孫正義失去投資嗅覺(jué)了嗎？

埃里克·J·薩維茨

對(duì)軟銀的估值測(cè)算與看空軟銀的看法背道而馳。圖/《巴倫》

投資者似乎確信，軟銀集團(tuán)已經(jīng)脫軌。軟銀集團(tuán)是全球最受關(guān)注的投資者孫正義的特殊控股公司。自7月下旬以來(lái)，軟銀集團(tuán)的股價(jià)已下跌了20%，主要是因?yàn)檐涖y愿景基金存在一些讓人困撫的問(wèn)題。軟銀愿景基金是軟銀集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)投資組合，價(jià)值103U億美元。軟銀愿景基金確實(shí)存在問(wèn)題，但這波拋售主要是為了讓這只本來(lái)就使宜的股票更加廉價(jià)。

正如我最近在《巴倫》一篇封面文章中詳述的那樣，軟銀基本上是一家擁有三種資產(chǎn)的控股公司：第一種資產(chǎn)是它在一些公司中持有大量股權(quán)，第二種是它完全擁有的資產(chǎn)，第三種是愿景基金及其仍在孕育中的兄弟公司愿景基金Ⅱ。

9月20日，軟銀股票的交易價(jià)格比三個(gè)類(lèi)別資產(chǎn)的價(jià)值總和低了49%。其中存在多種因素的壓力，但主要是WeWork的母公司W(wǎng)e Co.（愿景基金的持股公司）的首次公開(kāi)發(fā)行（1P0）被推遲，這導(dǎo)致軟銀的股價(jià)折讓幅度增加了約10個(gè)百分點(diǎn)。截至9月20日收盤(pán)，軟銀市值約為900億美元，低于7月份的約1000億美元。

資產(chǎn)價(jià)值折讓幅度罕見(jiàn)

我們來(lái)計(jì)算一下軟銀的資產(chǎn)價(jià)值。軟銀的投資故事始于阿里巴巴集團(tuán)控股。軟銀持有這家中國(guó)電子商務(wù)巨頭25.8%的股份，價(jià)值1210億美元。軟銀沒(méi)有理由出售這部分股票，但是如果它真的想要出售，可能需要繳納日本資本利得稅，這就會(huì)令這部分資產(chǎn)的價(jià)值折讓30%，降至840億美元。

軟銀還持有芯片設(shè)計(jì)公司ARM，其中該公司75%a的股份由軟銀集團(tuán)持有，按最初的收購(gòu)價(jià)計(jì)算，這部分股票價(jià)值240億美元，剩余部分由愿景基金持有。它還持有軟銀公司（Softbank Corp.）三分之二的股份。這是一家在東京上市的日本移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商集團(tuán)，市值約450億美元。此外，軟銀集團(tuán)還持有價(jià)值233億美元Sprint（S）的股份。目前軟銀持有的愿景基金的股份價(jià)值為324億美元。該公司還持有價(jià)值9000億日元（約合83億美元）的其它股票。算上463億美元的凈債務(wù)，該公司的總價(jià)值是1710億美兀。

照此計(jì)算，當(dāng)前軟銀的市值比它各部分資產(chǎn)的總和低了46%（如果不對(duì)其持有的阿里巴巴的股份做稅收調(diào)整，那么該公司估值的折扣甚至?xí)蟆谶@種情況下，軟銀的資產(chǎn)價(jià)值將達(dá)到2080億美元）。我已經(jīng)找不到另一家上市公司資產(chǎn)有如此大幅度的折扣了。

孫正義失去投資嗅覺(jué)了嗎？

軟銀的主要問(wèn)題在于愿景基金。Slack自6月份上市迄今，其股價(jià)相對(duì)于38美元的首日收盤(pán)價(jià)下跌了20%ao優(yōu)步在一系列問(wèn)題的壓力下，也下跌了20%，這些間題包括加利福尼亞州正推動(dòng)將合同工重新分類(lèi)為雇員。還有We Co.，它從軟銀獲得了近110億美元的資本，其中約40億美元來(lái)自愿景基金。該公司推遲了IPO，因?yàn)橛袌?bào)道稱(chēng)該公司可能只值200億美元或者更低，遠(yuǎn)低于其私募市場(chǎng)給出的470億美元的最高估值。所有這些都引起了麻煩。

有報(bào)道稱(chēng)，愿景基金的一些投資者可能會(huì)縮減對(duì)愿景基金Ⅱ的參與力度。軟銀也因?yàn)闆](méi)能對(duì)自我交易、自吹自擂的WeWork創(chuàng)始人亞當(dāng)·諾依曼進(jìn)行控制，而受到?jīng)_擊。

最主要的擔(dān)憂(yōu)是，被很多人稱(chēng)為“Masa”（孫正義日文名的縮寫(xiě)）的孫正義已經(jīng)失去了投資嗅覺(jué)——這將導(dǎo)致第一只基金難以取得成功，而新基金將無(wú)法啟動(dòng)。《巴倫》此前曾報(bào)道，甲骨文（Oracle）的董事長(zhǎng)拉里·埃里森9月下旬在舊金山的一個(gè)小型活動(dòng)上說(shuō)，他認(rèn)為Uber和WeWork“幾乎毫無(wú)價(jià)值”。

市場(chǎng)低估愿景，軟銀長(zhǎng)期值得買(mǎi)入

即便如此，對(duì)軟銀的估值測(cè)算仍然與看空軟銀的看法背道而馳。伯恩斯坦分析師克里斯·萊恩指出，平均來(lái)看，軟銀在We Co公司股票的成本為240億美元。如果該公司以100億美元的估值上市，軟銀持有的股份將承擔(dān)大約60%的賬面損失;對(duì)愿景基金的沖擊將是大約25億美元，僅僅是其凈資產(chǎn)價(jià)值的2%。萊恩也提到了軟銀在We Co.投資中需要吸取的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。他在最近的一份研究報(bào)告中寫(xiě)道：“We Co.的創(chuàng)始人在以其他所有人為代價(jià)僅為自己牟利方面開(kāi)了先例。今后軟銀需要對(duì)公司治理采取強(qiáng)硬態(tài)度，作為獲得他們投資的條件。”

萊恩在一次采訪中說(shuō)，一些投資者預(yù)計(jì)愿景基金在截至9月的一個(gè)季度，回報(bào)率會(huì)很低。但是，他補(bǔ)充說(shuō)，大多數(shù)愿景基金的投資者，投資于一個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)基金的目的，并不是尋求季度回報(bào);這個(gè)基金的成功與否，是以五年或更長(zhǎng)時(shí)間的業(yè)績(jī)來(lái)衡量的。雖然萊恩表示，短期內(nèi)軟銀可能面臨更大壓力，但長(zhǎng)期來(lái)看該股仍值得“買(mǎi)入”。他說(shuō)，“我打心底里認(rèn)可Masa正在努力做的事情。”

一位持有軟銀股票的機(jī)構(gòu)投資者指出，當(dāng)前市場(chǎng)給愿景基金的估值其實(shí)是負(fù)值。而且不是一個(gè)小的負(fù)值。根據(jù)市場(chǎng)對(duì)其各部分資產(chǎn)的計(jì)算，愿景基金的估值為負(fù)520億美元。

9月19日，軟銀高管在加州帕薩迪納與愿景基金的投資組合公司和軟銀集團(tuán)的機(jī)構(gòu)投資者悄悄舉行了會(huì)議。

一位與會(huì)者告訴我，他對(duì)該基金所投資的公司之間的合作一致印象深刻，也對(duì)其中一些公司所報(bào)告的增長(zhǎng)感到震驚。軟銀向我證實(shí)了這次會(huì)議，但表示不對(duì)媒體公開(kāi)，公司也拒絕對(duì)此進(jìn)行細(xì)致的討論（作為一家日本公司，美國(guó)的公平信息披露制度并不適用）。

然而，這似乎是孫正義解決愿景基金面臨的一些間題的適當(dāng)時(shí)機(jī)。即使他沒(méi)有解決愿景基金的問(wèn)題，我的結(jié)論也是一樣的：如果你買(mǎi)入軟銀的股票，你相當(dāng)于一毛錢(qián)不用花就可以擁有世界上最大的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這是一個(gè)很難賭輸?shù)馁€注。

（翻譯：小彩，編輯：吳海珊，本文內(nèi)容僅供參考，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎）