遵守和制定執(zhí)行角度體現(xiàn)一個(gè)國(guó)家的法制建設(shè)水平。可見，高水平的政府治理水平確實(shí)可以通過提高整個(gè)社會(huì)體系的集體理性和降低道德風(fēng)險(xiǎn)來增加整個(gè)金融體系的運(yùn)行效率，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供良好的軟環(huán)境，這也進(jìn)一步證實(shí)了各國(guó)大力加強(qiáng)法律制度建設(shè)的必要性。

三、結(jié)語(yǔ)

針對(duì)近年來多次由金融危機(jī)引發(fā)的區(qū)域性或全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，結(jié)合以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家加緊重塑制造業(yè)和以中國(guó)為代表的發(fā)展中國(guó)家大力倡導(dǎo)供給側(cè)改革的時(shí)代背景，本文嘗試從金融發(fā)展和生產(chǎn)結(jié)構(gòu)多樣化視角對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與波動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行分析。具體而言，我們首先選取2000～2014年160個(gè)國(guó)家的樣本建立面板數(shù)據(jù)，采用Arch-in-mean模型細(xì)致考察金融發(fā)展和生產(chǎn)結(jié)構(gòu)多樣化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都有直接促進(jìn)作用，且以銀行為主導(dǎo)的金融體系和以股票市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過程中所發(fā)揮的作用不盡相同；為進(jìn)一步驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及其他變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是否會(huì)因生產(chǎn)結(jié)構(gòu)多樣化和金融發(fā)展水平的不同而存在差異，我們分別以這兩個(gè)指標(biāo)的中位數(shù)為界對(duì)樣本進(jìn)行分組回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者均會(huì)通過弱化經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)增長(zhǎng)的負(fù)面作用間接促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；最后，考慮到一國(guó)的制度建設(shè)水平可能對(duì)其金融發(fā)展的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)功能有調(diào)節(jié)作用，我們引入該指標(biāo)與金融發(fā)展指標(biāo)的交互項(xiàng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)高水平的政府治理和法制建設(shè)水平的確可以通過提高整個(gè)金融體系的運(yùn)行效率來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

表5 引入制度和金融發(fā)展指標(biāo)交互項(xiàng)的回歸分析

注：括號(hào)內(nèi)為t值的絕對(duì)值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著。

上述結(jié)論對(duì)于中國(guó)政府宏觀政策的制定具有重要的參考價(jià)值。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已全面進(jìn)入“新常態(tài)”的新階段，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇和經(jīng)濟(jì)增速放緩的現(xiàn)象仍然存在，近年來中國(guó)政府一直在積極推進(jìn)供給側(cè)改革。因此，本文擬從金融發(fā)展和生產(chǎn)結(jié)構(gòu)多樣化角度提出具有針對(duì)性的政策建議。首先，結(jié)合當(dāng)前中國(guó)金融體系所呈現(xiàn)出的銀行主導(dǎo)、股市發(fā)展尚處于發(fā)展階段的特點(diǎn)，中國(guó)政府應(yīng)進(jìn)一步完善銀行體系，打破國(guó)有銀行的壟斷地位，讓商業(yè)銀行和中小銀行在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮更多作用，使銀行業(yè)成為充分競(jìng)爭(zhēng)和高效率的行業(yè)；政府還應(yīng)加快建設(shè)以股票證券市場(chǎng)為代表的多層次、廣覆蓋、可持續(xù)的金融服務(wù)體系，以此拓寬企業(yè)獲得資金的方式、提高資金供求雙方的匹配度，從而為國(guó)家供給側(cè)改革提供融資支持。其次，供給側(cè)改革要在穩(wěn)步淘汰落后產(chǎn)能的同時(shí)，重視產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，以期為經(jīng)濟(jì)培育新的增長(zhǎng)點(diǎn)。為此，政府要在引導(dǎo)傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的同時(shí)鼓勵(lì)勞動(dòng)密集型服務(wù)業(yè)的發(fā)展，通過經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整提高資源的配置效率，同時(shí)要加大教育投入并鼓勵(lì)通過專業(yè)培訓(xùn)提高勞動(dòng)力素質(zhì)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量和數(shù)量的雙重提升。最后，政府還應(yīng)堅(jiān)持穩(wěn)健化、規(guī)則化的改革，避免阻礙金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促進(jìn)作用的發(fā)揮，從而為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的充分釋放提供健康的軟環(huán)境。

需要說明的是，本文主要基于金融體系視角，從金融中介和股票市場(chǎng)兩個(gè)方面考察金融發(fā)展影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)系的機(jī)制。實(shí)際上，金融發(fā)展影響二者關(guān)系的機(jī)制遠(yuǎn)不止這兩種。因此，未來的研究可以從金融發(fā)展的其他角度探索其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間關(guān)系的影響。此外，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系與諸多因素有關(guān)，金融發(fā)展和生產(chǎn)多樣性只是其中較為關(guān)鍵的因素。限于篇幅，本文主要研究金融發(fā)展和生產(chǎn)多樣性在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系中所起的作用，探究其他重要因素的影響可作為今后進(jìn)一步研究的方向。