地方政府債務風險與資產證券化

張宇 長沙理工大學 湖南長沙 410076

資產證券化作為20世紀最引人注目的金融創(chuàng)新工具，依舊是當下研究的熱門話題，資產證券化是發(fā)起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產或資產集合（在法學上是債權）出售給特殊目的機構，由其通過一定的結構安排，分離和重組資產的收益和風險并增強資產信用，轉化成由資產產生的現(xiàn)金流擔保可自由流通的證券，在金融市場上買賣。資產證券化本質上是一種風險分擔機制，而這正是當前高企的地方政府債務風險化解所需要的。

一、我國地方政府債務現(xiàn)狀

2007年美國的次貸危機也影響到了我國經濟的發(fā)展。為了刺激經濟，中央政府推出了4萬億的投資計劃，在這4萬億的的投資資金中，中央政府承擔1.183萬億，地方政府需要自行籌集其剰下的72%，共計2.89萬億，由于分稅制改革將地方政府收入占比較大的、發(fā)展速度較快的消費稅、關稅等全部劃分給了中央政府，將增值稅、所得稅等劃分給中央政府和地方政府共同分配，而將剩下的一些體量較小、收繳困難、與經濟發(fā)展關系較為薄弱的稅種留給了地方政府，地方政府本身的財政收入根本無法滿足地方城市基礎建設、義務教育、社會保障等方面的需求，這使得中央政府和地方政府的財權和事權嚴重不匹配，再加上當時的《預算法》明確禁止地方政府自行發(fā)行債務，種種收入渠道被限制，因此地方政府不得不成立一些政府融資平臺變相的發(fā)行債券融資，以滿足自己的發(fā)展需要。

二、我國實施地方政府債務資產證券化的必要性

現(xiàn)如今，任何單一、常規(guī)的風險化解措施都不足以確保地方政府債務擺脫困境：政府對融資平臺的增資受困于地方財政增長的硬約束；政府對債務的提前償還受制于基礎設施項目的低營利性；融資平臺的再融資受阻于資產負債率紅線而舉步維艱；發(fā)行城投債券相當于變相增加政府債務，并因凈資產額度限制而空間有限（城投債券等傳統(tǒng)債務融資工具在融資總額方面有不超過凈資產40%的限制）；而我國地方政府融資平臺項下的公共基礎設施項目，大都具有所有權屬明確、未來產生穩(wěn)定現(xiàn)金收入、能夠對現(xiàn)金流進行獨立準確的評估預測、缺乏流動性等證券化基礎資產的典型特征。鑒于此，應將資產證券化例如融資平臺企業(yè)資產證券化作為確保地方政府債務可持續(xù)健康增長的系統(tǒng)突破口，以期化解地方政府債務的整體風險。

三、我國實行地方政府債務資產證券化的可行性

（一）充裕的民間資本和大量的閑散資金，為資產證券化提供資金來源。龐大的民間資本提供了源源不斷的資金來源。近年來，我國儲蓄率一直都維持在40%以上，遠高于美日等發(fā)達國家。政府投資建設項目資產證券化發(fā)行的證券，以能夠產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產為基礎.是一種具有較高信用等級和穩(wěn)定收益的投資產品，可以吸引民間資本進入，緩解銀行信貸資金沉淀現(xiàn)象，提高政府融資效率，有效解決龐大閑散的民間資本供給與大型基礎設施項目建設資金需求之間的矛盾。通過這種方式，可獲得資金又不增加負債，通過“信用增級”使項目的資產成為優(yōu)質資產，募集到更多的資金。

（二）能產生穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的政府投資項目，易于資產證券化的推廣。隨著我國國民經濟的快速發(fā)展，城鎮(zhèn)化建設持續(xù)加快，基礎設施的建設力度日益加大。僅依靠國家財政資金顯然無法滿足龐大的建設資金需求。地方政府多年投資形成的國有資產，大量沉淀并固化，沒有充分得到開發(fā)和利用。資產證券化作為一種成熟的融資模式，可為政府投資建設項目籌集大量的建設資金。同時，能有效盤活存量資產，實現(xiàn)地方經濟的良性循環(huán)和快速發(fā)展。資產證券化是以特定資產作為支持的證券，以資產未來的現(xiàn)金流換取當前的融資能力。政府投資建設項目大多屬于公用基礎性的，每個消費者都是既定價格的接受者，需求彈性和價格彈性都較小，產生的現(xiàn)金流接近于剛性，加之投資規(guī)模大、運營期限長，未來能夠產生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入。此外，鑒于政府投資建設項目對社會發(fā)展的特殊作用，地方政府都愿意對其所發(fā)行的證券進行信用增級，使基礎資產具有政府擔保的性質，減少基礎資產的信用風險。

（三）地方政府債務證券化的融資成本和風險較低。雖然地方政府債務證券化涉及很多參與主體，支付的費用名目繁多，包括信用評級費用、托管費用、投資銀行承銷費用等，但標的資產達到一定規(guī)模時，融資成本相比傳統(tǒng)融資方式仍較低。主要原因為資產證券化能通過各種手段改善發(fā)行條件，如，信用增級使資產支持證券獲得較高的信用評級，使投資者投資風險降低，相對收益率要求也會降低。同時，資產池中基礎資產涉及政府層而，一旦有政府背景，其在投資者心目中的信用就會上升，從而大幅降低融資成本。地方政府債務證券化之所以能夠降低風險，主要歸功于其交易結構特殊的信用增級和破產隔離的設計。資產證券化通過引入信用增級，使資產證券化產品的信用高于原始權益人和發(fā)行人，其投資者持有產品的風險減少。

（四）有利于增加新的融資渠道，降低銀行體系的信貨風險。資產證券化作為一種表外融資方式，不會增加發(fā)行人的負債，是一種不顯示在資產負債表上的融資方式。通過資產證券化的方式，將資產負債表上的資產剝離改組，構造成為市場化的投資工具，可降低發(fā)行人的資產負債率及融資成本。一般而言，資產證券化的融資成本低于銀行貸款利率。同時，由于發(fā)行人通過這種方式獲得了一筆資產銷售收入，可以縮小投融資平臺的資金缺口，盤活存量資產，提高資產的使用效率。我國地方政府發(fā)債受到限制，地方政府的投融資平臺主要依靠銀行信貸融資，尚未形成多元化的融資渠道。地方政府投融資平臺利用資本市場進行直接融資的比例較低，缺乏持續(xù)融資的順暢通道。這樣的負債結構和融資渠道，使信貸風險高度集中于銀行體系。僅僅依靠單一的銀行信貸融資渠道，地方財政和銀行體系均而臨較高風險。行資產證券化，可將地方政府投融資平臺現(xiàn)有的存量資產盤活，提高資產的流動性，便于廣泛籌集社會資金用于地方經濟建設。同時，也可有效降低過度集中于銀行體系的信貸風險。