新中國貨幣政策框架70年：變遷與轉型

文/何德旭 馮明

新中國成立70年來，伴隨著經濟體制變革和經濟發展階段的不同，我國的貨幣金融管理體制和理念也幾經變遷；但不論在哪個歷史時期，貨幣金融始終在經濟發展中扮演著至關重要的作用。本文聚焦于“貨幣政策框架”這一貨幣金融學理論與實踐中的核心議題，從貨幣創造機制、貨幣政策目標、貨幣政策工具、貨幣政策規則、貨幣政策傳導渠道等五個維度系統地梳理70年以來貨幣政策框架的歷史變遷，分析其現狀及面臨的挑戰，并探討未來貨幣政策框架轉型的方向。

貨幣政策框架的歷史變遷回顧

在建國之初國民經濟恢復時期（1949—1952），尚不存在現代意義上的貨幣政策框架。對于新生政權而言，首要任務之一是較快地建立起自主、獨立、統一的貨幣體系，因而推進人民幣發行和全國幣制統一成為當時貨幣金融領域的中心工作。這一時期的貨幣創造機制較為簡單，人民幣現鈔的發行流通和幣值穩定主要依賴于新生政權的信用與權威，銀行、錢莊等私營金融機構的信用派生活動在貨幣創造中的作用很有限。貨幣政策目標聚焦于防治通貨膨脹和確保金融穩定，從而樹立和維護全社會對人民幣的信心，保障人民幣發行。“現金收付平衡”作為三大平衡之一或可被近似地認為是該時期貨幣政策的中介目標。為了實現防治通貨膨脹、確保金融穩定、維護人民幣信心、保障人民幣發行的目標，新生政權綜合使用了多種貨幣政策工具和非貨幣政策工具。

計劃經濟時期（1953—1977）形成了一套獨特的、從屬于計劃經濟管理體制的貨幣金融政策框架。這一時期的貨幣投放機制分為兩類：一類是現金投放，如機關企事業單位對員工的工資支出；另一類是信貸投放，如農業貸款、基本建設貸款等。雖然貸款派生存款的貨幣創造機制理論上仍然存在，但考慮到“大一統”的國家銀行體制以及嚴格的信貸計劃管理，派生機制難以對實體經濟有效發揮實質性作用。貨幣信貸政策在嚴格的計劃管理體制下有了更為明確的目標：一是現金收支平衡，二是信貸平衡，以及信貸與財政物資之間的綜合平衡。貨幣政策工具依賴于“綜合信貸計劃管理”和“現金收支計劃管理”等各類行政指令性的計劃管理手段。

改革開放之后，伴隨著計劃管理體制向市場經濟體制的轉軌，原有計劃體制下的貨幣金融政策框架也開始逐步調整。轉軌是改革開放之初計劃與市場調節并存時期（1978—1992）貨幣政策框架最為典型的特征。在貨幣創造機制方面，中央銀行與專業銀行等商業金融機構的分工日漸清晰，“雙層”貨幣創造機制逐漸得到鞏固。維護物價穩定依然是貨幣政策的主要目標，但促進產業結構調整也開始成為改革者賦予貨幣政策的目標之一。隨著貨幣信貸監測范圍逐步得到擴大和豐富，市場化的貨幣政策中介目標體系也開始初步形成并日漸清晰，“雙向調控”模式的雛形開始形成，貨幣信貸監測工作不斷體系化，由以往的“一次計劃管全年”轉向了季度、月度的經常性監測預測，指標體系更為健全。

1992年，中共十四大確立了建立社會主義市場經濟體制的改革目標，以此為標志，我國進入了建立和完善社會主義市場經濟體制的新階段（1993—2012）。在這一時期，貨幣政策框架不斷豐富完善，向日趨成熟的方向發展。首先，雙層貨幣創造機制進一步發展演化，貨幣信用創造活動更加活躍。其次，貨幣政策調控由直接調控向間接調控轉型，我國逐步建立起同社會主義市場經濟相適應的貨幣政策調控體系。央行在實施貨幣政策時開始更加注重采用間接工具和國際通行的政策工具來進行宏觀調控，如再貼現、公開市場操作、完善再貸款和存款準備金制度等。

全面深化改革以來的貨幣政策框架轉型及新特征

2008年全球金融危機之后，世界經濟形勢發生了重大變化，我國經濟在經歷了“四萬億”政策刺激和短暫調整之后開始由高速增長階段轉向中高速增長階段，經濟結構轉型加快。2013年到2014年，中央先后對宏觀經濟形勢作出“三期疊加”和“新常態”的重大論斷。經濟形勢的變化一方面改變了貨幣政策的運行環境，另一方面也在客觀上要求貨幣政策框架進行主動適應和轉型調整。

一是基礎貨幣創造機制發生結構轉型，貨幣信用體系日趨復雜化。在基礎貨幣創造層面，外匯占款渠道與央行再貸款渠道近年來此消彼長。在基礎貨幣創造渠道轉型的同時，商業銀行、非銀金融機構以及民間金融的信用創造活動也在發生明顯變化。一是銀行信貸出表，信用創造活動復雜化。二是銀行理財和貨幣市場基金爆發式增長。三是在互聯網、智能手機等技術普及的推動下，以P2P、區塊鏈代幣為代表的民間信用活動在正規金融體系之外野蠻生長。

二是多元目標相機調整，中介目標由數量型向價格型過渡。貨幣政策的最終目標兼顧物價穩定、經濟增長、就業、匯率、外匯儲備水平、金融穩定和防風險、經濟結構調整、促改革、惠民生等多個方面。貨幣政策當局會根據不同時期國內外經濟金融形勢的變化對目標權重做出相機調整，但是各個目標對貨幣政策走向的要求并非總是一致的，從而導致貨幣當局陷入兩難境地。中介目標方面，隨著經濟結構和金融結構日趨復雜，一方面，央行跟蹤監測、準確調控貨幣信貸數量的難度越來越大；另一方面，貨幣信貸數量與經濟增速、通貨膨脹、金融穩定之間的相關性也在弱化。這兩方面因素都加強了貨幣政策中介目標由數量型向價格型轉變的必要性和緊迫性。

三是數量型工具與價格型工具并存，新創設多種結構性工具。我國央行當前的貨幣政策工具箱中，數量型工具與價格型工具并存。在貨幣政策中介目標由數量型目標向價格型目標過渡的過程中，貨幣政策工具仍然需要數量型與價格型并用。從2013年開始，央行先后創設了多種新的結構性貨幣政策工具以試圖引導金融機構加大對小微企業、“三農”和科技創新領域的信貸投放。另外，我國央行近年來不斷加強與市場的溝通，嘗試將前瞻性指引作為一種貨幣政策工具發揮作用，主動發聲，引導市場預期。

四是削峰填谷相機決策，尚未形成明確的量化規則。“規則決策”和“相機決策”是央行制定貨幣政策的兩種不同理念，前者講求貨幣政策制定遵循事先確定的量化規則，后者講求根據實時經濟金融環境的變化做出決策。當前，我國貨幣政策實踐中大體上遵循著削峰填谷的相機決策機制，尚未形成明確的量化規則。

五是貨幣政策傳導仍然以銀行信貸渠道為主。這是由商業銀行在我國金融體系中占據主導地位的客觀事實決定的。另外，隨著居民部門資產和負債的積累，“資產價格渠道”的重要性日益凸顯，其中影響最大的是房地產和住房抵押貸款。利率渠道呈現“半邊通暢、半邊阻塞”的特征——民營經濟主體，尤其是小微企業和三農部門，對利率渠道較為敏感；而國有企業、地方政府融資平臺等國有部門對利率渠道的敏感性較低。

我國貨幣政策框架面臨的突出挑戰與未來轉型方向

綜合上文分析，下面分別從貨幣創造機制、貨幣政策目標、工具、規則、渠道等五個維度探討貨幣政策框架的未來轉型方向并提出相應對策建議。

第一，優化貨幣創造機制。一是順勢降低貨幣創造對外部信用的依賴程度，逐步提升貨幣創造中以國內信用為基礎的比例。二是利用好逆周期調控的契機，逐步降低法定存款準備金率，避免高準備金率與大規模央行再貸款同時存在的“扭曲操作”造成社會福利損失。三是加強銀行等金融機構的效率識別能力和風險定價能力建設，規范影子銀行業務發展，提高資金總體使用效率。

第二，推動貨幣政策最終目標由多目標向雙目標過渡，最終確立以通貨膨脹和金融穩定為核心的貨幣政策雙目標制。在中介目標層面，穩步推進數量型目標向價格型目標的轉型。一是在貨幣政策實踐中加快形成官方明確、外部公認的央行政策利率，推動利率走廊機制走向成熟。二是在過渡期，數量型目標仍有必要兼顧，應根據貨幣金融體系的變化及時完善既有的貨幣信用指標體系，調整貨幣供應量、社會融資規模等指標的統計口徑，增強可靠性。

第三，在協調搭配、綜合運用好數量型工具和價格型工具的同時，更加注重發揮價格型工具的作用，最終實現貨幣政策由以數量型工具為主向以價格型工具為主的轉型。密切跟蹤研判新型結構性貨幣政策工具的傳導機制和政策效果，及時調整優化。更加注重預期的作用，善于運用前瞻性指引工具。

第四，在充分研究和實踐檢驗的基礎上，逐步逐漸探索和建立適合中國實情的貨幣政策量化規則。構建中國貨幣政策量化規則有如下四方面重點難點問題亟待突破：一是數量型規則與價格型規則的兼容問題。二是潛在產出水平、潛在通脹率、自然失業率、自然利率等隱含經濟變量的測算問題。三是相關統計體系和統計數據的建立與完善。四是如何將資產價格與金融穩定因素納入量化貨幣政策規則。

第五，多管齊下疏通利率傳導機制。一是疏通“政策利率-銀行間市場利率-商業銀行貸款利率”的傳導，尤其是向中小微民營企業和三農部門的傳導。二是疏通“政策利率-信用債利率”的傳導機制，改善信用評級和定價。三是疏通短端利率向長端利率的傳導機制，避免政策同時直接作用于收益率曲線的多個點而造成扭曲。此外，還應加強跟蹤監測并善于利用貨幣政策經由資產價格渠道對消費、投資、工業生產等經濟行為產生的影響。